开源证券-保险Ⅱ行业深度报告：以日韩寿险业为鉴，监管呵护下利差损风险可控

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保险Ⅱ

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保险Ⅱ

2024 年09 月11 日

投资评级：看好（维持）

行业走势图

数据来源：聚源

《资负两端均超预期，负债端有望延

续高景气—险企：2024 年中报综述》

-2024.9.6

《上市保险公司 7月保费收入数据点

评_7 月人身险增速延续改善，关注险

企中报景气度 — 行业点评报告》

-2024.8.17

《建立预定利率动态调节机制，鼓励

分红型产品发展—行业点评报告》

-2024.8.3

以日韩寿险业为鉴，监管呵护下利差损风险可控

——行业深度报告

高超（分析师）

唐关勇（联系人）

gaochao1@kysec.cn

证书编号：S0790520050001

tangguanyong@kysec.cn

证书编号：S0790123070030

 以日韩寿险业为鉴，中国利差损风险可控

我们复盘日韩利差损阶段看认为当前中国寿险业利差损风险可控。（1）应对长

期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力，负债端优化产品结构+降低负债

成本，资产端拉长久期+重视交易机会和高股息权益投资。（2）相比日本长达 20

年的利差损风险，我们认为我国寿险行业利差损风险相对可控，得益于监管层调

降负债成本积极且新单置换速度较快，资产端受益经济独立自主，预计下行空间

相对有限。（3）从日本经验看，出海投资带来较好的投资收益，虽然需要面临汇

率和利率波动的影响。展望看，2024 年负债端延续高景气，个险转型见效，银

保价值提升，全年 NBV 有望实现高质量增长，下半年低基数下业务景气度有望

延续。当前板块估值和机构持仓仍在低位，业务景气度和政策端带来超额收益支

撑，资产端催化有望驱动板块估值持续回升，继续看好寿险板块机会，推荐中国

太保、中国人寿、中国平安，受益标的新华保险。

 日本篇：优化产品结构+调降负债成本，固收兼久期和交易+增海外+稳权益

我们认为 1990 年泡沫经济破灭后日本寿险业经历 20 年漫长利差损的原因是：

（1）通胀及行业竞争造就的高预定利率+重储蓄的产品结构下存量负债成本高

企：（2）90 年代后寿险高渗透率+泡沫破灭后居民重储蓄，新单契约负增放慢负

债成本置换速度；（3）寿险投资端收益率跟随利率、股市、房市失速下跌。2010

年后日本寿险业走向正利差，得益于：（1）负债端：建立预定利率动态调整机

制+提升保障型产品占比。1995 年建立评估利率与市场利率挂钩的动态调整机

制，把握 “长寿风险”和“少子老龄化”机遇通过产品创新+挖掘细分市场+降

低投保标准+保费低额化等方法提高保障型产品占比。（2）资产端：固收拉长久

期+交易配置（70bp），增配海外证券（70bp），国内权益上行（30bp），贡献 2011-2022

年寿险行业总投资收益率 2.2%超10Y 国债 190bp。国内债券占比约 50%，票息

收益率稳定在 1.5%以上，得益于日本超长期债券持续供应以及充足期限溢价（近

20 年30Y-10Y 溢价 86bp），险企主动拉久期。交易配置归类类似国内 OCI 科目，

日本第一生命近 10 年平均交易收益率约 0.5%。海外证券占比 22%，以欧美债券

为主（20.6%），票息收益高（超 3%）但波动较大。行业/三家样本险企平均股票

占比 6%/12%，2012 年后股息+资本利得双提升。

 韩国篇：负债成本持续压降，久期匹配好+权益主归 OCI+贷款地产稳收益

以韩国三星人寿 2009 年以来韩国 10Y 国债持续下行，存量负债成本高企，预定

利率跟随下行，当前净投资收益率与负债成本基本匹配。负债端：2009 年后固

定+浮动保单负债成本骤降。负债成本自 2009 年6%降至 2023 年3.3%，浮动利

率保单准备金占比持续提升。资产端：2011-2023 年一般账户投资收益率达 3.5%，

超10Y 国债 80bp，主要通过债券（34bp）、贷款（33bp）、房地产（9bp）贡献。

固收/权益占比约 80/20%，主动拉长久期下资负匹配在 9年，贷款（18%）和地

产（2%）贡献高收益，股票 90%归类 OCI，基金+衍生品等占比提升。

 中国映射：监管呵护调降负债成本，中国寿险业利差损风险可控

以中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保四家险企样本看，2011-2017 年为

利差走阔阶段，2012 年以后净投资收益率中枢有所下行，VIF 打平收益率攀升

受储蓄险占比提升影响，2023 年4家险企平均利差 140bp。我们认为 2024 年迎

