浙商证券-债市专题研究：再论债券市场的学习效应和框架迭代-240817
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核心观点
展望下一阶段，若长债收益率持续下行的趋势无法得到有效逆转，我们认为央行或将
适时采取借券卖出操作，届时债券市场或将再度出现调整。结合此前债券市场“急跌
慢涨”的行情特征，逢高配置思路要优于波段交易思路。
□ 债市新时代，学习效应带来两大新变化
2022年以来，债券市场步入新时代，伴随传统分析框架的迭代与更新，债券投资
者也需要不断适应与感知市场新变化，以更好把握新时代背景下债券市场运行逻
辑。从债券市场学习效应角度着手，我们认为当前市场主要呈现两大变化。
口 市场投资者对预期交易愈发谨慎，扭转预期的边际门槛或更高
2022年以来，债券市场出现过两轮典型调整期。2022年8月至2023年2月为第
一轮回调，持续时间约7个月，最高调整幅度约32BP 。2023年8月至10月为第
二轮回调，持续时间约3个月，最高调整幅度约18BP。整体来看，两轮调整背后
的核心逻辑均在于政策加码背景下经济复苏预期升温，本质上属于市场所提前进
行的预期交易。不同之处在于，基于第一轮调整后的学习效应，市场投资者对经
济基本面修复预期及预期交易更为谨慎，映射至债券市场，表征为债市调整的持
续周期及幅度均不及第一轮调整。
聚焦当前，7月金融、经济数据均呈现承压态势。我们认为，一方面，债市投资者
基于前两轮债市调整的学习经验，对预期交易更加谨慎，或需要看到更多预示经
济边际好转的基本面数据后，方才会进行经济复苏预期交易；另一方面，从宏观
稳增长政策落地到传导至实际经济数据需要过程，信贷周期收缩或扩张的证实与
证伪均需要时间，而短期尚未出现足以改变市场预期的数据信号。综上，我们倾
向于认为，短期债券市场的主线逻辑尚未发生根本性变化，投资者交易行为反转
或仍需时间。
□ 市场投资者对央行预期管理的敏感度有所降低，或倒逼央行不断加码
2024年以来，在债券市场长线走强的大背景下，央行对长债收益率的预期管理操
作构成反向对冲，整体经历了从通过调研农商行债券投资业务、媒体发声等方式
进行间接调控，到宣布开展国债借入操作，再到对4家农商行启动自律调查等三
个阶段，央行对长债收益率预期管理呈现由间接到直接、力度不断增强的态势。
但市场投资者也在与央行博弈过程中不断学习，不断适应央行预期管理方式，映
射至债券市场，近期10年国债在面临调控时一度冲高至2.25%,但随后便再度回
落至2.20%,从而倒逼央行只能通过不断加码预期管理力度的方式才能实现与此
前类似的效果。
展望下一阶段，若长债收益率持续下行的趋势无法得到有效逆转，我们认为央行
或将适时采取借券卖出操作，届时债券市场或将再度出现调整。结合此前债券市
场“急跌慢涨”的行情特征，逢高配置思路要优于波段交易思路。
口 风险提示
宏观经济政策或超预期；机构行为具有不可预测性。
浙商证券 证券研究报告 |
债券市场专题研究 |
债券研究
ZH F S H A N G SF C U R m Es
债券市场专题研究 报告日期：2024年08月17日
再论债券市场的学习效应和框架迭代
——债市专题研究
分析师：章汉
执业证书号：S1230523080005
qinhan@stocke.com.cn
分析师：摧正阳
执业证书号：S1230524020004
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高》2024.08.14
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图表目录
图 1 : 2 0 2 2年以来10年国债收益率出现过两轮典型调整期………………………………………………………………… 4
图 2 : 企业贷款中，票据融资构成主要支撑…………………………………………………………………………………… 5
图 3 : 需求承压问题依然严峻 …………………………………………………………………………………………………… 5
图4: 2024年以来央行等部门持续进行长债收益率预期管理………………………………………………………………… 6
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浙商证券
2HESHANG SECURITIEs
债券市场专题研究
标签： #债券
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核心观点展望下一阶段，若长债收益率持续下行的趋势无法得到有效逆转，我们认为央行或将适时采取借券卖出操作，届时债券市场或将再度出现调整。结合此前债券市场“急跌慢涨”的行情特征，逢高配置思路要优于波段交易思路。□债市新时代，学习效应带来两大新变化2022年以来，债券市场步入新时代，伴随传统分析框架的迭代与更新，债券投资者也需要不断适应与感知市场新变化，以更好把握新时代背景下债券市场运行逻辑。从债券市场学习效应角度着手，我们认为当前市场主要呈现两大变化。口市场投资者对预期交易愈发谨慎，扭转预期的边际门槛或更高2022年以来，债券市场出现过两轮典型调整期。2022年8月至2023年2月为第一轮回调，持...
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