东吴证券-策略周评：本轮行情还能持续多久？-20240512

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东吴证券研究所

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策略周评 20240512

本轮行情还能持续多久？

2024 年05 月12 日

证券分析师陈刚

执业证书：S0600523040001

cheng@dwzq.com.cn

证券分析师陈李

执业证书：S0600518120001

021-60197988

yjs_chenl@dwzq.com.cn

研究助理蒋珺逸

执业证书：S0600123040067

jiangjy@dwzq.com.cn

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继2-3 月流动性回补、风险偏好修复驱动的第一波大盘超跌反弹以来，A

股迎来了市场底部区间的第二轮反弹行情。随着 4月中下旬北向资金的大

规模流入，A股开始加速上行，沪指由4月23 日的 3022 点升至 5月10 日

的3155 点。近期在与投资者的交流中，我们发现，本轮行情的持续性以

及外资能否持续流入，成为了大家最为关注的话题。

◼ 北向资金在本轮行情中扮演重要角色。

外资是本轮行情的助推器，往后看行情能够持续多久，关键也看外资回流

的持续性如何。4月末以来，A股迎来了外资的大幅增配，4月24 日至 5

月10 日期间，北向资金累计净流入规模约 400 亿元，结束了此前连续三

周的净流出态势；其中 4月26 日北向流入规模达 224 亿元，创下陆股通

开通以来的单日历史新高。北向资金的流入，一是能够直接带来增量资金，

推动市场上行；二是会带动成长风格/核心资产相对占优；三是有助于改善

市场情绪和风险偏好，提高内资参与的积极性和市场赚钱效应。

那么当前，投资者在谈论本轮北向持续性的时候，究竟在担忧哪些问题？

我们总结下来，核心的顾虑还是三点：第一，若海外股市走强，是否会产

生“虹吸效应”；第二，在 A股“估值洼地”得到部分填补后，资金是否

会进一步入场；第三，国内方面能否有持续性的边际变化。

◼ 顾虑一：若海外股市走强，是否会出现“虹吸效应”？有风险，但短期

内可能性偏低。

随着美国科技股一季度业绩的陆续公布，市场开始担忧外资对于 A股的

“青睐”是否需要美/日/印等市场表现不佳作为前提。如果海外市场走强，

尤其是美国 AI 主题热度“重燃”，会吸引资金撤离 A股吗？

我们认为外围市场走强所驱动的资金撤出或较为有限，无需过分担忧，虽

不排除出现其他新兴市场“升”、 A股“降”的情况，但短期内可能性偏

低。从美股来看，全球配置的资产中，美股的权重远高于 A股，因此外资

无需大幅撤出 A股来进入美股，同样，加仓 A股也无需大幅撤离美股。23

年末，MSCI 全球指数中美股权重高达 63%， A 股权重不到 0.5%；截至 3

月，A股在全球（非美）基金中的权重尚且低于 3%，可见两者资金体量差

距之大。同为亚洲国家，日/印指数与A股之间确实显示出一定的跷跷板

效应，但是日本短期内汇率波动问题仍是“留住”外资的巨大阻碍，而印

度选举季局势不甚明朗、市场风险偏好下降，且小盘股估值仍在高位，故

我们推断新兴市场对于 A股外资的“虹吸效应”可能短期内仍然偏弱。

◼ 顾虑二：在 A股“估值洼地”得到部分填补后，资金是否会进一步入

场？“洼地”还未填平，支持外资维持短期内的温和流入。

港股、A股本轮能够被外资大幅增配，有一个市场普遍认可的逻辑是，美

/日/印等主要市场估值均已处于高位、外资需面对较高的下跌赔率，而彼

时中国资产仍属于“估值洼地”，配置性价比较高，因此导致了资金在国别

间高低切换。也正是基于这个逻辑，市场对外资流入的持续性产生了疑虑，

随着 A股上涨，“估值洼地”得到部分填补后，资金还会进一步入场吗？

我们认为，即使当前 A股估值的历史分位已较前期有所回升，同时日股、

印度股高位回落，但外资交易的一定不是估值本身，交易行为背后必然包

含对于各国经济及基本面相对强弱的考量。从外资主要追踪的 MSCI 指数

来看，自 2010 年以来中国指数的 ROE 始终高于新兴市场，直至 21Q3 开

始被其他新兴市场赶超，但从去年开始中国指数 ROE 低位企稳，也就是

说从外资视角来看，去年以来中国微观基本面层面相对其他新兴市场的

“弱势”已经开始收敛。但相反的是，中国指数的估值却始终向下，甚至

由溢价转为了折价。通过观测近 5年来中国指数和新兴市场（非中国）指

数的估值，可以发现 22 年5月前两者 PE TTM 的走势和绝对水平较为接

近，此后产生分歧，直到今年 4月末随着港股、A股业绩的逐步披露，中

国指数估值才开始上修追赶，但目前仍较整体新兴市场存在较大差距。

由此可见，综合考虑估值和基本面，当前中国资产的“估值洼地”仍未填

平，支持外资维持短期内的温和流入，但是更大规模、更长线资金的入市

还需要更多基本面预期拐点的出现。

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◼ 顾虑三：国内方面能否有持续性的边际变化？暂作乐观推演。

