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神似 2015？5000 点牛市借鉴

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近期权益市场大幅反转，对比 2014-2015 的史诗级行情，本轮

是否具备复现当时牛市的宏观基础？

► 2014-2015 牛市回顾：从改革出发，由资金造极

2014-2015 年牛市行情，起于政策改革，盛于资金涌入，其间

上证指数一度涨超 5000 点。2014 年，“一带一路”、国企改革

等政策利好频出，“改革牛”行情逐渐开启。2015 年3-6 月，

股市行情在资金流入-行情上涨-吸引资金流入的正反馈中走

向极致，场外配资也愈演愈烈，造就 2015 年的“杠杆牛”。

►宏观背景：当前和 2014-2015 有何异同？

总体来看，两轮行情宏观及政策背景的相似点是货币和地产

政策积极发力，而区别主要在于当前市场预期可能需要更大

的政策力度来扭转，关键变量或在政策意愿的持续性及财政

政策的发力。

其中，货币政策层面，2014 年末开始连续降准降息，助推杠

杆牛。而本轮行情中，货币政策也已经相当给力。

地产层面，从降低首付、降低贷款利率、放松限购和支持房

企融资等多个方面来看，两段时期存在很强的相似性。除了

部分一线城市没有完全放开限购以外（2014-2015 年北京、上

海也并未完全放开限购），政策已经“应出尽出”。

相比于货币和地产齐发力，2014-2015 上半年财政缺位。对于

这一轮行情，财政力度仍然是相对不确定的因素，财政能否

落地以及力度或将决定此轮行情持续时间。10 月下旬的人大

常委会将是一个关键的时间节点，2万亿及以上增量财政政策

有望进一步增强市场信心。

►投资者行为：关注散户加杠杆倾向以及 ETF 申购力量

近期投资者做多情绪浓厚，罕见出现了机构、游资、散户均

主动净买入的态势。

这一轮自然人投资者具备同等级别的加杠杆能力吗？首先，

随着 A股账户保有量持续推升，截至2022 年底已高达 3.25 亿

户，本轮新开户量级可能达不到此前高度，自然人投资者账

户重回活跃状态或是未来跟踪重点。其次，大体量资金自然

人投资者相比于上一轮牛市启动前夕已显著增加，后续涌入

能力可能成为行情高度的决定项。最后，可以相对乐观的

是，当前投资者使用两融的程度仍较低，且随着自媒体传播

能力的增加，“资金涌入-推升行情-资金涌入”的正反馈通道

或将更加顺畅。

此外，本轮自然人的作用虽不可或缺，但不可忽略的是机构

定价权也明显增强，其中核心 ETF 规模变化以及外资配置倾向

或是本轮行情关注重点。

评级及分析师信息

[Table_Author]

分析师：田乐蒙

邮箱：tianlm@hx168.com.cn

SAC NO：S1120524010001

分析师：董远

邮箱：dongyuan1@hx168.com.cn

SAC NO：S1120524050003

联系人：龙海文

邮箱：longhw@hx168.com.cn

联系人：黄思源

邮箱：huangsy1@hx168.com.cn

证券研究报告|宏观研究报告

[Table_Date]

2024 年10 月07 日

证券研究报告|宏观研究报告

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19626187/21/20190228 16:59

总结：做多情绪仍在发酵，关注政策持续性以及经济

基本面

在政策显著加码之后，本轮浓厚做多情绪仍在发酵，无论是

从两融余额仍在低位的杠杆资金，还是被压制许久的公募基

金，均可看出广谱投资者情绪并未达到所谓的非理性极端情

况，行情演绎或存在持续性。本轮行情能否重回 5000 点的高

度，一方面取决于自然人投资者的加杠杆意愿，另一方面取

决于监管层对 ETF 的资金支持以及外资情绪转向情况。

在多头行情持续演绎的背景下，往后需要关注哪些可能放大

波动的信号呢？其一，考虑到政策效果验证需要时间，而

前期行情难以破局的阵眼又在于居民部门的预期，因此短

期视角下，刺激政策的出台频率是核心变量，关键是释放

对经济发展的重视和改变现状的意愿。

其二，财政政策的力度及持续性。财政政策创造的有效需

求，直接作用于经济，有助于缩短从政策到见效的验证周

期。如果财政力度不够，同时不能形成政策接力，都将大幅

降低投资者做多热情。

其三，关注板块轮动情况，若金融地产消费板块分歧加大，

板块整体开始出现负β，而成长及主题的个股行情愈演愈烈

之时，可能需要警惕变盘的可能性。

最后，在行情主要由情绪及资金驱动的阶段，若后续监管倾

向出现转变，如警示市场风险等，则需重关注短期出现情绪

波动的可能。

风险提示

地缘政治出现超预期事件；国内经济下行压力超预期；财政

政策落地效果不及预期；美联储降息倾向存在不确定性。

 
 
