国盛证券-2024年中期经济与资产展望：枕戈待旦-240716

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证券研究报告 | 宏观经济研究

2024 年07 月16 日

年度策略

枕戈待旦—2024年中期经济与资产展望

回顾上半年，宏观形势的预期差不少：海外环境，美国经济仍强、降息预期反复，地缘冲突加

剧；中国经济，先升后降、外强内弱、“温差”仍大，实际下行压力不小；中国政策，温和发

力、节奏偏慢、再松地产；中国市场，权益震荡、红利&出口出海占优，债券走牛。

展望下半年，宏观形势可能有以下变化：1）海外并不平淡，关注三大变化—美国经济（动能减

弱的软着陆）、美国降息（年内大概率会降）、地缘冲突（升级可能性加大）；2）国内经济继

续磨底，关注四大变化：外需（不确定性大）、价格（低位小升）、地产（下跌斜率放缓）、社

融（扰动减弱的修复）；3）会有增量政策、但非强刺激，关注四大变化：促改革（三中全

会）、抓落实（财政发力）、中央加杠杆（降息降准/化债/收储）、防风险（金融强监管）。

综合看，下半年经济和资产的基准情形很可能是：基本面看，全年 GDP 增长 5%目标应能完成、

但实际压力不小，总体可能延续“外强内弱”特征，宏观 VS 微观、供给 VS 需求、外需 VS 内

需、新兴行业 VS 传统行业等方面“温差”仍存；政策面看，固本培元、底线思维、极限思维，

会有增量政策、但并非强刺激，紧盯“促改革、抓落实、中央加杠杆、稳需求、稳地产、稳信

心、防风险”细化部署，也需关注美联储降息、地缘博弈等扰动；资产端看，预计国内权益资产

仍以结构性主题性行情为主，债券收益率短期可能调整、但大方向可能偏下行、调整就是机会。

具体看，2024 年下半年主要特征如下：

一、政策面：固本培元、底线思维、极限思维，有新组合拳、难有强刺激，紧盯三中全会

1、总基调：更多增量政策有望陆续出台、但强刺激政策的可能性不高（除非有大风险事件），

紧盯“促改革、抓落实、中央加杠杆、稳需求、稳地产、稳信心、强科技、防风险”的细化部

署，其中，稳增长相关的主要关注点是稳地产的增量政策、以及可能的中央进一步加杠杆。

2、松货币：大概率还会降准降息，政府债发行节奏、地产、美联储降息是核心扰动；还需关注

央行货币政策框架的新变化，尤其是正回购、买卖国债等新操作；下半年社融、M2 有望修复。

3、宽财政：上半年财政收支紧平衡、尤其是专项债发行偏慢；下半年财政发力仍有较大空间，

节奏大概率会加快，也可能会拓宽专项债投向范围；此外，需关注卖地可能面临“量价齐跌”。

4、促改革：三中全会是改革的新起点，将是综合性、全局性的改革，还会确定未来 5-10 年中国

经济路线图；看点可能包括：新质生产力、强科技、绿色转型、财税体制改革（理顺央地关系&

缩小贫富差距）、统一大市场、土地等要素市场化、国企和民企关系、国企改革等。

二、基本面：国内经济继续磨底，内需不足仍是核心约束，紧盯地产、出口、政策节奏

1、全球看，延续修复趋势、但动能依然偏弱，美国有望软着陆。从景气指标看，当前全球经济

已恢复至中性水平，服务业强、制造业弱、新兴市场好于发达市场，全球制造业仍有修复空间。

不过，鉴于高利率影响的滞后性，消费放缓拖累补库强度，下半年海外经济复苏动能依然偏弱。

美国劳动力市场仍有韧性，将支撑经济实现软着陆，但“美强欧弱”的格局仍趋进一步弱化。

2、国内看，实际下行压力不小，可能延续外强内弱、供需分化。上半年我国经济整体呈现“外

强内弱、供强需弱”的特征，节奏上先升后降，本质原因还是需求不足、信心不足，也尚未找到

地产之外的下一个“顶梁柱”，预计下半年我国经济大概率继续磨底。

3、节奏看，同比增速小降，环比边际好转，GDP 目标应能实现。同比看，Q1、Q2GDP 当季同比

为5.3%、4.7%、预计 Q3、Q4 为4.9%、5.0%，全年实际 GDP 同比 5%，名义 GDP 同比 4.7%。

4、结构看，消费、地产仍偏弱、出口续升，基建可能小幅反弹。1）偏弱的分项：地产在政策脉

冲效应过后可能重回低位，消费受制于财富缩水等因素可能持续低于预期，基建随着政策落地加

作者

分析师熊园

执业证书编号：S0680518050004

邮箱：xiongyuan@gszq.com

分析师刘新宇

执业证书编号：S0680521030002

邮箱：liuxinyu@gszq.com

分析师杨涛

执业证书编号：S0680522070001

邮箱：yangtao3123@gszq.com

分析师刘安林

执业证书编号：S0680523020002

邮箱：liuanlin@gszq.com

分析师穆仁文

