华西证券-震荡之中，如何挖掘转债收益？-240917-22页

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震荡之中，如何挖掘转债收益？

[Table_Title2]

[Table_Summary]

► 行情：正股继续下探低位，转债同步回调

9月9日-13 日，正股继续下探低位，转债同步回调。分行业

来看，转债全行业下跌，金融转债韧性凸显，大消费转债内

部分化明显。转债估值方面，各价位估值中枢继续回落，仍

处于历史低位。转债百元溢价率为16.81%，处于 2020 年以来

7.20%分位数的位置。

► 值得关注的变化：转债的波段交易策略

9月9日-13 日，转债指数重回此前低点附近，纯债溢价率逆

势修复的势头未能延续。这一方面说明了转债市场完全“见

底”的结论还是略显武断，另一方面说明在中小盘正股行情

充分反转前，低价品种仍会受到“高收益债化”的制约。综

合来看，转债市场当前不确定性较大，且短期波动难以把

握，对主要的转债投资机构来说参与难度较大，估值修复出

现颠簸在所难免。

实际上，今年以来转债估值波动预期一直是由机构行为主

导。具体而言，本轮机构行为特征比较直观的体现在三个方

面，其一是信用瑕疵券的主动回避，其二是转债破面之后的

出库压力，其三是更加严格的执行止盈交易。

由于本轮信用交易的本质是机构为避免踩雷信用瑕疵个券，

从而进行“黑暗森林”式的避险式交易，叠加产品赎回同步

发生，部分信用资质较强的主流白马品种在此过程之中也被

动遭遇减仓。

据此，我们从机构行为出发，并结合正股资质，尝试构建适

用于当前转债市场的波段交易策略——对于部分债底相对坚

实的品种，博弈期权价值回升的机会。从结果来看，波段交

易策略明显跑赢中证转债指数和一些经典的转债策略（低价

配置策略、高股性策略、纯债底仓策略），年内依然实现正向

收益，且本轮信用冲击以来的回撤幅度相对较小。

► 个券配置

基于机构风险偏好及转债价位情况，我们建议重点关注两类

品种：一是，增量资金防御性需求的大盘底仓及类底仓品

种，如立讯转债、齐鲁转债、上银转债、韵达转债等。二

是，转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主

流品种，如道通转债、开润转债、三角转债、旺能转债等。

此外，纺服长丝、出口链、AI、新能源车等行业优质品种建

议保持跟踪。

风险提示

权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

评级及分析师信息

[Table_Author]

分析师：田乐蒙

邮箱：tianlm@hx168.com.cn

SAC NO：S1120524010001

分析师：董远

邮箱：dongyuan1@hx168.com.cn

SAC NO：S1120524050003

联系人：黄思源

邮箱：huangsy1@hx168.com.cn

证券研究报告|宏观研究报告

[Table_Date]

2024 年09 月17 日

 
 
证券研究报告|宏观研究报告 
  
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正文目录  
1. 行情：正股继续下探低位，转债同步回调 ......................................................... 3 
2. 值得关注的变化：转债波段交易策略值得关注...................................................... 5 
2.1. 当前转债市场交易特征依然符合机构行为底仓框架 ................................................ 5 
2.2. 综合考量正股资质&机构交易特征的转债策略相对占优 ............................................. 8 
3. 策略： 宏观背景延续，关注底仓&价位温和的主流品种 ............................................. 10 
4. 附录 ....................................................................................... 15 
4.1. 转债价格结构&供需......................................................................... 15 
4.2. 正股风格&估值 ............................................................................ 17 
4.3. 产业观察 ................................................................................. 19 
5. 风险提示 ................................................................................... 20 
 
