华泰证券-险资欠配高息股-240710

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证券研究报告

保险

险资欠配高息股

华泰研究

保险

增持 (维持)

研究员

李健，PhD

SAC No. S0570521010001

SFC No. AWF297

lijian@htsc.com

+(852) 3658 6112

联系人

陈宇轩

SAC No. S0570122070171

chenyuxuan020827@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

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投资评级

中国人寿

2628 HK

16.00

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中国人寿

601628 CH

39.00

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601318 CH

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买入

中国平安

2318 HK

69.00

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2601 HK

25.00

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中国太保

601601 CH

35.00

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友邦保险

1299 HK

90.00

买入

资料来源：华泰研究预测

2024 年7月10 日│中国内地

专题研究

投资高息股或一举两得

保险投资当下面临新会计准则和低利率的双重挑战。对于收益下行风险，

最根本的解决办法固然在于降低负债成本，但资产端依然可以有所作为。

首先，我们认为保险投资应强化配置理念，以降低新准则下经营业绩的波

动性；其次，重视利息和股息收益，降低对资本利得的依赖。利息和股息

属于可重复发生的现金收益，我们认为是险资投资收益的中枢和压舱石。

资本利得不稳定，且长期看对收益增厚贡献有限。投资高息股可以起到改

善配置、增加股息一举两得的作用。我们估计 2023 年保险行业高息股欠配

规模达 5,000-9,000 亿。关注太保 A/H、平安 A/H、国寿 A/H、友邦。

提升 FVOCI 权益比例

提升 FVOCI 权益比例有助于降低保险公司利润波动。受新会计准则约束，

FVOCI 权益投资要求遵循偏长期、偏配置的理念，只有高息股符合此特

征。自去年采用新准则后，上市公司利润在季度间出现较大波动，原因在

于大部分股票基金被计入交易科目（FVTPL），导致资产价格波动直接影响

净利润。而计入 FVOCI 的股票比例偏低，我们估计 2023 年只占中资上市

寿险总资产的 1.7%。FVOCI 股票比例之所以不高，可能是高息股持仓不

足，也可能是投资理念未转变，仍以交易而非配置的心态投资高息股。出

于降低净利润波动的考虑，我们认为险资有必要增加 FVOCI 股票的配置。

提升股息贡献

我们认为净投资收益率（NIY，华泰调整口径，仅含利息、股息和少量租

金）是保险投资表现的中枢和压舱石。主要上市保险公司的平均 NIY 自

2018 年开始逐级下行，从 2013-2017 年的接近 5.0%下跌至 2023 年的

3.6%。而其平均保证负债成本 23 年可能已经接近 3.0%，利差空间在不断

收窄。NIY 的构成中，2023 年各寿险公司的利息贡献大致相若（2.4-

2.8ppts），但股息贡献差距大（0.5~1.3ppts），是拉开 NIY 差距的主要原

因。未来利息贡献可能会继续降低，为支撑 NIY 水平，增厚股息对部分公

司而言有较强的紧迫性。NIY 之外的资本利得的贡献既不稳定，幅度也有

限，过去二十年平均而言仅增厚投资收益略超 60bps。

险资需要多少规模高息股？

高息股配置需求主要来自寿险传统险账户。23 年寿险行业 26 万亿总资产

中，我们估计传统险账户规模为略超 13 万亿（其中上市/非上市公司各

半）。新准则下，我们认为传统险账户投资或会增配债券，减配权益。以权

益配置比例 10%为基准，我们认为大部分（如 5%-8%）应配置高息股并计

入FVOCI 科目。高息股配置需求静态测算达到 7,000 亿-1万亿。我们估计

23 年行业已配置的规模不到 2,000 亿，欠配规模约 5,000-9,000 亿，我们

估计 7月4日A/港股高息股自由流通盘规模约 3.4RMBtr/4.7HKDtr。我们

认为险资配置高息股是持续渐进的过程，或将在未来 2-3年内逐步展开。

配置型权益资金的崛起

从配置的视角看待高息股，可能是新会计准则和低利率下保险投资需要做

出的改变。传统险的资金成本高、资产负债匹配难度大，风险容忍度低，

应追求稳健、可持续的投资收益，而非追逐高预期回报以及与之伴随的高

波动。保险公司业绩考核也应向“配置”和“股息”倾斜，对于“资本利得”应降

低考量权重并拉长考核周期，平滑短期价格波动。对股票市场而言，这样

一支重配置、重价值、偏长期的资金，正是目前所亟需的“耐心资本”。其风

格与市场上其他以交易为目标的资金不同，有望成为股票市场的“稳定器”，

真正发挥寿险资金长期、稳健和价值投资的作用。

风险提示：寿险 NBV 大幅恶化，财产险 COR 大幅恶化，投资大幅恶化。

(22)

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(6)

Jul-23 Nov-23 Mar-24 Jul-24

(%) 保险沪深300

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保险

正文目录

核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3

FVOCI 股票比例需要提升 ............................................................................................................................................. 4

新准则带来资产负债匹配挑战 ............................................................................................................................... 4

FVOCI 权益占比低导致利润高波动 ....................................................................................................................... 4

FVOCI 股票 = 高息股 ............................................................................................................................................ 5

部分公司 FVOCI 股票或欠配 ................................................................................................................................. 6

股息贡献需要提升 ......................................................................................................................................................... 8

利率下行压制 NIY ................................................................................................................................................. 8

“炒股”增厚收益，但幅度有限 ................................................................................................................................ 9

股息贡献拉开 NIY 差距 ....................................................................................................................................... 10