执业证书编号：S0680523060001

邮箱：murenwen@gszq.com

分析师朱慧

执业证书编号：S0680523090002

邮箱：zhuhui3@gszq.com

研究助理

薛舒宁

执业证书编号：S0680123070031

邮箱：xueshuning@gszq.com

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快可能小幅反弹，需求不足制约下库存回升仍面临波折；2）偏强的分项：出口预计延续修复、

整体仍偏强，预计对制造业投资和工业生产仍有支撑，需关注“抢出口”的扰动。

三、流动性：物价低位小升，利率震荡偏下行，人民币走稳，美联储降息节奏很关键

1、海外：美国通胀压力缓解、年内大概率降息、9月可能首降。预计下半年美国 CPI 小降，核心

CPI 基本走平，通胀对美联储降息的掣肘减弱。截至 7月中旬最新市场预期显示，美联储最早将

9月开始降息、年内降息 1-2 次均属于合理水平，降息节奏可能与通胀回落节奏匹配，实际政策

利率基本保持不变。其他央行方面，预计欧央行年内再降息 1-2 次、日本央行再加息 1-2 次。

2、物价：中国 CPI、PPI 有望低位小升，实际可能低于预期。受低基数带动，预计下半年 CPI、

PPI 读数都将有所改善；基准情形下，下半年 CPI 中枢约 0.8%、高于上半年，Q3、Q4 分别

0.5%、1.1%，对应全年中枢约 0.5%左右；PPI 同比降幅有望收窄、但较难趋势性转正，下半年

中枢约-0.6%、高于上半年，Q3、Q4 分别为-0.6%、-0.5%，对应全年中枢约-1.3%左右。

3、利率：美债收益率震荡为主、上下空间有限，中债收益率震荡偏下行，其中：上半年我国利

率震荡下行、债券迎来牛市，归因看，本质还是内需不足、物价低位，叠加受调降存款利率、暂

停银行手工补息、政府债券发行偏慢等因素影响，“资产荒”愈演愈烈；基于基本面、通胀面、

政策面、配置面四大维度，下半年我国债券利率大概率震荡偏下行，关注短期可能的调整。

4、汇率：美元指数震荡偏下行、但幅度不会太大，人民币兑美元汇率震荡为主、波动区间小。

四、中观面：关注 3条线索——实物工作量、“抢出口”行业、央行购买国债

1、实物工作量何时能有起色？近年来实物工作量持续偏低，宏微观存在“温差”，在投资端尤

为显著，体现为基建上市公司订单、水泥沥青高频指标维持低位；这是财务支出法统计方式下，

地产景气下行、隐债化解严格等多种因素导致，短期内难全面扭转，实物工作量可能维持低位。

2、哪些行业可能会存在“抢出口”？参照 2018 年加征关税的经验，有 3点规律：1）时间看，

“抢出口”主要集中在加征关税落地前 1-2 个月；2）行业看，“抢出口”产品与加征关税涉及

的行业和产品基本一致；3）不同批次、或者同一批次、不同行业“抢出口”幅度存在差异，加

征关税税率、美国相关产品库存等是可能的影响因素。因此，2024 年“抢出口”四季度应是重

要窗口，重点关注 4大方向（高科技领域；对中国依赖度不高、且海外能够轻易找到替代厂商的

领域；前期豁免、但继续豁免可能性不大的行业；美国制造业回流相关领域）。

3、央行购买国债，影响几何？当前我国常规货币政策仍有空间，央行直接“下场”买债应仍属

常规货币政策，核心目的旨在拓宽中长期流动性投放渠道、丰富政策工具箱。对于资产而言，如

果央行直接在二级市场购买债券，相当于投放流动性，有助于降低无风险利率，对权益市场的风

险偏好将有一定改善，但基本面仍是核心；对债券市场而言，央行在投放流动性的同时，也增加

了债券的需求，具体表现可能仍取决于央行购买国债的期限结构情况。

五、资产面：向波动要收益，权益弱震荡、结构性主题性机会为主，债券调整就是机会

1、国内大类资产：下半年国内权益资产可能延续弱势震荡，以结构性行情、主题性行情为主；

债券收益率短期可能调整，但大方向可能延续下行、调整就是机会。

3、不确定性因素：主要包括美国大选、欧洲大选、地缘冲突，具体分析参阅正文。

后附：2024 年重要大事件一览表；2024 年主要经济指标预测表。

风险提示：政策力度、地产景气、消费复苏、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。

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内容目录

引言：枕戈待旦—2024 上半年回顾与下半年展望 ................................................................................................ 6

