固定收益专题：如何理解当前短债的低利率？-240827-国盛证券-10页

VIP专享

3.0 西装暴徒 2024-09-09 89 16 627.14KB 10 页免费

侵权投诉

证券研究报告 | 固定收益

请仔细阅读本报告末页声明

gszqdatemark

固定收益专题

如何理解当前短债的低利率？

当前短债已经下降至较低水平，甚至明显低于资金价格。例如 1年国债利

率下降至 1.5%左右，但资金价格在 1.8%以上，那么短债当期定价是否

合理，短债是否存在一定调整压力，如果能够持续保持当前低位，支撑来

自何方？今年以来 R007 和短端国债持续倒挂且程度在加深。我们尝试对

短债进行分析定价，以解释短债当前位置的合理性。

首先，从利率传导机制来看，流动性预期部分解释了短债和资金利率的利

差，这在以往稳定地成立。我国债券市场形成 OMO-资金价格-短债-长债

的传导机制，央行确定逆回购利率，资金利率反映了当下流动性的供需关

系，短债利率还包括了流动性预期，长债在短债基础上加期限利差形成，

包含了对未来的基本面预期。IRS:FR007 和FR007 的利差代表了对未来流

动性变动的预期，这一利差与 1年国债-R007 利差基本吻合，也就是说流

动性预期能解释短端国债和资金利差的大部分。但是，我们发现今年以来

1年国债-R007 利差下行幅度明显大于 IRS:FR007 和FR007 的利差下行

幅度，这部分差异需要其他因素进行解释。而且，1年存单-R007 利差并

不能完全由流动性预期解释，因此也需要寻找其他因素进行解释。

其次，今年以来短债较资金下行幅度更大，这或许可以从资产比价角度进

行解释，资本占用成本差异也影响到了短债的定价。在银行风险加权资产

中，国债的风险权重为零，今年资本新规正式实行，质押式回购的风险权

重整体有一定程度抬高，这就使得国债和 R007 的资本占用成本开始产生

差异。回购资本占用的抬升使得今年 1年国债和 R007 倒挂程度进一步加

深，解释了利差中流动性预期无法解释的部分。存单和国债资本占用成本

差异也可以部分解释存单和国债的利差。在今年之前存单的风险权重为

25%，而 1年AAA 存单和 1年国债利差基本以二者的资本占用成本差异

为中枢上下波动。资本新规将同业存单风险权重上调，这导致今年以来资

本占用成本差异明显抬升，今年以来 1年AAA 存单和 1年国债利差也有

小幅抬升，但幅度弱于资本成本差异的上行幅度，因此这背后也需要寻找

其他影响因素。同理，存单和回购资本占用成本的差异也可以解释 1年

AAA 存单和 R007 的利差，因为在 2021 年-2023 年1年AAA 存单和 R007

的利差波动也基本以二者资本占用成本差异为中枢。但是今年存单和回购

资本占用成本有所抬升的情况下，1年AAA 存单和 R007 利差却明显下

行，这背后也需要寻找其他影响因素进行解释。此外，1年AAA 中票和 1

年AAA 存单的利差明显低于二者的资本占用成本差异。二者利差无法由

资本占用成本和税收成本进行解释。

再次，从机构边际定价权来看，对于流动性预期和资本占用成本无法解释

的部分，可以从机构定价权角度得到解释。1年AAA 中票和 1年AAA 存

单利差较窄、今年以来 1年AAA 存单和 R007 利差明显收缩，均是由资本

占用成本不能解释的部分。这主要是由于银行、理财、基金对不同券种的

定价权不同造成的。对于中票而言，银行持债结构中信用债占比少，银行

的定价权更多体现在长债上。对于短债具有定价权的主要是理财、货基。

存款收益率相对于理财和货基来说收益率不占优势，居民将存款转移至理

财产品和货币基金，使得理财和货币基金以及债券基金产品规模快速增

加。再加上今年 4月叫停手工补息，也加速了企业存款向金融投资的转移。

理财、货基、债基规模的扩张，增加了短债配置，理财以增持短端信用债

和存单为主，货基的主要券种也是存单和短债，因此这推动了 1年中票和

存单收益率的下行。不过，存单收益率还受到银行发行定价的影响，而理

财对信用债的需求是较强的，因此今年以来 1年中票和存单的利差也有所

收窄，甚至阶段性发生了倒挂。而资金价格受到政策利率影响存在一定刚

性，因此 1年AAA 存单和 R007 利差今年以来收窄明显。

考虑到资金价格季节性、流动性缺口、机构需求力量、比价效应，当前利

差位置具有一定合理性，但短债下行空间也有限，预计可能低位震荡。央

行将资金价格稳定在以政策利率为中枢的利率走廊内，参照往年季节性，

后面几个月 R007-OMO 利差往往上行，因此如果没有降息操作，资金价格

也难以明显下行。而且对短债具有边际定价权的理财货基债基需求力量或

有一定程度边际减弱。短债与资金价格的利差已经降至历史低位。1年国

债下行幅度明显，今年以来至 8月21 日累计下行了 54bps，这使得存单

和国债的利差还处于较高的历史分位，但是存单与 R007 的利差已经降至

低位，这意味着短国债存在一定上行压力。不过也有利多因素在于，不考

虑央行操作，9月银行超储或将增加 4061 亿元。从比价效应来看，银行

购买短国债优于放回购，也优于购买存单和短中票。总体而言，站在当前

来看，短债下行空间相对有限，预计可能低位震荡。

风险提示：流动性超预期收紧，基本面超预期，测算存在偏差。

作者

分析师

杨业伟

执业证书编号：S0680520050001

邮箱：yangyewei@gszq.com

分析师

朱美华

执业证书编号：S0680522070002

邮箱：zhumeihua@gszq.com

相关研究

1、《固定收益定期：食品价格上涨，工业品价格下跌》

2024-08-27

2、《固定收益定期：资金紧与信用跌的原因》 2024-08-

3、《固定收益定期：资金仍紧存单上升，而票据再创年

内新低——流动性和机构行为跟踪》 2024-08-24

2024 08 27

年月日

ggsszzqqgszqgszqddaadadatttteeeemmmmaaaarrkkrkrk

P.2 请仔细阅读本报告末页声明

内容目录

一、短债定价如何分解？ ......................................................................................................................... 3

流动性预期定价 ............................................................................................................................... 4

资本占用成本差异 ............................................................................................................................ 4

机构边际定价权 ............................................................................................................................... 5

二、当前短债如何看？ ............................................................................................................................ 6

资金价格季节性 ............................................................................................................................... 6

流动性缺口 ...................................................................................................................................... 7

