国信证券-宏观经济专题研究：“新不可能三角”下的艰难选择-240706
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证券研究报告 | 2024年07月06日
宏观经济专题研究
“新不可能三角”下的艰难选择
核心观点
经济研究·宏观专题
证券分析师：董德志
联系人：田地
021-60933158
0755-81982035
dongdz@guosen.com.cn
tiandi2@guosen.com.cn
S0980513100001
基础数据
固定资产投资累计同比
4.00
社零总额当月同比
3.70
出口当月同比
7.60
M2
7.00
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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分析及其影响研究》 ——2024-05-31
今年以来，我国货币金融格局加速演变。LPR 利率与政策利率“脱钩”；央
行买卖国债“箭在弦上”；金融数据进入“存量优化”阶段；长端利率对央
行引导“置若罔闻”，央行可能借券卖出……这些复杂的“非线性”调整背
后，映射出央行可能在其政策目标间面临艰难选择。
与美联储等海外央行的“单目标”或“双目标”体系不同，我国货币政策诉
求较多，各目标间互有制衡，因此可能阶段性出现“风格漂移”，静态视角
下“刻舟求剑”式的分析框架可能失效。
因此，厘清央行当下的处境至关重要。我们认为，当前央行在“稳汇率”、
“防缩表”和“保息差”三个相对急迫且互相掣肘的目标组成的“新不可
能三角”中，或优先选择“稳汇率”，其余两个目标可能阶段性做出牺牲。
下半年货币政策有望出现“跷跷板”效应，分为两个阶段：
在美联储首次降息前，以暂时性“挪用”银行息差为代价，优先保障“稳汇
率”和“防缩表”。具体体现为：引导银行通过调降 LPR 或降低存量贷款加
点的方式预防缩表风险，并加大实体经济支持力度；为防范汇率超调风险，
政策利率需保持稳定；由于理财和货基等非银产品收益与政策利率强相关，
在不降政策利率的情况下，为避免银行资金“出表”，存款利率无法随 LPR
调降；结果是银行息差受到暂时性“挤压”。为此，央行可能选择在这一时
期降准进行对冲，类似在 2018 年美联储紧缩期央行面对国内经济下行压力
时做出的选择。
在美联储开启降息后，国内外的政策周期差趋于收敛，“稳汇率”压力阶段
性下降，央行政策诉求将向“保息差”倾斜。届时，政策利率与存款利率有
望同时调降，回补前期“挪用”的银行息差，“保息差”重回政策重心。
需要提示的是，央行并非没有可以“一举三得”的手段。特殊情形下，央行
可能通过收紧利率走廊下限的方式兼顾三大目标。一方面，提升超储利率将
提升银行体系购债的机会成本，某种程度上改变债市供需力量配比，进而对
债券利率和汇率形成支撑。另一方面，提升超额准备金利率，可以增加银行
的资金收益（或者说，降低银行获取基础货币的成本），缓解 LPR 调降带来
的银行息差压力。
风险提示：海外市场动荡，海外经济进入衰退。
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证券研究报告
2
内容目录
背景：“多目标”下的艰难权衡 .................................................. 4
“新不可能三角”的内在逻辑 .................................................... 5
央行如何选？ .................................................................. 7
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证券研究报告
3
图表目录
图1： 国债利率与名义经济增速背离 .......................................................... 4
图2： 政府融资在社融存量中占比不断提升 .................................................... 4
图3： “新不可能三角” .................................................................... 4
图4： 实际新增贷款在萎缩边缘 .............................................................. 5
图5： 居民部门杠杆率停滞 .................................................................. 5
图6： 银行净息差不断下滑 .................................................................. 6
图7： 存贷款利率同步调降成为新特征 ........................................................ 6
图8： 今年以来，逆周期因子持续加码 ........................................................ 7
图9： 今年以来，中美利差不断走阔 .......................................................... 7
图10： “新不可能三角”下的央行货币政策跷跷板 ............................................. 8
图11： 美联储加息周期中，人民银行通过降准达到宽松效果 ..................................... 8
图12： 我国利率走廊为“上窄下宽”的宽走廊格局 ............................................. 8
标签： #宏观经济
摘要：
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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年07月06日宏观经济专题研究“新不可能三角”下的艰难选择核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比4.00社零总额当月同比3.70出口当月同比7.60M27.00市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-市场真的需要那么“高度聚焦”的关注M2吗？》——2024-06-14《宏观经济专题研究...
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作者：star2026
分类：按报告类型
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时间：2024-07-06