图表目录 
图1：9月9日-13 日，正股行情承压，转债随之回调 ......................................................................................................................3 
图2：9月9日-13 日，转债全行业下跌，金融转债韧性凸显，大消费品种分化明显 ............................................................4 
图3：各价位转债估值在 6月以来持续压缩 ..........................................................................................................................................4 
图4：各价位估值中枢在本周有所回落 ...................................................................................................................................................4 
图5：9.9-9.13，正股拖累的背景下，转债纯债溢价率小幅回落 ..................................................................................................6 
图6：24 年信用冲击，转债破面之后，表现弱于正股 .......................................................................................................................7 
图7：21 年初，转债遭遇极端调整破面之后，短时间内快速修复，表现符合基本特征.........................................................7 
图8：即使考虑了 8月下旬以来的反弹，大多数转债在破面之后仍未修复至面值以上 ..........................................................7 
图9：对比 2021 年初来看，本轮转债破面之后修复力度相对较弱，且更应“见好就收” ...................................................8 
图10：2024 年以来，波段交易策略依然实现正向收益 .....................................................................................................................9 
图11：本轮信用风波冲击以来，波段交易策略依然存在一定相对收益.................................................................................... 10 
图12：分主体来看 8月社融数据，仅政府融资同比多增，企业和居民融资均在同比下滑 ................................................ 10 
图13：8月经济指标增速较 7月放缓，需求不足可能拖累生产 .................................................................................................. 11 
图14：转债市场价格中位数约为 105.79 元（元）.......................................................................................................................... 15 
图15：100-110 元仍是转债市场分布最多的价位 ............................................................................................................................. 15 
图16：截至 9月13 日，2024 年共有 28 只新券正式发行 ............................................................................................................. 15 
图17：9月9日-13 日，资金面边际宽松 ........................................................................................................................................... 16 
图18：9月9日-13 日，转债市场成交热度继续回落 ..................................................................................................................... 17 
图19：9月9日-13 日，固收+基金发行热度边际升温 ................................................................................................................... 17 
图20：当前 ERP 为4.70%，超过 1倍标准差上沿 3.66%（万得全 A口径） ....................................................................... 18 
图21：权益市场中盘成长品种表现领先.............................................................................................................................................. 18 
图22：均值维度下，存量转债正股估值处于历史低位 ................................................................................................................... 19 
图23：各行业估值均有所承压 ............................................................................................................................................................... 19 
图24：地产成交面积在本周边际回升，处于近年来低位............................................................................................................... 19 
图25：水泥价格出现企稳回升迹象....................................................................................................................................................... 20 
图26：猪肉批发价仍在今年以来的高位.............................................................................................................................................. 20 
图27：原油价格 8月底以来持续下降 .................................................................................................................................................. 20 
图28：黄金价格明显上升 ........................................................................................................................................................................ 20 
  
表1：各价位转债估值分位数触及历史低位 ..........................................................................................................................................5 
表2：波段交易策略与其他经典转债策略规则......................................................................................................................................9 
表3：大盘底仓及类底仓品种（2024/9/13）..................................................................................................................................... 11 
表4：转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种（2024/9/13） ......................................................... 12 
表5：趋势性恢复行业的存量标的（2024/9/13） ............................................................................................................................ 12 
表6：主题催化下的重点行业存量标的（2024/9/13） ................................................................................................................... 13 
表7：已获取证监会批文的待发转债（截至 2024 年9月13 日） ............................................................................................... 16 
表8：9月9日-13 日大股东减持转债比例达 10%的记录................................................................................................................ 16 

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19626187/21/20190228 16:59

1.行情：正股继续下探低位，转债同步回调

9月9日-13 日，正股继续下探低位，转债同步回调。截至 2024 年9月13 日，

中证转债指数收盘价为 364.64，较 9月6日环比下跌 1.74%，万得全 A同期下跌

2.00%，转债跌幅相对更窄。

从周内表现来看，权益市场周一显著回调，随后在周二小幅反弹，在周三至周

五则再度承压；转债市场持续下跌，没有发生明显的波动。从全年维度看，中证转

债指数开年以来下跌 6.69%，万得全 A同期下跌 15.37%，转债相对于正股的超额收

益仍然存在。

图1：9月9日-13 日，正股行情承压，转债随之回调

资料来源：WIND，华西证券研究所

分行业来看，转债全行业下跌，金融转债韧性凸显，大消费品种分化明显。9月

9日-13 日，所有 SW 一级行业转债均回调，其中银行转债跌幅较小，非银转债也表

现靠前；通信转债受正股上涨的带动作用有限，系行业转债样本较少（5只），且缺

乏核心品种所致。在跌幅较大的转债中，资源类红利品种（煤炭、石油石化）行情偏

弱。此外，大消费转债内部分化明显，家电、商贸、轻工、食饮跌幅较窄，但社服、

美护以及医药转债表现明显较弱。

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2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08

转债市场转股溢价率（

，右轴）万得全

累计收益率（

）

中证转债累计收益率（

）

-3%

-2%

-1%

上周五

周一

周二

周三

周四

周五

万得全A

中证转债

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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]震荡之中，如何挖掘转债收益？[Table_Title2][Table_Summary]►行情：正股继续下探低位，转债同步回调9月9日-13日，正股继续下探低位，转债同步回调。分行业来看，转债全行业下跌，金融转债韧性凸显，大消费转债内部分化明显。转债估值方面，各价位估值中枢继续回落，仍处于历史低位。转债百元溢价率为16.81%，处于2020年以来7.20%分位数的位置。►值得关注的变化：转债的波段交易策略9月9日-13日，转债指数重回此前低点附近，纯债溢价率逆势修复的势头未能延续。这一方面说明了转债市场完全“见底”的结论还是略显武断...

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