万联证券-2024年中期信用债投资策略报告：深耕细作，笃行致远-240621

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固收研究|固定收益投资策略报告

[Table_Title]

深耕细作，笃行致远

[Table_ReportType]

——2024 年中期信用债投资策略报告

[Table_ReportDate]

2024 年06 月21 日

[Table_Summary]

投资要点：

⚫ 市场回顾：（1）一级市场：信用债供给呈现城投弱、产业强的格

局，产业债放量带动信用债净融资整体走强。高评级主体为发行

主力，中长期限信用债发行放量。（2）二级市场：资产荒逻辑延

续，债市持续走牛，信用利差极致压缩，3Y 品种表现最好。（3）

信用风险：地产链风险继续释放，整体信用风险可控。

⚫ 城投债：“遏增化存”政策基调延续，市场化转型、“退平台”与

“退名单”、债务置换与重组等化债方案持续推进，金融机构支

持地方化债力度不断加强，多数区域非标占比持续压降，城投存

债规模显著下降，化债阶段性成效显著。城投供给结构变化显著，

优质区域、高层级主体发行规模集中度提升，发行期限明显拉长。

钱多、缺资产格局下，市场下沉资质挖掘票息，同时行情逐步由

短端扩散至中长端，各等级、期限收益率、信用利差全面下行。

化债背景下，政策支持持续加码，城投打破刚兑的风险仍不大。

重点区域城投信用利差大幅压缩，化债预期持续兑现。资产荒行

情极致演绎，信用利差均压缩至历史低位，利差保护不足。存量

城投债估值水平整体偏低，高票息挖掘难度持续增加。

⚫ 地产债：政治局会议定调地产“去库存”，517 地产新政多箭齐

发，政策放松力度加大。行业基本面仍偏弱，地产销售持续下滑，

商品房库存高企，新开工、竣工面积均承压，地产投资增速持续

下探。政策利好落地后，5月地产各项数据降幅略有收窄，行业

修复信号初步显现。地产融资低迷，央国企贡献主要增量。政策

预期博弈主导地产债行情，信用利差全面压缩。市场情绪整体偏

谨慎，中高等级品种信用风险相对可控，利差下行动能更强。

⚫ 周期债：（1）钢铁债：钢铁行业供需两端均承压，盈利水平回落

至历史低位，行业景气度持续低迷。24Q1 钢铁行业信用利差全面

上行，主要受行业供需承压、盈利水平大幅下滑所致。Q2 以来，

钢价小幅反弹，行业利润降幅边际收窄，钢铁债利差大幅收窄。

（2）煤炭债：低库存、山西煤炭减产等因素导致煤炭供给不足，

需求端刚性偏强，煤炭价格维持低位震荡，煤企盈利水平显著下

滑。2024 年年初至 4月下旬，供需矛盾影响下煤价震荡下行，煤

炭债信用利差震荡走扩。4月下旬以来，煤价底部反弹，信用利

差全面下行。

⚫ 二永债：商业银行“补血”需求提升，带动资本补充工具发行提

速。二永债作为利率波动放大器，收益率整体跟随无风险利率震

荡下行，信用利差全面收窄。3Y 二永债收益率及信用利差下行幅

[Table_Authors]

分析师:

刘馨阳

执业证书编号：

S0270523050001

电话：

18652269737

邮箱：

liuxy1@wlzq.com.cn

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证券研究报告|固定收益报告

万联证券研究所 www.wlzq.cn

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度相对显著，历史分位数水平普遍降至 1%以下。

⚫ 投资建议：

城投债方面，（1）建议在化债重点区域挖掘高收益资产，短久期

适度下沉进行化债预期博弈。（2）建议选择优质区域继续下沉资

质，并适度拉久期增厚收益。区域选择上，可关注经济财政实力

较强、产业优势突出以及平台市场化进程较快的省份，“省负全

责”原则下信用风险相对可控。期限选择上，建议拉久期至 3Y-

5Y。

地产债方面，（1）基本面修复预期转好，经营稳健、资金充足、

业务集中在核心城市的高等级央国企有望率先受益。建议关注楼

市复苏预期下央国企地产债估值修复机会。（2）地产行业信用风

险持续释放，民营房企信用扰动相对显著，预计下半年政策仍将

继续发力，建议适度关注政策预期博弈下高收益民企地产债的交

易机会。

周期债方面，（1）钢铁债：产业集中度提升背景下，头部钢企盈

利水平有望率先修复，建议关注头部央国企主体。低利差环境下，

仍以票息挖掘为主，久期建议控制在 3Y 以内。（2）煤价上行有

望带动煤企利润回升，建议关注中长期具有高利润、高现金流支

撑的头部煤企。

二永债方面，建议选择优质区域下沉城农商行挖掘高收益，同时

仍需防范尾部城农商行不赎回风险。区域选择上，建议关注金融

资源充足的经济财政强省，以及产业优势显著、经济发展增速靠

前的省份的城农商行二永债。期限选择上，建议拉久期至 3Y 左

右。此外，短久期农商行二级债也具备相对估值优势。

⚫ 风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面

变化超预期，信用风险超预期，地产行业复苏不及预期等。

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正文目录

1 2024 年上半年信用债市场回顾 ........................................................................................... 5

1.1 一级市场：城投弱、产业强，发行久期显著拉长 .............................................. 5

1.2 二级市场：信用利差压缩至历史低位 ................................................................... 6

1.3 信用风险：地产链风险持续释放............................................................................ 7

2 城投债： ................................................................................................................................. 8

2.1 政策基调延续，化债力度加强 ................................................................................ 8

2.2 区域基本面分化，债务管控取得进展 ................................................................... 8

2.3 城投融资进一步收紧，存债规模持续压降 ......................................................... 11

2.4 收益率下行，信用利差极致压缩.......................................................................... 15

2.5 城投债策略：适度下沉，继续向久期要收益..................................................... 17

3 地产债： ............................................................................................................................... 17

3.1 政策持续加码 ........................................................................................................... 17

3.2 行业基本面尚待修复............................................................................................... 18

3.3 地产投资持续承压 ................................................................................................... 19

3.4 央国企仍为地产债发行主力 .................................................................................. 20

3.5 信用利差全面压缩 ................................................................................................... 22

3.6 地产债策略：关注央国企地产债.......................................................................... 23

4 周期债： ............................................................................................................................... 23

4.1 钢铁债：关注高等级央国企钢铁债 ..................................................................... 23

4.2 煤炭债：关注头部煤企煤炭债 .............................................................................. 25

5 二永债： ............................................................................................................................... 26

5.1 二永债供给放量 ....................................................................................................... 26

5.2 信用利差全面收窄 ................................................................................................... 28

5.3 二永债策略：关注 3Y-5Y 城农商行品种 ............................................................ 30

6 投资建议 ............................................................................................................................... 30

7 风险提示 ............................................................................................................................... 31

图表 1：信用债发行、偿还与净融资情况.......................................................................... 5

图表 2：城投、产业债发行情况对比（亿元） ................................................................. 5

图表 3：城投、产业债净融资情况对比（亿元） ............................................................. 5

图表 4：各主体评级发行规模占比 ...................................................................................... 6

图表 5：各期限发行规模占比............................................................................................... 6

图表 6：中短票和城投债收益率走势（%） ...................................................................... 6

图表 7：中短票和城投债信用利差走势（%） .................................................................. 7

图表 8： 2024 年1-5 月各类信用事件占比 ......................................................................... 7

图表 9： 2024 年1-5 月信用事件行业分布情况 ................................................................. 8

图表 10： 2023 年各省份经济财政数据（按 GDP 总量排序） ....................................... 9

图表 11： 2023 年各省份债务情况（按宽口径债务率排序） ....................................... 10

图表 12：城投债存量规模与净融资情况.......................................................................... 11

图表 13：各地区城投债余额变动情况

.............................................................................. 12

图表 14：城投债月度发行与偿还情况 .............................................................................. 13

图表 15：各地区城投债新增供给情况（亿元） ............................................................. 13

图表 16：区县级平台发行显著缩量（亿元） ................................................................. 14

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[Table_RightTitle]固收研究|固定收益投资策略报告[Table_Title]深耕细作，笃行致远[Table_ReportType]——2024年中期信用债投资策略报告[Table_ReportDate]2024年06月21日[Table_Summary]投资要点：⚫市场回顾：（1）一级市场：信用债供给呈现城投弱、产业强的格局，产业债放量带动信用债净融资整体走强。高评级主体为发行主力，中长期限信用债发行放量。（2）二级市场：资产荒逻辑延续，债市持续走牛，信用利差极致压缩，3Y品种表现最好。（3）信用风险：地产链风险继续释放，整体信用风险可控。⚫城投债：“遏增化存”政策基调延续，市...

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