信达证券-衍生品研究系列之一：雪球结构定价与风险深度分析-20210721
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证券研究报告
金工研究
[Table_ReportType]
金工专题报告
于明明 金融工程与金融产品
首席分析师
执业编号：S1500521070001
联系电话：+86 18616021459
邮 箱： yumingming@cindasc.com
信达证券股份有限公司
北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼
邮编：100031
[Table_Title]
雪球结构定价与风险深度分析
[Table_ReportDate]
2021 年7月21 日
[Table_Summary]
➢ 雪球如何定价。我们使用了蒙特卡洛模拟法和 PDE 方法对雪球的价格进
行了测算，着重介绍了两种方法的原理及实现，并根据雪球产品收益的三
大类情景将其拆分为多个奇异期权，分别计算这些期权的价格来获得雪球
的价值。
➢ 影响雪球价格的因素。本文定量分析了股指期货贴水对雪球价格的影响，
在年化 11%贴水的背景下，雪球做市商在卖出时即存在大于 3%的利润，
根据雪球对冲原理，我们判断若雪球规模足够大，雪球卖方的对冲操作会
加快股指期货的基差收敛速度。
➢ 雪球的 Greeks。通过计算，我们得到雪球在期初各 Greeks 值的分布，分
析了雪球投资者面临的风险敞口，当投资者买入雪球时，可以粗略等价于
卖出看跌期权的风险敞口，但其后续变动呈现较强的路径依赖型奇异期权
特征，与欧式期权有较大区别。
➢ 雪球的风险。我们对挂钩中证 500 指数的雪球合约进行了回测，在 2013
年3月至 2021 年7月的区间内，若每日滚动投资雪球产品，平均敲出时
间4.56 个月，其胜率可高达 82.88%，但在该情况下的平均获利仅为
5.36%，而在敲入后发生亏损的情况下，平均亏损为-20.9%。因此其收益
为典型尖峰肥尾且左偏分布，当出现极端行情时，需要承担较大亏损，比
较适合低波动或温和上涨的市场环境。
➢ 其他类雪球结构型产品。简要介绍了目前市场比较受欢迎的小雪球、不追
保雪球和阶梯雪球的合约条款与收益规则。
➢ 发展趋势：虽然目前市场中雪球卖方报价偏高，获利空间较大，但雪球填
补了市场中类固收产品的需求缺口，在市场波动较低的情况下，雪球类产
品的需求可能会进一步增加。
➢ 风险因素：场外市场存在信用风险、操作风险、流动性风险等不确定性。
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目 录
雪球结构定价与风险深度分析 ................................................................................................................................................................................ 4
一、雪球结构简介 ......................................................................................................................................................................... 4
1.1 雪球合约介绍 ......................................................................................................................................................................... 4
1.2 产品到期收益 ......................................................................................................................................................................... 5
二、雪球的定价与风险分析........................................................................................................................................................... 7
2.1 雪球的定价 ............................................................................................................................................................................ 7
2.1.1 蒙特卡洛模拟（MC Method） ............................................................................................................................................... 7
2.1.2 有限差分方法（PDE Method） ............................................................................................................................................. 9
2.2 雪球的风险剖析 ................................................................................................................................................................... 17
2.3 价格影响因素 ....................................................................................................................................................................... 18
三、其他雪球类衍生品 ................................................................................................................................................................ 22
3.1 小雪球.................................................................................................................................................................................. 22
3.2 不追保雪球 .......................................................................................................................................................................... 22
3.3 阶梯雪球 .............................................................................................................................................................................. 23
四、总结 ..................................................................................................................................................................................... 23
风险因素 ................................................................................................................................................................................................................. 24
表 目 录
表1：雪球类合约信息表 ....................................................................................................................................................................... 4
表2：雪球 MC 定价方法初始条件设置表 .............................................................................................................................................. 8
表3：雪球类合约 MC 方法（30 万条路径）回测结果列表 .................................................................................................................... 9
表4：PDE 方法定价初始条件设置....................................................................................................................................................... 16
表5：股指期货当月合约贴水率统计（2021 年6月30 日） ................................................................................................................. 19
表6：某证券公司场外类产品报价表（2021 年某日）.......................................................................................................................... 19
表7：雪球类合约初始条件设置信息表 ................................................................................................................................................ 20
表8：雪球类合约收益回测结果列表 ................................................................................................................................................... 21
表9：雪球类合约回测结果列表 .......................................................................................................................................................... 21
表10：小雪球产品合约列表 ................................................................................................................................................................ 22
表11：不追保雪球产品合约列表 ......................................................................................................................................................... 22
表12：阶梯式雪球产品合约列表 ........................................................................................................................................................ 23
图 目 录
图 1：雪球结构产品收益情景分析 ........................................................................................................................................................ 5
图 2：雪球结构产品收益情景分析（情景 1） ....................................................................................................................................... 5
图 3：雪球结构产品收益情景分析（情景 2） ....................................................................................................................................... 6
图 4：雪球结构产品收益情景分析（情景 3） ....................................................................................................................................... 6
图 5：雪球结构产品收益情景分析（情景 4） ....................................................................................................................................... 6
图 6：雪球结构产品收益情景分析（情景 5） ....................................................................................................................................... 6
图 7：中证 500 指数历史波动率走势 .................................................................................................................................................... 8
图 8：PDE 方法定价网格设置 ............................................................................................................................................................ 10
图 9：AutoCall 边界条件设置 ............................................................................................................................................................. 14
图 10：双障碍敲出期权（Up-Out and Down-Out）边界条件设置 ...................................................................................................... 15
图 11：上敲出看跌期权（Up-Out Put）边界条件设置 ........................................................................................................................ 15
图 12：向下敲出向上敲出看跌期权（Up-Out and Down-out Put）边界条件设置 .............................................................................. 16
图 13：雪球结构 Delta 分布图 ............................................................................................................................................................ 17
图 14：雪球结构 Gamma 分布图 ......................................................................................................................................................... 17
图 15：雪球结构 Vega 与Theta 分布图 ............................................................................................................................................. 17
图 16：雪球合约投资历史回测收益结果分布 ...................................................................................................................................... 21
图 17：阶梯式雪球敲入敲出边界示意图 ............................................................................................................................................. 23
摘要：
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作者：九派
分类：按报告类型
价格：免费
属性：26 页
大小：1.23MB
格式：PDF
时间：2024-06-10