来寿险业存量负债成本下行拐点：（ 1）主因 2023 年和 2024 年监管窗口指导主动

下调传统险预定利率和分红万能险结算利率，8月主动建立预定利率与市场利率

挂钩及动态调整机制；（ 2）全面深化报行合一有望优化渠道成本，提升费差益；

（3）上市险企主动调整产品策略，预计分红险吸引力提升，头部险企竞争力提

升。4家平均 NBV 打平收益率自 2023 年3.06%下降 50bp 至2024H1 的2.56%。

 风险提示：长端利率下行和资本市场不及预期；寿险公司改革转型慢于预期。

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保险Ⅱ

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究

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行业深度报告 
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目  录 
1、 日本篇：负债端优结构+降成本，资产端久期+交易并行 .................................................................................................... 5 
1.1、 利差分析：90 年后历经利差损二十载，2010 年资负联动利差走扩 ........................................................................ 5 
1.2、 负债端：完善评估利率制度调降负债成本，优化保障型险种占比 .......................................................................... 9 
1.3、 资产端：固收拉长久期+交易配置，增配海外证券，稳定权益资产 ...................................................................... 11 
2、 韩国篇：持续压降负债成本，久期匹配+增OCI+稳贷款 .................................................................................................. 22 
2.1、 利差分析：2009 年后长端利率下行，收益率与负债成本勉强覆盖 ....................................................................... 22 
2.2、 负债端：负债成本跟随 10Y 调降，浮动利率产品准备金占比提升 ....................................................................... 22 
2.3、 资产端：拉长资产久期匹配负债，稳贷款地产高收益，增配权益 OCI， ............................................................ 24 
3、 中国篇：监管呵护调降负债成本，利差损风险可控 ........................................................................................................... 29 
3.1、 利差分析：负债成本先降后升，净投资收益率有所下滑 ........................................................................................ 29 
3.2、 负债端：负债成本先降后升，监管呵护下 2024 年迎来压降拐点 .......................................................................... 30 
3.3、 资产端：固收/权益 8:2，资产久期和权益 OCI 占比有望提升 ................................................................................ 32 
4、 投资建议 .................................................................................................................................................................................. 35 
5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 35 
 
