天风证券转债专题报告：转债退出逻辑如何变化？-240814

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转债退出逻辑如何变化？

证券研究报告

2024 年08 月14 日

作者

孙彬彬

分析师

SAC 执业证书编号：S1110516090003

sunbinbin@tfzq.com

近期报告

1 《固定收益：哪些信用债回调较少？

-固定收益定期（2024-08-13 ）》

2024-08-13

2 《固定收益：土地成交量价仍然偏

弱，螺纹钢消费显著下滑，工业品价

格整体下行，开工率表现分化，出口

有转弱迹象-国内需求周度跟踪

20240812》 2024-08-12

3 《固定收益：关注个券违约风险对低

价转债影响-可转债市场周报

（2024.08.11）》 2024-08-11

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转债专题报告

摘要

1、历史转债退出方式有哪些边际变化？

2021 年以来转债通过强赎促转股的退出难度增加，到期清偿的规模提

升。2024 年下修数量增多，对比往年 2023、2024 年提议下修后，转债

价格的涨幅相对更弱，市场或对转债转股期权给予更低估值。

少部分转债溢价转股退出，近几年主要发生在银行转债和国央企转债。多

数银行转债规模较大，由于转股价不能破净没有下修空间，赎回转股难度

较高，引入战略投资者/股东转股减轻偿债压力同时补充资本金，比如光

大、中信等。国央企溢价转股主要或出于保持持股比例和减轻偿债压力。

2、当前转债退出压力如何？

近期破面转债的数量大幅增加，部分低价临期转债或面临回售压力。转债

市场情绪较弱，若回售期间转债价格意外回撤至回售价格以下，回售规模

增加，在有条件回售的回售期结束至资金发放日时间一般不超过一周的背

景下，或对公司有一定流动性冲击。

市场面临减资清偿压力的标的开始增多。由于此前案例较少，部分发行人

对减资清偿关注度或不高，且募集资金用途非补流的转债资金不能用于转

债清偿，若发生大规模清偿对公司可能有一定信用风险冲击，同时清偿具

体的清算流程和时点没有明确规定，因此不同公司处理减资清偿的差异性

或较强，最终博弈结果存在不确定性。

新国九条后转债与正股潜在退市风险负反馈或加大。新国九条后上市公司

的壳价值弱化，对于存在正股退市风险的转债来说，投资者更青睐于以债

权形式退出。转债清偿对于有退市风险的公司通常压力较大，公司可能通

过下修提升转股价值促转股，但下修和转债偿付压力对于公司正股压力同

步加大，股价表现更弱，转债与正股形成负反馈。

3、转债择券逻辑可能有哪些变化？

我们认为转股退出难背景下，偏债转债的定价逻辑或有所变化，在偿债能

力较弱的企业类型尤其是民营小市值企业中，小盘偏债转债的偿债压力相

对更小，定价或优于同类中大盘，而在国央企以及银行等转债债底安全性

较强企业中，大盘转债在配置需求下或较小盘有更高定价。

此外，临期转债数量增长下，转债的条款博弈仍有较大空间，但博弈同时

需关注是否企业可能因此产生风险负反馈。同时退市企业转债违约概率较

大，新国九条后退市趋严，市场对公司潜在退市风险规避情绪或更强。整

体来看，当前转债情绪较弱，建议关注基本面较好的低估偏股/平衡性转

债以及安全性较高的国央企/银行大盘转债。

风险提示：正股退市风险；公司回售风险；公司减资清偿风险；转债条款

博弈风险。

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内容目录

1.历史转债退出方式有哪些边际变化？............................................................................................... 3

2.当前转债退出压力如何？ ..................................................................................................................... 5

3.转债择券逻辑可能有哪些变化？........................................................................................................ 9

图表目录

图1：股权/债权退出规模占比 ............................................................................................................... 3

图2：退出类型数量占比.......................................................................................................................... 3

图3：退出方式数量统计（只） ............................................................................................................ 4

图4：不同退出年份转债的退出规模情况（亿元） ......................................................................... 4

图5：权益与转债市场走势 ..................................................................................................................... 4

图6：目前转债市场偏债转债居多（只）........................................................................................... 4

图7：不同剩余期限转债下修数量（只）........................................................................................... 4

