国投证券-债券策略报告：一致加久期的脆弱-240616

VIP专享

3.0 西装暴徒 2024-06-17 96 17 1.35MB 14 页免费

侵权投诉

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1

2024 年6月16 日

一致加久期的脆弱

债券策略报告

半年走来，什么策略最赚钱？3月下旬以来，票息资产做多力度增

强，不仅体现在收益率下行幅度显著超过同期限利率债，还有绝对点

位的分位数，而各类票息资产表现指向配置端对收益和扛波动能力的

双重诉求。由于票息资产品种/期限/等级快速轮动，这将削弱单一品

种/策略胜率。什么策略组合最有性价比？用模拟组合手段观察，不

难发现：

 第一，利率风格和信用风格组合中，二级债和城投债拉久期综

合收益靠前；而且当信用债仓位提升时，久期组合带来的收益

增厚相对可观，城投债拉久期跑赢其他策略组合，累积收益可

达4.6%。混合哑铃策略（城投债搭配二级资本债）虽一定程度

上可以兼顾仓位流动性，但收益表现弱于预期。

 第二，从组合收益率稳健度来看，城投债拉久期策略并未因高

回报率而随之出现高波动，反而在信用风格组合内，成为波动

率偏低的组合。

供需不平演绎阶段。季末作为理财回表观察时点，根据普益标准最

新数据，6月理财存量规模仍在增长，区别于过去两年同期表现。此

外，股份行和城商行理财子公司新发产品业绩基准下限均值分布在

2.7%至3%之间，对资产收益要求依旧不低。尴尬的是，债券净增量缓

慢的格局在延续。因此，利率区间“明牌化”，债市增量资金一是还

在流入过程中，二是对收益要求还不低，配置端形成的“学习效应”，

恐怕会引导持债朝着久期和票息兼顾的方向，配置延续惯性时，如何

联动各类资产的表现和定价？

缩量背景下的持债转换。首先，二永债的分层。国股行次级债收益

持续下行，并再次逼近历史低点。6月以来，国股行次级债周度成交

笔数持续回落。值得注意的是，5月中下旬以来，4年至 5年城农商

行次级债成交中，74%由永续债构成，其成交收益均值比同期限国股

行永续债高近 14bp，这与上述模拟组合中次级债拉久期有“异曲同

工”的效果。其次，城投债下沉拉久期的新特征。3年期以上隐含评

级AA 及以下等级城投债成交占对应期限总成交比例持续走高，达 46%

左右，这一是符合上述债市“学习效应”，参与城投债下沉拉久期的

操作趋于一致化，二是与 2022 年理财规模达到高点时期的情况类似，

即：为数不多仍可以实现超额收益的策略。最后，超长产业债，不弱

的增持。6月两周，超长产业债净价累计涨幅已然超过 5月全月表现，

特别是剩余期在 10 年以上的样本。尽管流动性改善不大，但成交中

低于估值达成的比例高于 70%，且成交收益多低于估值，这将对估值

净价产生有利支撑。

证券研究报告

尹睿哲

分析师

SAC 执业证书编号：S1450523120003

李豫泽

分析师

SAC 执业证书编号：S1450523120004

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2

固定收益定期报告

总体上，回测上半年策略表现，提前布局久期成为制胜点，而城投

债拉久期的稳健度，正被债市投资者广泛认知。6月以来，城农商行

永续债、高票息城投债及超长产业债的表现不俗，有市场“学习效

应”的推动，也是利率区间被反复提示，投资者采取票息增厚收益所

致。不过，带久期资产在成交笔数、成交占比等方面缔造高点，可见

票息策略空间的逼仄，也反应当下债市拥挤和脆弱性——若一旦触

发调整，急跌或是难以规避的现实，如 3月中旬和 4月底。

策略执行方面，源于理财规模扩张，致使部分带久期票息收益快速

下行，公募产品相对考核影响下,有参与意愿，虽有利行情的延续性，

但同样可能弱化票息资产稳定性。所以区分资产弹性仍有一定必要

性，1）城投债方面，拉长久期是 2.5%以上做收益的核心，关注 4年

附近 AA(2)优质地级市平台债，2）国股行次级债票息价值不足，左

侧机会更有性价比，4年至 5年二级资本债 2.5%以上交易机会值得

关注，3）城农商行永续债收益短期快速下行，参与价值减弱，4年

至5年优质主体 2.7%附近交易机会值得关注，4）超长产业债依旧建

议用交易方向定价，严控仓位比例，并采取交易思维参与。

风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机

构负债端面临压力。

固定收益定期报告  
 
本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。                                                      3 
 内容目录 
1. 学习效应与增量资金......................................................... 4 
2. 缩量背景下的持债转换....................................................... 7 
 
 图表目录 
图1. 悄然间创新低的信用债 .................................................... 4 
图2. 利率债仓位较大时，城投债/二级债拉久期的贡献依旧显著 ..................... 5 
图3. 信用风格组合内，城投久期策略的贡献超过其他组合风格 ...................... 5 
图4. 结合波动率，信用风格城投债拉久期的收益稳健度相对较高 .................... 6 
图5. 截至最新数据，6月理财回表尚未显著观察到................................. 6 
图6. 新发理财产品对于收益要求不低 ............................................ 6 
图7. 上一轮理财规模创新高之时，同样面临债券净增量偏慢的问题 .................. 7 
图8. 国股行二永债与 10 年国债的比价优势仍旧没有恢复 ........................... 7 
图9. 4 年以上城农商行二永债配置偏好有改善..................................... 8 
图10. 4 年至 5年城农商行永续债比同期限国股行永续债高出 14bp 左右............... 8 
图11. 一般信用债的换手率维持在较低水平 ....................................... 9 
图12. 城投债下沉拉久期的运用变得普遍 ......................................... 9 
图13. 5 年至 10 年非重点省份城投债配置偏好增强................................ 10 
图14. 超长产业债净价涨幅 .................................................... 11 
图15. 近期并未观察到 10 年以上产业债交易偏好的扭转 ........................... 11 
图16. 持续低估值成交是推动其估值净价上涨的核心 .............................. 11 
 
表1： 3 年至 5年城投债交易偏好分布........................................... 10 
 
 
 

研报加载中……请稍候！
如果长时间未打开，您也可以点击刷新试试。

下载研报到电脑，查找使用更方便

免费 17人已下载

立即下载

标签： #债券 #策略报告

摘要：

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12024年6月16日一致加久期的脆弱债券策略报告半年走来，什么策略最赚钱？3月下旬以来，票息资产做多力度增强，不仅体现在收益率下行幅度显著超过同期限利率债，还有绝对点位的分位数，而各类票息资产表现指向配置端对收益和扛波动能力的双重诉求。由于票息资产品种/期限/等级快速轮动，这将削弱单一品种/策略胜率。什么策略组合最有性价比？用模拟组合手段观察，不难发现：第一，利率风格和信用风格组合中，二级债和城投债拉久期综合收益靠前；而且当信用债仓位提升时，久期组合带来的收益增厚相对可观，城投债拉久期跑赢其他策略组合，累积收益可达4.6%。混合哑...

展开>> 收起<<

国投证券-债券策略报告：一致加久期的脆弱-240616.pdf

共14页,预览5页

还剩页未读，继续阅读