图表目录 
图1： 20 世纪 90 年代开始日本寿险业进入利差损阶段，2010 年以后资产端趋稳+负债成本下降后利差走扩 .................. 5 
图2： 日本 90 年代经历股房下跌，2011 年后股市上行 ............................................................................................................. 6 
图3：  1990 年以后日本 10Y 国债收益率持续下降 ...................................................................................................................... 6 
图4： 日本 90 年代日本“少子老龄化”程度加速 ...................................................................................................................... 6 
图5： 日本人口预期寿命持续延长导致“长寿风险” ................................................................................................................ 6 
图6：  2000 年前后日本 7家寿险公司破产后调降存量保单预定利率 ....................................................................................... 7 
图7：  2011 年后明治安田走出利差损 ........................................................................................................................................... 8 
图8：  2011 年-2021 年后明治安田利差逐步走阔 ........................................................................................................................ 8 
图9：  2013-2021 年日本第一生命利差持续走阔 ......................................................................................................................... 8 
图10： 20 世纪 90 年代开始，日本寿险产品预定利率持续下降 ............................................................................................... 9 
图11： 日本第一生命保险公司平均预定利率自 2013 年2.57%下降至 2022 年1.89% .......................................................... 10 
图12：  2000 年以来日本寿险业深度高于发达国家水平 ........................................................................................................... 10 
图13：  2000 年以来日本寿险密度高于发达国家水平 ............................................................................................................... 10 
图14： 日本经历从两全到健康+储蓄险为主的产品变迁 ......................................................................................................... 11 
图15： 日本寿险行业 2000 年后健康险占比提升 ...................................................................................................................... 11 
图16： 近年日本寿险业新单保费中定期寿险占比较高 ............................................................................................................ 11 
图17： 近年日本寿险业总保费以终身和定期寿险为主 ............................................................................................................ 11 
图18： 90 年代后日本寿险业压降贷款和地产，增配固收和海外，稳权益 ........................................................................... 12 
图19： 日本险企一般账户收益率高 10Y 国债约 200bp ............................................................................................................ 12 
图20： 日本险企通过配置股票、海外证券、房地产等资产提高一般账户收益率 ................................................................ 12 
图21：  2011-2022 年日本寿险投资收益率超额 10Y 190bp，国内债券（70bp）、国外证券（70bp）、国内股票（30bp） 13 
图22：  2015 年以来第一生命债券通过交易贡献超额收益约 50bp .......................................................................................... 13 
图23： 明治安田在 2012-2014 年利率下行阶段交易配置收益率明显提升 ............................................................................. 13 
图24： 90 年代以来日本 10 年期以上债券发行额占比持续提升（单位：亿日元） ............................................................. 14 
图25： 日本各寿险公司拉长久期提升固收资产收益率 ............................................................................................................ 14 