图8：不同剩余期限转债下修前后的转债价格净值曲线 ................................................................ 5

图9：不同年份转债下修前后的转债价格净值曲线 ......................................................................... 5

图10：回售触发情况（只） ................................................................................................................... 6

图11：回售触发情况 ................................................................................................................................ 6

图12：回售期前后灵康转债价格趋势 ................................................................................................. 6

图13：减资清偿转债数量 ....................................................................................................................... 8

图14：转债主体分类（只） ................................................................................................................... 9

图15：不同风格民营企业转债按照市值分类（只） ...................................................................... 9

表1：溢价转股亏损规模前十标的（亿元） ...................................................................................... 5

表2：回售的转债标的 .............................................................................................................................. 7

表3：处于减资清偿的转债价格低于 105 的标的 ............................................................................. 8

表4：具有超额 YTM 的国央企转债 ...................................................................................................... 9

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1. 历史转债退出方式有哪些边际变化？

大部分转债通过强赎促转股退市，但近几年强赎退市难度逐渐提升。

多数公司发行转债倾向于通过转股形式退出，投资者在以下四种情况主动或被动转股：

主动转股：1）转股套利：公司由于正股涨势强于转债/转债跌幅大于正股/强赎预期压低

溢价/下修提升转股价值等原因出现负溢价率，投资者可以通过转债转股进行套利；2）战

略转股：部分公司大股东/战略投资者为维持持股比例/减轻偿债压力/补充资本金等进行战

略转股，通常为溢价转股

被动转股：1）公司公告强赎，此时由于正股高于转股价一定比例，通常转股价值>转债

赎回价格，相比赎回投资者更倾向于转股退出；2）转债到期，若公司转股价值>到期清

偿价格，投资者倾向转股退出

目前大部分转债以股权形式退出。截至 2024 年8月9日，2017 年以来退市的 326 只

转债中，转股退出规模 4469.19 亿元，占比 90.38%，通过赎回/回售/到期/减资清偿等

以债权形式退出的转债规模 459.48 亿元，占比 9.62%，其中到期 475.49亿元（占比

8.52%）、赎回 27.24 亿元（占比 0.55%）、回售 27.02 亿元（占比 0.55%），转债转股

是主要的退出方式。

转股溢价率大部分时间为正，投资者主动转股意愿较弱，市场上多数转债通过强赎促转

股退出。从退出类型来看，目前 2017 年以来退市的 326 只转债中共有 278只公告强赎，

占比 85.28%，此外 43 只正常到期，非正常退市 5只，其中全筑、正邦公司重组转债提

前到期，搜特、蓝盾、鸿达因正股退市转债转入三板交易。

图1：股权/债权退出规模占比

图2：退出类型数量占比

资料来源：WIND、天风证券研究所注：数据截至 2024.8.9

资料来源：WIND，天风证券研究所注：数据截至 2024.8.9

2021 年以来，非赎回退出的转债占比逐渐提升，转债通过强赎促转股的退出难度越来越

高，到期清偿的规模提升，我们认为主要有以下几个原因（1）由于强赎退出需要正股涨

势驱动，2019-2021 年股市呈上涨行情，2022 年至今权益市场整体震荡下行，正股涨

至强赎难度增加；（2）目前许多临期转债发行在 2020、2021 年权益市场高点，强赎价

格较高；（3）正股弹性较好的转债逐渐强赎退出，目前市场偏债转债占比较高，正股弹

性弱。

股权退出,

90.38%

债权退出,

9.62%

到期,

13.19%

公司重组,

0.61%

赎回,

85.28%

退市, 0.92%

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固收收益|固定收益定期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1转债退出逻辑如何变化？证券研究报告2024年08月14日作者孙彬彬分析师SAC执业证书编号：S1110516090003sunbinbin@tfzq.com近期报告1《固定收益：哪些信用债回调较少？-固定收益定期（2024-08-13）》2024-08-132《固定收益：土地成交量价仍然偏弱，螺纹钢消费显著下滑，工业品价格整体下行，开工率表现分化，出口有转弱迹象-国内需求周度跟踪20240812》2024-08-123《固定收益：关注个券违约风险对低价转债影响-可转债市场周报（2024.08.11）》2024-08-11关注我们扫码...

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