国投证券-若M1没法看，那应该看什么？

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2024 年06 月16 日

若M1 没法看，那应该看什么？

策略定期报告

报告摘要：

本周沪指回落至 3033 点，市场成交额维持 7500 亿附近，环比上周基本持平。

显然，市场在进入 6月之后陷入缩量滞涨环境中，符合我们一贯“震荡市底色”

的判断。目前，战术视角上依然聚焦于通胀回升，利好数据来自于 5月PPI 环

比回正 0.2%（前值-0.2%），但同比-1.4%（前值-2.5%），并不满足两者同时回

正的反转定价条件，目前反转的迹象并不明确。战略视角上，本轮地产政策找对

了病根，思路方向是正确的，但 5月M1 负增长 4.2%，尽管有打击手工补息等干

扰因素，其背后所揭示的眼下实体经济需求走弱和货币政策传导受到阻碍的现

实问题不容忽视的，说明地产和内需修复需要一个小心求证的过程。

对于近期市场高度关注的 5月M1 负增长 4.2%创下历史新低，关键在于 M1 曾经

是被广泛应用于大势研判的宏观指标，在 2014 年以前 A股市场的整体涨跌节奏

基本和 M1 同比增速的节奏一致，通过判断 M1 同比增速的高低点对 A股市场进

行择时，这一规律被称为“M1 定买卖”，但这一规律在 2014 年之后两者同步性

有所下降。在此，我们更为深刻的观察是：在过去几年，对于 A股宏观策略的

定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，当定调“财政是国家治理

的基础和重要支柱,对于优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平、实现国

家长治久安具有基础性、制度性、保障性的地位作用。”之后，我们认为央地支

出增速差或许是解释沪深 300 定价更有效的前瞻指标，其领先效果约为 3个月

(数据公布时间为次月下旬，实际领先 1-2 个月)。

在结构上，市场最关注的问题是：6月科技成长定价的持续性。此前，我们在 6

月初提出：面向 6月我们倾向于在高股息+出海之外，在科技成长领域有望迎来

一波轮动修复，这点概率正在逐渐增大。目前看，6月至今以半导体和消费电子

为代表的科技板块迎来一轮反弹，半导体指数、光模块指数、消费电子指数分别

上涨 5.68%、5.77%、3.62%。对于本轮科技股的反弹，我们认为应该定性为在缩

量滞涨环境下基于利好催化和存量博弈的超跌反弹，核心是电子和通信这两个

领域。除了近期少量北向资金流入 A股TMT 外，目前尚未观察到明确的基于所

谓“科特估”的持续增量资金逻辑和相关产业爆发逻辑。

关于大盘价值高股息策略，短期言其见顶更多在于保险资金基于性价比和无风

险资产配置比例要求转配超长国债的阶段性扰动，但中期视角下价值派资金的

抱团现象很难在今年下半年瓦解，其中期有效性并未下降。对于大盘价值高股

息策略内部行业，我们认为一级行业公用事业有望超越煤炭银行，成为高股息

策略最终胜负手。大盘成长出海定价，虽然短期海运价上涨以及美国经济存在

衰退疑虑，但我们对中期定价趋势依然坚定，未来 A股将形成围绕出海的新核

心资产，本质是从 GDP 定价走向 GNP 定价。类比于基于内需的 2016-2021 茅指

数定价周期，具备可比性的出海 50 指数当前机构仓位 15%左右，占全 A总市值

不到 10%，接近于 2017 年茅指数雏形阶段，伴随着本轮基于产业全球竞争力的

出海定价大潮，预计 ROE 中枢上移的过程将开启，带动估值中枢不断上移，后

续定价空间明显，持续关注同花顺出海 50 指数。

短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程

机械）、高股息（公用事业、能源、高分红消费和电力）、部分资源股（黄金）、

科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

证券研究报告

林荣雄

分析师

SAC 执业证书编号：S1450520010001

linrx1@essence.com.cn

邹卓青

分析师

SAC 执业证书编号：S1450524060001

zouzq2@essence.com.cn

黄玮宗

联系人

SAC 执业证书编号：S1450123070007

huangwz1@essence.com.cn

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内容目录

1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 6

2. M1 定买卖失效了吗？——基于央地支出增速差的定价更有效 ..................... 19

3. 内部因素：5月货币信贷数据走弱，通胀数据基本符合预期，宏观基本面仍在筑底震荡

阶段 ......................................................................... 22

4. 外部因素：5月美国通胀显著降温，预计年内开启 1-2 轮降息 .................... 25

4.1. 美国 5月大非农数据意外暴涨，然失业率升高仍暗示后续经济放缓 ........... 25

4.2. 美国 5月制造业 PMI 持续下滑，非制造业 PMI 强势反弹..................... 26

图表目录

图1. 本周全球权益市场涨跌不一，纳斯达克指数领涨 .............................. 6

图2. 本周高市盈率指数占优 .................................................... 7

图3. 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 7

图4. 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 ........................................ 7

图5. 2019 年-2021 年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情 ............ 8

图6. 2019 年-2021 年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情 ............ 8