机构需求和短债比价 ......................................................................................................................... 7

图表目录

图表 1： 1 年国债和 R007 倒挂程度加深................................................................................................... 3

图表 2： 1 年存单和国债利差走阔 ........................................................................................................... 3

图表 3：短债定价影响因素分解 .............................................................................................................. 3

图表 4：流动性预期部分解释短债和资金利差 ........................................................................................... 4

图表 5：资本占用成本差异下行带动 1年国债和 R007 利差下行 ................................................................. 5

图表 6：资本占用成本差异上行带动 1年存单和国债利差上行 .................................................................... 5

图表 7：资本占用成本差异无法解释 1年中票和存单利差 .......................................................................... 5

图表 8：资本占用成本差异抬升，而 1年存单和 R007 利差下行 ................................................................. 5

图表 9：存款流向货币基金、理财、债基 ................................................................................................. 6

图表 10：隔夜资金价格在利率走廊内 ...................................................................................................... 6

图表 11： R007 按季节性有可能抬升 ....................................................................................................... 6

图表 12：流动性缺口测算（亿元） ......................................................................................................... 7

图表 13：银行表内不同短债比价效应 ...................................................................................................... 8

图表 14： 1 年存单-R007 利差 ................................................................................................................. 8

图表 15： 1 年国债-R007 利差 ................................................................................................................. 8

图表 16： 1 年中票-存单利差 .................................................................................................................. 9

图表 17： 1 年存单-国债利差 .................................................................................................................. 9

22002244 0088 22772024 08 272024 08 27

年月日

ggsszzqqgszqgszqddaadadatttteeeemmmmaaaarrkkrkrk

P.3 请仔细阅读本报告末页声明

一、短债定价如何分解？

当前短债已经下降至较低水平，甚至明显低于资金价格。例如 1年国债利率下降至 1.5%

左右，但资金价格在 1.8%以上，那么短债当期定价是否合理，短债是否存在一定调整压

力，如果能够持续保持当前低位，支撑来自何方？

复盘近三年的短债利率走势，可以发现，资金利率和短债利率走势呈正相关，但并不完

全一致，也有分化的时候，当资金价格和短期限利率债收益率走势分化时，短端利率债

往往与存单走势一致。短债之间也会阶段性产生倒挂，今年以来 R007 和短端国债持续

倒挂且程度在加深。我们尝试对短债进行分析定价，以解释短债当前位置的合理性。

图表1：1年国债和 R007 倒挂程度加深

图表2：1年存单和国债利差走阔

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表3：短债定价影响因素分解

资料来源：国盛证券研究所绘制

1.2%

1.4%

1.6%

1.8%

2.2%

2.4%

2.6%

2.8%

2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 2024-05

1年国债 R007

1.2%

1.4%

1.6%

1.8%

2.2%

2.4%

2.6%

2.8%

2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 2024-05

1年国债 1年AAA存单

22002244 0088 22772024 08 272024 08 27

年月日

研报加载中……请稍候！
如果长时间未打开，您也可以点击刷新试试。

下载研报到电脑，查找使用更方便

免费 16人已下载

立即下载

标签： #利率 #低利率

摘要：

证券研究报告|固定收益请仔细阅读本报告末页声明gszqdatemark固定收益专题如何理解当前短债的低利率？当前短债已经下降至较低水平，甚至明显低于资金价格。例如1年国债利率下降至1.5%左右，但资金价格在1.8%以上，那么短债当期定价是否合理，短债是否存在一定调整压力，如果能够持续保持当前低位，支撑来自何方？今年以来R007和短端国债持续倒挂且程度在加深。我们尝试对短债进行分析定价，以解释短债当前位置的合理性。首先，从利率传导机制来看，流动性预期部分解释了短债和资金利率的利差，这在以往稳定地成立。我国债券市场形成OMO-资金价格-短债-长债的传导机制，央行确定逆回购利率，资金利率反映了当下流...

展开>> 收起<<

固定收益专题：如何理解当前短债的低利率？-240827-国盛证券-10页.pdf

共10页,预览3页

还剩页未读，继续阅读