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19626187/21/20190228 16:59 
正文目录  
1. 2014-2015 牛市回顾：从改革出发，由资金造极 .................................................... 5 
1.1. 2014Q4“改革牛”：政策利好推动行情修复...................................................... 6 
1.2. 2015 年“杠杆牛”：资金与情绪的狂欢 ......................................................... 8 
1.3. “疯牛”在“股灾”中结束 .................................................................. 11 
2. 宏观背景：当前和 2014-2015 有何异同？ ........................................................ 12 
2.1. 货币、地产等组合政策齐发力 ................................................................ 12 
2.2. 财政政策在上一轮周期中相对缺位 ............................................................ 14 
2.3. 预期扭转是本轮政策发力的关键 .............................................................. 15 
3. 投资者行为：关注散户加杠杆倾向以及 ETF 申购力量 ............................................... 16 
3.1. 自然人投资者：加杠杆的主要载体，关注本轮情绪发酵 ........................................... 17 
3.2. 机构投资者：核心 ETF 和外资或是本轮重点..................................................... 21 
4. 总结：本轮做多情绪仍在发酵，关注政策持续性以及经济基本面 ..................................... 24 
5. 风险提示 ................................................................................... 25 
 
图表目录 
图1：2014 年11 月-2015 年6月，权益市场迎来大牛市，上证指数一度涨超 5000 点 ..........................................................5 
图2：2014-2015 年，市场分子端仍然承压 ...........................................................................................................................................6 
图3：彼时无风险利率下行叠加风险偏好提振......................................................................................................................................6 
图4：2014 年，诸多政策利好出台，驱动权益行情企稳回升..........................................................................................................6 
图5：2014Q4，大盘价值股涨幅居前，“一带一路”、并购重组是关键词.....................................................................................7 
图6：2014 年11 月之后，政策利率进入下行区间..............................................................................................................................7 
图7：2015 年，权益市场继续拉升，上证指数一度涨超 5000 点 ...................................................................................................8 
图8：2015 年1-4 月，市场动量效应凸显 .............................................................................................................................................9 
图9：市场上涨时，成交额&换手率持续上升........................................................................................................................................9 
图10：2015 上半年，个人新增开户数显著上升 ..................................................................................................................................9 
图11：2015 上半年，偏股型基金发行增多 ...........................................................................................................................................9 
图12：“两融”余额自 2014 年9月以来加速上升 ............................................................................................................................ 10 
图13：沪股通自 2014 年11 月后资金持续净流入 ............................................................................................................................ 10 
图14：2015 年1-5 月市场占优风格由大盘价值切换为小盘成长 ................................................................................................ 10 
图15：2015 年1-5 月，热门行业由金融&基建轮动至科技&消费板块 ....................................................................................... 11 
图16：2015 年5月起，资金投资思路由追高转为兑现，预示了牛市的结束.......................................................................... 12 
图17：地产政策对比 ................................................................................................................................................................................. 13 
图18：2014-2015 年，财政并未显著发力 .......................................................................................................................................... 14 
图19：2014-2015 年，PPI 同比持续为负 ........................................................................................................................................... 15 
图20：2014-2015 年，GDP 也在持续下滑 ........................................................................................................................................... 15 
图21：2020 年以来的权益市场之中， 本轮罕见出现了机构、游资、散户均主动净买入的态势 .................................... 16 
图22：除上市公司原股东之外，自然人投资者和专业投资机构各占权益市场半壁江山..................................................... 17 
图23：相比于上一轮行情，机构的边际定价力量更强 ................................................................................................................... 17 
图24：自然人是 2014-2015 行情主要加杠杆的重要载体............................................................................................................... 18 
图25：除借由两融账户加杠杆之外，场外配资愈演愈烈也是重要推手.................................................................................... 18 
图26：自然人投资者账户重回活跃状态或是未来跟踪重点 .......................................................................................................... 19 
图27：大体量资金自然人投资者相比于上一轮牛市启动前夕已显著增加，后续涌入能力可能成为行情高度决定项 20 
图28：当前投资者使用两融的程度仍较低 ......................................................................................................................................... 20 
图29：自媒体传播能力增加，“资金涌入-推升行情”的正反馈通道或更加顺畅（图为“牛市”的百度搜索指数） 21 
图30：主动偏股型基金压制许久的做多情绪亟需得到释放 .......................................................................................................... 21 
图31：今年以来，股票型 ETF 规模加速增长..................................................................................................................................... 22 
图32：当前被动股票基金影响力显著提升 ......................................................................................................................................... 22 
图33：外资的边际倾向尤为重要 ........................................................................................................................................................... 23 
图34：保险资金的仓位回补程度同样值得关注，潜在增持规模可达近万亿 ........................................................................... 23 

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摘要：

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]神似2015？5000点牛市借鉴[Table_Title2][Table_Summary]近期权益市场大幅反转，对比2014-2015的史诗级行情，本轮是否具备复现当时牛市的宏观基础？►2014-2015牛市回顾：从改革出发，由资金造极2014-2015年牛市行情，起于政策改革，盛于资金涌入，其间上证指数一度涨超5000点。2014年，“一带一路”、国企改革等政策利好频出，“改革牛”行情逐渐开启。2015年3-6月，股市行情在资金流入-行情上涨-吸引资金流入的正反馈中走向极致，场外配资也愈演愈烈，造就2015年的“杠杆牛”。►宏观...

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