华泰证券-新一轮“以旧换新”的潜在宏观影响-240726
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证券研究报告
宏观视角
新一轮“以旧换新”的潜在宏观影响
华泰研究
2024 年7月26 日│中国内地
易峘
研究员
SAC No. S0570520100005
SFC No. AMH263
evayi@htsc.com
+(852) 3658 6000
吴宛忆
联系人
SAC No. S0570122090215
wuwanyi@htsc.com
+(86) 10 6321 1166
新一轮“以旧换新”政策发布，比起此前多轮类似政策，本轮有“范围广，数额大”的特点：中央财政明确提供 3000
亿左右超长期特别国债支持（金额约占 23 年全年一般公共预算支出的 1%），部分领域按照 9：1的比例实行央地共担。
7月25 日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排 3000
亿左右超长期特别国债加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，该政策较今年 3月13 日国务院印发的《推动大规
模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，拓宽了设备更新以及以旧换新的支持范围、并明确了资金来源及中央层面的
补贴总额，降低了超长期特别国债资金申报门槛，不再设置“项目总投资不低于 1 亿元”要求等。具体而言（图表 6）：
1) 由发改委牵头安排 1480 亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金用于设备更新（范围扩大到能源电力、
老旧电梯及重点行业节能降碳和安全改造）、营运船舶“以旧换新”。
2) 直接向地方安排 1500 亿元的超长期特别国债用于营运货车、农业机械、新能源公交车及动力电池、汽车、家电、
电动自行车、旧房装修、厨卫改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，智能家居等领域的以旧换新。值得注
意的是，除了部分农业机械的补贴提升由中央承担外，其余领域支持资金按照总体 9:1 的原则实行央地共担，东
部、中部、西部地区中央承担比例分别为 85%、90%、95%，截至 2024 年12 月31 日未用完的中央下达资金额
度收回中央。
3) 财政部通过原有渠道安排 275 亿元中央财政资金分别用于提高设备更新贷款财政贴息比例、废弃电器电子的回收
处理。
回顾历史，上一轮 2009-2011 年的“以旧换新”政策，主要是针对家电及汽车，其中中央财政累计预拨家电以旧换新补
贴资金约 300 亿元，伴随着居民人均可支配收入回升，“以旧换新”政策亦起到居民对耐用品消费需求的“催化”作用，
年均拉动家电销售额超 1000 亿元，约占全年家电零售额1的2成，年均拉动新车消费超过 200 亿元，约占全年汽车销
售额的 2%。但在补贴政策结束后、汽车销量在2011 年、家电销售额在 2012年均出现了回落。
1) 2009 年，《促进扩大内需鼓励汽车、家电“以旧换新”实施方案》提出，选择北京、天津、上海、江苏、浙江、山东、
广东、福州、长沙 9省市开展家电“以旧换新”试点。2010 年6月1日起逐步推广到全国范围。中央财政和试点省
市财政共同发力、共担补贴资金（其中家电中央和地方分别负担 80%和20%），根据商务部流通发展司数据，
2009-2011 年，中央财政累计向各地预拨家电以旧换新补贴资金约 300 亿元；根据发改委统计，汽车“以旧换新”
共计发放补贴约 64.1 亿元。
2) 从效果来看，家电政策持续至 2011 年底，全国家电以旧换新共销售五大类（空调、冰箱、洗衣机、电视、电脑）
新家电 9248 万台，据发改委统计，2009 至2011 年底期间政策推动家电直接消费 3420 亿元，年均推动消费额占
2011 年家电零售额的 21%；而汽车相关政策持续至 2010 年底，全国共办理汽车以旧换新补贴车辆约 46 万辆，
由此，2009 至2010 年的“以旧换新”政策促进新车消费多增 496 亿元、年均消费量约占 2010 年全年汽车零售
额的 2%。值得注意的是，以旧换新、或消费补贴政策，往往在总需求增长回升的阶段“杠杆效应”更强。所以，2009
年的周期性回升使得“以旧换新”政策事半功倍。
3) 汽车和家电的销量在“以旧换新”政策实施期间明显回升，并在政策实行期间均保持较高增速，但值得注意的是，同
期其他拉动内需的政策组合拳力度较大，同时，外需企稳回升，周期性反弹力量较强，同期居民人均可支配收入
增速从2009 年的 8.8%回升至 2011 年的 14.1%，而在补贴政策结束后，汽车销量同比增速从 2010 年的 32%回
落至 2011 年的 2%左右，家电销售额增速从 2011 年的 25.8%回落至 2012 年的-13%（图表 1-2）。