图7. 2021 年-2023 年量化和私募资金的集中抱团催生了微盘股的行情 ................ 8

图8. 2022Q2 开始公募基金中绝对收益价值派的资金正在持续壮大 .................... 9

图9. 高股息细分行业整体呈现持续加仓趋势 ...................................... 9

图10. Wind 微盘股指数今年以来三轮大幅下跌回顾 ................................. 9

图11. 6 月以来科技板块的涨幅居前 ............................................. 10

图12. 二级行业外资增减持情况（年初至今） .................................... 11

图13. 二级行业外资增减持情况（近一个月） .................................... 11

图14. TMT 指数相对中证红利指数已经下跌至历史区间底部 ......................... 11

图15. 缩量滞涨阶段的反转效应是明显的，前期超跌的板块在缩量滞涨阶段会有超额收益

............................................................................. 11

图16. 整体而言，缩量滞涨之前跌幅较大的行业，在缩量滞涨阶段有超额收益 ........ 12

图17. 科技板块近期重大事件汇总 .............................................. 12

图18. 通信、计算机、传媒的成交热度仍在底部区间（%） ......................... 13

图19. 北向资金对通信行业和计算机行业在本周转为净流入 ........................ 13

图20. 拉长来看，M2-M1 剪刀差的上行与高股息策略的超额收益是高度同步的 ......... 14

图21. 日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例 ............ 14

图22. 高股息定价向具备提价预期的公用事业领域扩散 ............................ 15

图23. 电力及公用事业的 ROE 中枢抬升趋势比较明显 .............................. 15

图24. 近期出海相关板块表现及同花顺出海 50 指数走势 ........................... 16

图25. 2024 年下半年出口依然是相对稳定的积极变量（%） ......................... 16

图26. 近期全球集运运价明显上涨 .............................................. 16

图27. 国内通胀低迷海外通胀韧性意味着出海是盈利 .............................. 16

图28. 本周金价走势震荡上行 .................................................. 17

图29. 近一周中美利差有所收窄 ................................................ 18

图30. 10 年期美债收益率震荡下行 .............................................. 18

图31. M1 定买卖的规律在近二十年的前半段时间是有效的 .......................... 20

图32. M1 定买卖的有效性在近年来明显走弱 ...................................... 20

图33. M1 的波动周期本质上是和地产周期高度绑定的 .............................. 20

图34. M1 传导至通胀的效果在 2014 年以后明显减弱 ............................... 21

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图35. M1 相对沪深 300 和通胀的相关性均在近年来明显走弱，而央地财政支出增速差和沪

深300（滞后 3个月）的相关性明显更高 ......................................... 21

图36. 央地财政支出增速差在 2017 年以后能更好地解释 A股市场的整体走势.......... 21

图37. 5 月CPI 同比增速环比走平（%） .......................................... 23

图40. 社融增速中政府债是主要支撑 ............................................ 24

图41. 居民长短贷同比大幅缩水（%） ........................................... 24

图42. M2-M1 剪刀差走阔 ....................................................... 24

图43. 最新 CME 降息预测（6月8日更新） ....................................... 25

图44. 美国 5月新增非农意外暴涨 .............................................. 26

图45. 美国 5月失业率重返 4%大关 .............................................. 26

图46. 5 月美国 PMI 呈分化走势 ................................................. 27

图47. 美国 5月制造业 PMI 持续收缩 ............................................ 27

图48. 美国 5月非制造业 PMI 强势反弹 .......................................... 28

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