提升 NIY，防止利差损风险 ................................................................................................................................. 11

险资需要多少规模高息股？ ........................................................................................................................................ 13

2023 年上市保险公司或欠配高息股 RMB2,000-4,000 亿 ................................................................................... 13

2023 年行业层面或欠配高息股 RMB5,000-9,000 亿 ........................................................................................... 15

高息股的市场规模有多大？ ........................................................................................................................................ 17

当前 A股高息股规模或达 3.4 万亿人民币 ........................................................................................................... 17

港股高息股（HKD4.7 万亿）是个好选择吗？..................................................................................................... 20

长期投资可减免港股股息所得税 ......................................................................................................................... 23

保险投资理念：从交易到配置 .................................................................................................................................... 25

险资的三种属性 ................................................................................................................................................... 25

寿险传统险账户：配置思路优先 ......................................................................................................................... 26

资产配置仍有改进空间 ........................................................................................................................................ 27

附件：投资收益率定义——基于可比原则的调整 ....................................................................................................... 28

风险提示.............................................................................................................................................................. 29

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保险

核心观点

保险投资当下面临新会计准则和低利率的双重挑战。投资高息股可以起到一举两得的作用，

既有助于增强资产负债匹配，又能助力稳定投资收益率中枢（净投资收益率，NIY）。我们

认为保险公司的资产配置应逐渐从交易思路转变为配置思路，并且重视股息和利息的收益，

降低对资本利得的依赖。

实施新会计准则以来，上市公司净利润波动加大，显示保险公司对于新准则仍需进一步适

应。一个重要原因是 FVOCI 权益比例过低，计入交易科目（FVTPL）的权益比例过高，

导致资产价格波动对净利润影响过大。因此降低 FVTPL 权益比例、提升 FVOCI 权益比例

能够降低险企的利润波动。FVOCI 权益资产的价格波动不计入利润，而是通过 OCI 影响

保险公司净资产，提升 FVOCI 权益的比例能够有效降低投资波动对利润的影响。

对于险资来说，FVOCI 股票几乎等同于高息股。新准则下，计入 FVOCI 的权益资产要慎

重选择（因为出售不易），同时分红水平要高（因为价差收益不进入损益表，只有分红进

入损益表）。因此市场普遍认为高息股是 FVOCI 权益资产的合适选择。保险公司在初始投

资FVOCI 股票时就需要秉承长期配置的投资思路，因为会计科目一经确认无法轻易更改。

对于 FVOCI 股票，分红是保险公司关注焦点，分红频率增加将有助于平滑保险公司的投

资收益，可能会增加对保险公司的吸引力。

从维持收益率的角度，股息贡献需要提升。净投资收益（含利息、股息和少量租金）是保

险公司投资表现的中枢和压舱石。NIY 的构成中，2023 年各寿险公司的利息贡献大致相若

（2.4-2.8ppts），但股息贡献差距大（0.5~1.3ppts），是拉开 NIY 差距的主要原因。为支撑

NIY 水平，增厚股息对部分公司而言有较强的紧迫性。

我们估计 2023年寿险行业 26 万亿总资产中，有 13 万亿是传统险准备金，其中上市公司

和非上市公司各半。我们认为传统险账户的 5%-8%应配置到 FVOCI 股票（高息股），静

态测算配置规模约为 7,000 亿到 1万亿人民币，其中欠配规模约 5,000-9,000 亿。我们认

为险资配置高息股是持续渐进的过程，或将在未来 2-3年内逐步展开。我们以连续 3年股

息率超过 4%，市值超过 100 亿人民币/港币为标准，估计 A/港股高息股自由流通盘规模约

3.4 万亿人民币/4.7 万亿港币。

我们认为保险公司传统险账户的权益投资应从配置的视角出发，不应一味追求投资收益率。

新准则下传统险资产负债匹配难度大，负债成本高，风险容忍度低，应追求稳健、可持续

的投资收益。传统险和分红险的投资考核机制也应该有所区分，对于传统险账户应重视股

息，相应淡化对资本利得的权重并拉长考核周期。我们注意到日本寿险业在面临利差损之

后，投资端采取的措施是强化资产负债匹配，降低风险偏好，拉长资产久期。甚至过去十

年日本股市持续走强，保险行业也没有增加权益配置。我们认为其核心理念是加强资产负

债匹配，目标是获得稳定投资收益，而非提高风险偏好博取高预期收益。这种配置优先的

投资理念或值得中国保险业思考借鉴。（《日本寿险何以走出利差损》，2024 年2月18 日）

在我们此前的中期策略报告（《保险投资：困境与出路》，2024 年6月3日）中，我们详

细对比了上市险企的投资情况。我们认为太保、平安、国寿能够较好地匹配资产和负债。

此外友邦在全球多市场展业投资，所处利率环境优于中资公司，资产负债管理水平较好。

我们认为，市场可能还没有充分意识到保险公司对高息股的需求，包括需求产生的机理以

及潜在规模。我们从资产配置和投资收益构成两个角度分析险资为什么需要配置高息股，

并对欠配规模以及潜在可投资规模进行了量化测算，希望对投资者理解保险投资行为有所

帮助。

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标签： #险资

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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告保险险资欠配高息股华泰研究保险增持(维持)研究员李健，PhDSACNo.S0570521010001SFCNo.AWF297lijian@htsc.com+(852)36586112联系人陈宇轩SACNo.S0570122070171chenyuxuan020827@htsc.com+(86)2128972228行业走势图资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码目标价(当地币种)投资评级中国人寿2628HK16.00买入中国人寿601628CH39.00买入中国平安601318CH70.00买入中国平安231...

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