国金证券-“读懂日本”系列之一：日本经济：逃逸第四个“失去的十年”-2024.5.4-总32页

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宏观经济组

分析师：赵伟（执业 S1130521120002）

zhaow＠gjzq.com.cn

分析师：陈达飞（执业 S1130522120002）

chendafei＠gjzq.com.cn

日本经济：逃逸第四个“失去的十年”？

深度报告系列“读懂日本”的立意是：立足中国现实，向日本要答案。本文为第一篇，主要关注三个短期问题：1）

2020 年来日本经济复苏的质量；2）日本能否逃逸“慢性通缩”陷阱；3）日央行加息和日元汇率问题；

复苏的速度与质量：日本经济的复苏平庸、廉价，但也令人惊艳，持续性仍面临考验

2020 年以来日本经济的真实复苏是平庸的。横向比较而言，2021-2023 年，全球、发达和新兴与发展经济体的实际 GDP

平均增速分别为：4.3%、3.3%和5.0%；美国、欧元区、日本和德国为：3.4%、3.2%、1.7%和1.6%；日本仅相当于 AE

的一半，比德国高 0.1 个百分点。以本币计价，日本的实际 GDP 水平仅比 2019 年高出 3%，也拉低了 G7 的平均值。

结构上看，日本经济复苏的持续性面临考验，因为日本的复苏是名义而非实际的、外生而非内生的，这与美、日货币

政策周期的“冲突”引发的日元汇率大幅贬值有关。2023 年下半年，日本（一度）陷入“技术性衰退”，外需强、内

需弱的结构难以为继，净出口的拉动效应部分源于日元贬值对进口的压缩。

日元贬值是“好的”，也是“坏的”，继续大幅贬值的净效应或由正转负。“好的”方面：1）改善贸易收支；2）增厚跨

国公司利润，改善经常账户收支；3）通过贸易条件渠道强化输入性通胀，助力摆脱“慢性通缩”；“坏的”方面与之相

对：1）抬升进口成本；2）压缩进口企业的利润；3）削弱家庭购买力；故日元继续贬值与提振内需的目标是矛盾的。

失去的“名义增长”：“急性通胀”对抗“慢性通缩”，这次是否不一样？

日本“失去”的不是真实增长，而是名义增长。所以，日本能否“归来”，关键也在于能否逃逸“通缩陷阱”。1991 年

房地产泡沫破裂后，日本经济进入“失去的二十年”（1992-2012）：实际 GDP 增速从 1974-1991 的5.1%跌至 0.9%；名

义增速从 8.3%跌至 0.1%；GDP 平减指数增速从3.1%跌至-0.8%。1997-2011 年，日本的通缩水平稳定在-1%左右。

日本陷入“慢性通缩”的原因是多方面的，但本文更想强调“现实-预期-行为”之间的正反馈及其产生的锁定效应：

由于预期是路径依赖的，行为又受预期的影响，通缩一旦形成并持续一段时间后，“不涨价-不涨工资”就成了日本的

社会共识和经济中的一种稳态。并且，这一稳态极难靠内生力量打破。

“急性通胀”能否治愈“慢性通缩”？这次或许可以乐观一些。结构上看，服务通胀仍具粘性。扩散指数和趋势指标

均显示，“慢性通缩”症状已显著好转。宏观经济学原理上看，产出缺口和失业缺口转正是通胀可持续的另一个依据。

日央行 4月经济展望上调了 2024 年核心 CPI 中位数预测 0.4 个百分点，表明其对 2%通胀目标的实现更有信心。

日央行加息的“顺境”与“逆境”：日元贬值与良性循环相悖，加息前置的概率有多大？

输入性的“急性通胀”是临时的，且有显著的副作用。内生性的“慢性通缩”能否被根除，关键还在于工资-物价的

“良性循环”能否形成。日央行前行长黑田东彦认为，“ 日本银行的目标不只是实现（2%）通胀……而是在物价的温和

上涨中创造并嵌入一个良性循环：企业销售和利润增长→工资增长→消费扩大→价格适度上涨。”