行业深度报告 
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图26： 日本第一生命国债 10 年期及以上比重从 2011 年76.9%提升至 2022 年82.2% ........................................................ 14 
图27：  2000 年以来明治安田持续加大长久期债券配置 ........................................................................................................... 14 
图28：  2022 年第一生命海外资产主要为外币和日元计价债券、股票、存款 ....................................................................... 15 
图29：  2022 年第一生命海外资产主要为美元、澳元、欧元 ................................................................................................... 15 
图30：  2022 年海外债券布局北美、欧洲、南美等区域 ........................................................................................................... 15 
图31：  2022 年海外股票布局北美、欧洲、南美的区域 ........................................................................................................... 15 
图32： 日本第一生命海外证券资产股息和利息收益率稳定超 3% ......................................................................................... 16 
图33： 明治安田海外证券股息和利息收益稳定，资本利得及其他波动较大 ........................................................................ 16 
图34： 近年日本第一生命国外债券到期收益率高于国内 ........................................................................................................ 16 
图35： 近年日本第一生命国内股票投资收益高于国外 ............................................................................................................ 16 
图36：  2019 年以来日本寿险业权益配置比例有所提升 ........................................................................................................... 17 
图37：  2011 年以来日本寿险业权益资产收益率明显提升 ....................................................................................................... 17 
图38： 日本第一生命持股 5%以上的行业主要为 7类 ............................................................................................................. 17 
图39： 日本第一生命保险国内股票收益率与大盘弱相关 ........................................................................................................ 17 
图40： 日本通过配置高股息资产和交易赚取超额收益 ............................................................................................................ 17 
图41： 日经 225 成分股加权股息率自 2012 年1.05%提升至 2023 年3.06% ......................................................................... 17 
图42： 日本第一生命国内外股票和地产收益率较高 ................................................................................................................ 18 
图43： 日本第一生命较 10 年期国债具有明显超额收益 .......................................................................................................... 18 
图44： 日本第一生命保险增配国内债券和权益，超额 10Y 国债 200bp，国内外股票贡献超额 ........................................ 18 
图45： 明治安田在利差损阶段压降贷款和股票，增配固收和海外资产，2011 年以后股票占比逐步上升 ....................... 19 
图46： 增配国内债券和海外资产+稳权益，2011 年后超额 190bp，国内股票和国内外债券贡献超额 .............................. 19 
图47： 日本生命保险增配国内外权益资产，超额 10Y 国债 220bp，国内外权益资产贡献明显超额 ................................ 20 
图48：  2023 年日本第一生命保险特别账户资产 5% ................................................................................................................ 20 
图49： 日本第一生命特别账户以团体生命年金为主 ................................................................................................................ 20 
图50：  2023 年日本第一生命保险公司个人变额保险特别账户中 35%债券资产，58%股票资产........................................ 21 
图51： 日本第一生命特别账户权益持仓高于一般账户 ............................................................................................................ 21 
图52：  2009 年长端利率下行，韩国三星人寿预定利率跟随下调，净投资收益率勉强覆盖负债成本 ............................... 22 
图53：  2022 年韩国寿险业龙头主要为 Samsung 和Kyobo ...................................................................................................... 22 
图54： 韩国寿险业保费集中度下行后有所回升 ........................................................................................................................ 22 
图55： 韩国寿险业产品重储蓄，2022 年一般+独立账户储蓄型保费占比 64% .................................................................... 23 
图56：  2023 年韩国三星人寿一般账户负债成本 3.29%，扣除生息资产收益率 2.98%后负利差约 30bp ............................ 23 
图57： 韩国三星人寿一般账户预定利率跟随国债收益率下降而下调 .................................................................................... 24 
图58： 韩国三星人寿一般账户的净投资收益率基本覆盖预定利率 ........................................................................................ 24 
图59： 韩国寿险业一般账户权益类和海外债券占比提升 ........................................................................................................ 24 
图60： 固收/权益占比约 8:2，固收中贷款业务占比 16.6% ..................................................................................................... 24 
图61： 韩国三星人寿固收/权益占比约 8:2，债券稳定基本盘，股票/贷款/受益凭证/房地产贡献超额收益 ...................... 25 
图62： 韩国三星人寿总投资收益率随 10Y 国债下行 ............................................................................................................... 25 
图63： 韩国三星人寿贷款、基金、房地等收益率较高 ............................................................................................................ 25 
图64： 韩国寿险业资产类别中一般类和独立账户占比约 8:2 .................................................................................................. 26 
图65：  2022 年韩国独立账户中变额保险/退休养老金占比 56%/44%（单位：十亿韩元） ................................................. 26 
图66： 韩国寿险业独立账户中股票占比约 30% ....................................................................................................................... 26 
图67： 韩国独立账户投资收益率与股市表现高度挂钩 ............................................................................................................ 26 
图68： 韩国三星人寿资产负债久期差较小（单位：年） ........................................................................................................ 27 
图69： 韩国三星人寿股票投资收益率受股市影响较小 ............................................................................................................ 27 
图70：  2023 年韩国三星人寿 FVTPL 资产以基金为主 ............................................................................................................ 27 

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保险Ⅱ请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/37保险Ⅱ2024年09月11日投资评级：看好（维持）行业走势图数据来源：聚源《资负两端均超预期，负债端有望延续高景气—险企：2024年中报综述》-2024.9.6《上市保险公司7月保费收入数据点评_7月人身险增速延续改善，关注险企中报景气度—行业点评报告》-2024.8.17《建立预定利率动态调节机制，鼓励分红型产品发展—行业点评报告》-2024.8.3以日韩寿险业为鉴，监管呵护下利差损风险可控——行业深度报告高超（分析师）唐关勇（联系人）gaochao1@kysec.cn证书编号：S0790520050001tangguanyong@kyse...

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