从更为关键的内部因素来看，A股能否持续吸引全球资金配置（尤其是多

头资金）主要看两方面，一是宏观经济形势，二是 MSCI 中国指数的盈利

情况。对于 A股而言，年报和一季报已经披露完毕，短期内进入业绩真空

期又难以准确观测后续情况，因此宏观经济的边际变化成为影响外资流入

持续性的关键。

从宏观经济角度来看，年初以来我国经济企稳向好，节假日消费维持较高

景气，制造业 PMI 重返扩张区间，4月出口同比转正，叠加近期政策积极

催化，后续配套举措有望陆续出台。同时，海外多头资金尤其关注的房地

产问题也在近期出现了边际改善。尽管房地产销售、施工等数据仍承压，

但随着多地放开限购以及政府收储预期的发酵，市场情绪开始好转，港股

内房股多日走高，本周五 A股地产板块也强势拉升，均显示了对地产情绪

的提振以及市场对于后续政策宽松的预期。因此，我们对于国内基本面持

续性的向好暂作乐观推演。近 1-2 个月外资的温和回流值得期待。

◼ 海外流动性和国内政策宽松有望助推行情延续，从名义经济增速差和利

差视角看，中长期维度下 A股估值将迎来系统性抬升。

短期来看，海外流动性和国内政策宽松有望助推行情延续。近期美国宏观

数据出现走弱迹象，尤其是劳动力市场降温明显，通胀下行的可能性加大。

4月非农就业和失业率双双低于预期，本周四公布的初请失业金人数实际

23.1 万人，高于预测的 21.5 万人，进一步巩固了市场对就业市场边际降温

的预期。短期内主要关注下周三发布的美国通胀数据，若通胀数据顺利回

落、降息预期再度升温、美元美债下行，有望助推本轮行情延续及外资的

流入。同时行情持续性受国内政策影响，若二季度房地产政策、货币政策

等进一步宽松，也将对本轮行情的持续性起到积极作用。

中长期维度下中美名义增速差、中美利差收窄，A股估值将迎来系统性抬

升。我们曾在年度策略中提出，24 年中美名义增速差的收敛将是中国资产

价格修复的核心因素。由于利率和经济互为因果，名义增速差的变动往往

伴随利差的变动。从基本面来看，24Q1 中美名义增速差已有所收敛，后续

若趋势性收窄，则中国资产的相对配置价值将逐步提升。流动性层面看，

近年 A股表现与中美利差呈明显的镜像关系，美联储降息周期打开后，A

股估值有望迎来系统性抬升。

◼ 总结

本轮行情持续性如何？北向资金是一大关键。当前，投资者对于外资流入

持续性的顾虑主要有三点：1）若海外股市走强，是否会产生“虹吸效应”。

我们认为外围市场走强所驱动的资金撤出或较为有限，无需过分担忧，虽

不排除出现其他新兴市场“升”、A股“降”的情况，但短期内可能性偏低。

2）在 A股“估值洼地”得到部分填补后，资金是否会进一步入场。我们

判断当前中国资产的“估值洼地”仍未填平，支持外资维持短期内的温和

流入，但是更大规模、更长线资金的入市还需要更多基本面预期拐点的出

现。3）国内方面能否有持续性的边际变化，我们暂作乐观推演。因此近 1-

2个月外资的温和回流仍然值得期待。行情方面，海外流动性和国内政策

宽松有望助推短期内行情延续；中长期维度下，随着中美名义增速差和利

差收窄，A股估值有望迎来系统性抬升。

风格和板块方面，随着中美名义增速差收窄和外资的持续流入，成长风格

将相对占优。一方面，新能源、医药、部分消费品等过去两年调整较为显

著的“老成长”核心资产有望在外资流入的环境下修复估值。另一方面，

题材方向预计也将有所表现，应密切留意政策扶持方向，包括 AI、机器人、

智驾、低空经济、量子科技、合成生物等“新成长”品种。

◼ 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节

奏不及预期；地缘政治风险

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图1：随着 4月中下旬北向资金的大规模流入，A股开始加速上行，沪指由 4月23 日的 3022

点升至 5月10 日的 3155 点（单位：亿元；点）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图2：MSCI 日本和 MSCI 中国相对新兴市场指数的滚

动年超额收益率（单位：%）

图3：MSCI 印度和 MSCI 中国相对新兴市场指数的滚

动年超额收益率（单位：%）

数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所

2500

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3000

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3300

3400

3500

-60

-40

-20

100

北向资金净流入20日平均上证综合指数（右轴）

-30%

-20%

-10%

10%

20%

30%

40%

50%

日本中国

-30%

-20%

-10%

10%

20%

30%

40%

50%

印度中国

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