分环节拆解可知，工资-物价“良性循环”正在形成：1）企业的销售和盈利状况持续改善；2）2023-2024 年的春斗结

果均超预期，涨工资具有普遍性；3）工资与私人消费增速高度正相关，边际消费倾向处于历史高位；4）企业和消费

者的预期逐步从“不涨价-不涨工资-不接受涨价”的旧稳态，过渡到“敢涨价-乐于涨工资-接受涨价”的新稳态。

日央行正在谨慎地推进正常化，目的是等待“良性循环”的基础加更稳固，避免重蹈覆辙。2000 年以来日央行的 3次

加息都发生在美联储暂停加息区间（Longer），以及美、日产出缺口都转正之后。但 2000 年和 2006 年退出零利率都

被认为过早了——科网泡沫和次贷危机导致美国经济“硬着陆”。短期看，外部的经济环境是 BOJ 加息的“顺风”。

日元贬值是“逆风”，或迫使财务省干预、日央行加息前置。日元的“第一性原理”是避险属性，其主要矛盾往往在日

本以外。日央行加息不是日元走强的充分条件。以美、日利差收窄为依据，日元要想重回升值通道，要么美联储快速

降息，要么日央行快速加息。短期而言，这两种可能性都偏低。中期而言，概率最大的场景是：美联储慢降息，日央

行慢加息，日元在弱区间中缓慢升值。这是内循环的“最优解”，也是日本能否逃逸“慢性通缩”的一面镜子。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国金融条件继续收紧；日元继续大幅贬值；

“读懂日本”系列之一

2024 年05 月04 日

宏观专题研究报告(深度)

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内容目录

一、复苏的速度与质量：日本的复苏平庸、廉价，但令人惊艳，持续性待考验 ........................... 5

（一）“平庸的”复苏：日本经济周期处于复苏尾声，外需是“亮点”，内需仍是“短板” ................... 5

（二）“廉价的”复苏：汇率低估是把“双刃剑”，弱区间里的缓慢升值更符合 BOJ 的目标 ................ 8

二、失去的“名义增长”：“急性通胀”对抗“慢性通缩”，这次是否不一样？ ................................ 13

（一）“慢性通缩”的观念根源：失去的二十年，“不涨价-不涨工资”成了一种社会共识 ................ 13

（二）“急性通胀”的可持续性：日本通胀的广泛性显著提升，动能正在由外向内切换 ................. 16

三、BOJ 加息的顺境与逆境：日元贬值与良性循环相悖，加息前置概率几何？ .......................... 20

（一）工资-物价“良性循环”的形成机制：成本加成、通胀预期与劳动力市场松紧程度 ................ 20

（二）日央行正常化与日元的“定价权”：日元的“第一性”是避险属性，定价权在海外 ................. 25

风险提示 ...................................................................................... 31

图表目录

图表 1：日本经济的复苏差强人意，2021-2023 年平均增速仅高于德国 0.1 个百分点 ..................... 5

图表 2：实际 GDP 的弹性：与欧盟齐平，远落后于美国 .............................................. 5

图表 3：产出缺口：日本产出缺口的收敛较为落后 .................................................. 5

图表 4：日本实际个人消费的复苏与欧盟相当 ...................................................... 6

图表 5：日本实际固定资本形成的修复落后于德国 .................................................. 6

图表 6：日本经济周期指数 ...................................................................... 6

图表 7：经济同步指数的复苏（1986 年以来） ...................................................... 6

图表 8：日本实际 GDP 水平走势 .................................................................. 7

图表 9：复苏阶段的实际 GDP 走势（1958 年以来） .................................................. 7

图表 10：日本的复苏是名义的而非实际的 ......................................................... 7

图表 11：外需拉动部分依赖于进口的收缩 ......................................................... 7

图表 12：日本实际 GDP 环比及其拉动 ............................................................. 8