一、政策面：有新组合拳、难有强刺激，促改革、抓落实、中央加杠杆、稳地产、强科技、防风险............................ 8

1、总基调：固本培元、底线思维、极限思维，关注三中全会改革信号 ................................................................ 8

2、松货币：大概率会降准降息，关注央行正回购、买卖国债等新操作 ................................................................ 8

3、宽财政：发力空间仍大、节奏有望加快，关注卖地可能“量价齐跌” ............................................................ 10

4、促改革：三中全会是新起点，关注财税、要素市场化等制度性改革 ............................................................... 12

二、基本面：国内经济继续磨底，内需不足仍是核心约束，紧盯地产、出口、政策节奏 .......................................... 15

1、全球看，延续修复趋势、但动能依然偏弱，美国有望软着陆 ......................................................................... 15

2、国内看，实际下行压力不小，可能延续外强内弱、供需分化 ......................................................................... 17

3、节奏看，同比增速小降，环比边际好转，GDP 目标应能实现......................................................................... 18

4、结构看，消费、地产仍偏弱、出口续升，基建可能小幅反弹 ......................................................................... 20

三、流动性：物价低位小升，利率震荡偏下行，人民币走稳，美联储降息节奏很关键 ............................................. 27

1、海外：美国通胀压力缓解、年内大概率降息、9月可能首降，紧盯节奏 ......................................................... 27

2、物价：中国 CPI、PPI 有望低位小升，实际可能低于预期，有三关注点 .......................................................... 30

3、利率：美债收益率震荡为主、上下空间有限，中债收益率震荡偏下行 ............................................................ 34

4、汇率：美元震荡偏下行、但幅度不大，人民币震荡为主、波动区间小 ............................................................ 35

四、中观面：关注 3条线索——实物工作量、“抢出口”行业、央行购买国债 ........................................................ 36

1、实物工作量何时升 ..................................................................................................................................... 36

2、哪些行业“抢出口” .................................................................................................................................. 38

3、央行买国债的影响 ..................................................................................................................................... 40

五、资产面：向波动要收益，权益可能结构性主题性为主，债券调整就是机会 ...................................................... 42

1、国内权益弱势震荡，债券仍偏多，黄金仍可配 ............................................................................................. 42

2、不确定因素仍多，尤其是美欧选举、地缘冲突 ............................................................................................. 43

风险提示 ....................................................................................................................................................... 47

图表目录

图表 1：年初以来，DR007 整体维持略高于政策利率

................................................................................................ 9

图表 2：上半年货币政策整体宽松，降准 50BP、5年期 LPR 调降 25BP

...................................................................... 9

图表 3：上半年汇率压力仍然较大

........................................................................................................................... 9

图表 4：年初以来，社融增速持续回落

.................................................................................................................... 9

图表 5：当前银行息差压力已经较大

....................................................................................................................... 10

图表 6：9月后 MLF 将集中到期

............................................................................................................................. 10

图表 7：预计 2024 年社融增速 8.1%，下半年节奏先上后下

.................................................................................... 10

图表 8：6月末财政存款余额仍高于季节性

.............................................................................................................. 10

图表 9：1-5 月财政整体收支缺口为 2.3 万亿

........................................................................................................... 11

图表 10：1-5 月财政支出进度明显慢于季节性

......................................................................................................... 11

图表 11：2024 年上半年专项债发行节奏明显偏慢

................................................................................................... 11

图表 12：上半年财政支出向民生方向倾斜

.............................................................................................................. 11

图表 13：年内财政仍有较大发力空间

..................................................................................................................... 12

图表 14：上半年城投净融资为负

............................................................................................................................ 12

图表 15：商品房销售面积领先土地出让 1-2 个季度

................................................................................................. 12

图表 16：百城土地成交溢价率持续下行

.................................................................................................................. 12

图表 17：十八届&十九届中央委员会会议主题及审议文件

........................................................................................ 13

图表 18：1993 年以来历次三中全会核心要点一览

................................................................................................... 13

图表 19：全球经济景气指标保持上行并处在扩张区间

.............................................................................................. 15

图表 20：分区域看，新兴市场好于美国好于欧洲

.................................................................................................... 15

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