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采用社会消费品零售总额中家用电器和音响器材类计算。
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宏观研究
回顾此前“以旧换新”政策效果，我们不难发现，在宏观政策“组合拳”体量较大，较为强有力提振总需求和通胀预期的
背景下，财政补贴对消费的提振会“事半功倍”，反之，可能杠杆效应会明显减弱。同时，值得注意的是，中外经验均
表明，虽然消费补贴对提振当期消费有明显提振作用，但鉴于所针对消费品均为“低频”、大件支出，对消费的影响往
往可能是“前置”未来消费，并不一定大幅提振跨期总消费体量。反之，补贴高频消费、服务消费、甚或“无差别”增加
对居民的转移支付，提振消费的效果可能不会隐含明显的“前置消费”，提振效果或许更为“平滑”。
新一轮“以旧换新”政策下发的超长期特别国债资金，可能提振财政扩张效果，短期对居民耐用品消费带来提振，但从
更广的货币财政政策组合而言，考虑 3000 亿规模仅占 2023 年一般公共预算支出的 1%、杠杆效应可能较为有限，促
进内需持续回升可能需要配合经济及居民收入预期的持续回升。 2 季度以来，财政支出增长明显减速，货币政策宽松
也出现波折，所以，二季度经济增长较一季度有所减速，尤其是在 6月消费和投资动能均走弱，鉴于 7月政治局会议
可能会再度评估 2季度经济表现及对政策进行调整和纠偏，我们认为目前至 8月可能是政策调整“窗口期”。三中全会
明确提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，本周央行降息、货币政策边际宽松——小幅下调 7天逆回购利率与
LPR 报价 10 个基点、SLF 利率 10 个基点，并降低 MLF 利率 20 个基点。而在广义财政收入承压的情况下，亦需要加
大广义的财政赤字，才能更好发挥财政扩张支持经济增长的功能——今年 1-6 月，广义财政支出（一般公共预算+地方
政府性基金）增速为-2.8%（图表 3），较年初两会指定的 7.9%的预算仍有一定差距，主要由于政府性基金收入不及预
期（图表 4-5），同时预算赤字的限制，叠加更严格的资金使用监管，导致支出增长动力不足，财政政策或仍需进一步、
更全方位的加力增效，方能重回扩张区间，即增速回升至超过名义 GDP 增速。关注 7月底政治局会议关于逆周期调节
的表述。
风险提示：政策执行力度不及预期，居民收入预期回落。
图表1： 汽车销量在 2009-2010 年之间明显回升，但在“以旧换新”政
策结束后增长放缓
图表2： 家电销售额在 2009-2011 年持较高增长，但在“以旧换新”政
策结束后有所回落
资料来源：Wind，华泰研究
资料来源：Wind，华泰研究
图表3： 今年 1-6 月，广义财政支出增速录得-2.8% 、不及两会时的预算增速
资料来源：CEIC，华泰研究
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2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023
(%)
(万辆)汽车销量及同比增速
汽车销量
同比（右轴）
119
30 26
-40
-20
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4,500
5,000
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
(%)
(亿元)家用电器销售额及同比增速
家用电器零售额
同比（右轴）
13.0
5.9
7.9
3.3
1.3
1-6月
-2.8
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
（%）（中央一般公共预算+地方政府性基金）支出增速
预算
实际
摘要：
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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告宏观视角新一轮“以旧换新”的潜在宏观影响华泰研究2024年7月26日│中国内地易峘研究员SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263evayi@htsc.com+(852)36586000吴宛忆联系人SACNo.S0570122090215wuwanyi@htsc.com+(86)1063211166新一轮“以旧换新”政策发布，比起此前多轮类似政策，本轮有“范围广，数额大”的特点：中央财政明确提供3000亿左右超长期特别国债支持（金额约占23年全年一般公共预算支出的1%），部分领域按照9：1的比例实行...
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2024-09-09 94
作者：芒果2024
分类：按报告类型
价格：免费
属性：6 页
大小：698.88KB
格式：PDF
时间：2024-07-26