图表 13：日本实际 GDP 同比及其拉动 ............................................................. 8

图表 14：日本实际 GDP 复苏的来源：内需仍是“短板” ............................................. 8

图表 15：日本私人投资尚未恢复到 2020 年之前水平 ................................................ 8

图表 16：日本消费活动指数边际转弱 ............................................................. 8

图表 17：世界前五大经济体名义 GDP 规模（美元） ................................................. 9

图表 18：中、德、日、印相对于美国的 GDP 规模 ................................................... 9

图表 19：世界前五大经济体名义 GDP 增速的拆解（美元计价，2023 年日本退居第四，被德国反超） ....... 9

图表 20：日元兑美元汇率和 10 年期国债利差强相关 ............................................... 10

图表 21： 2021 年来日元汇率与日美利差的关系 .................................................... 10

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图表 22： 日元汇率与贸易差额之间的“负反馈” .................................................. 10 
图表 23： 2023 年底日本服务贸易额差转正 ........................................................ 10 
图表 24： 日元贬值期间，“主要收入”大幅增加 .................................................. 11 
图表 25： 经常账户-主要收入与日元汇率负相关 ................................................... 11 
图表 26： 日元汇率与东证综合指数高度负相关 .................................................... 11 
图表 27： 东证综合指数成分股超 4成利润来自海外 ................................................ 11 
图表 28： 2022 年reopen 后日本入境游客大幅增加 ................................................. 12 
图表 29： 日本娱乐服务和酒店价格快速上行 ...................................................... 12 
图表 30： 日本直接投资净额大幅扩张（FDI 与ODI） ............................................... 12 
图表 31： 日本国际投资净额及结构 .............................................................. 12 
图表 32： 日元贬值的利弊分析：利大于弊，还是弊大于利？ ........................................ 13 
图表 33： 日本“失去”的是名义增长，而非实际增长 .............................................. 14 
图表 34： 日本实际增速降档与名义增速的停滞 .................................................... 14 
图表 35： 日本 CPI 低估了通缩水平 .............................................................. 14 
图表 36： 日本经济 30 年：经济增长、通货膨胀、资金流量与逆周期政策 ............................. 15 
图表 37： 本世纪初以来，日本不良贷款率持续下行 ................................................ 15 
图表 38： 后地产泡沫时代日本的房价和股价走势 .................................................. 15 
图表 39： 1997 年后，日本工资-物价的“通缩螺旋” ............................................... 16 
图表 40： 1997 年后，日本企业的破产潮和失业难题 ................................................ 16 
图表 41： 2020 年前后，日本企业涨价预期的对比 .................................................. 16 
图表 42： 日本消费者更不接受涨价 .............................................................. 16 
图表 43： 日本 CPI 通胀及其全球比较 ............................................................ 17 
图表 44： 日本核心-核心 CPI 通胀及其比较 ....................................................... 17 
图表 45： 日本通胀的结构及权重（2023 年9月-2024 年2月） ...................................... 17 
图表 46： 日本通胀的来源 ...................................................................... 18 
图表 47： CPI 权重的比较 ....................................................................... 18 
图表 48： 日本通胀的分布：从集中到分散，广泛性明显抬升，“慢性通缩”症状渐行渐远 ............... 18 
图表 49： 当“慢性通缩”遇到“急性通胀” ...................................................... 19 
图表 50： 日本已基本摆脱“慢性通缩”痼疾 ...................................................... 19 
图表 51： 日本 CPI 扩散指数 .................................................................... 19 
图表 52： 日本通胀的趋势性指标：中位数和截尾均值 .............................................. 19 
图表 53： 从产出缺口看通胀可持续性 ............................................................ 20 
图表 54： 从失业缺口看工资上涨的持续性 ........................................................ 20 
图表 55： 日央行认为，中期可实现 2%通胀目标 .................................................... 20 
图表 56： 日央行最近 3次经济预测摘要的比较 .................................................... 20 

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