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2023 年12 月24 日

熊心牛胆：熬过去！

策略定期报告

报告摘要：

本周上证指数下跌 0.94%维持 3000 点下方，创业板指下跌 1.23%，全 A成交量

在周中一度跌破 7000 亿的水平。我们在近期年度策略会上提出：市场向上的

小beta 在于对东升预期的观察，主要是对于当前-明年上半年房价与财政力度

的观察；市场向上的大 beta 来自美元外溢的开启，主要在明年下半年观察降

息节奏与 FDI 资金流入。在此，我们维持判断：当前岁末年初若有一波行情，

那么胜负手在于再次定价“东升”的预期。当前建议宜将“熊心”换“牛

胆”，对于岁末年初行情，建议通过铜金比、中美十年期国债利差和人民币汇

率三大指标持续跟踪。

站在当前，我们认为大盘指数已经处于超跌状态，最为欠缺的是支撑国内定价

信心的增量资金。当前市场所面临的矛盾是普遍认为 A股资产性价比高的国内

资本缺乏增量资金，而类似于北向资金的全球资本正在修正 A股作为新兴国家

市场的估值溢价。具体而言：今年以来 Wind 普通股票型基金指数和偏股混合

型基金指数今年以来分别下跌-14.8%和-15.82%，跑输大部分宽基指数，发行

遭遇持续预冷。同时，根据 Choice 数据测算的预估基金申赎比，2023 年8月

以来基民的赎回意愿开始增加，预估基金赎回比在大多数时间低于 1，近期赎

回压力所有增强。对于当前市场，此前我们强调以 2008 年的底部作为重要依

据，以区间年化收益率 4%-4.5%的收益率进行评估，可以看到这一斜率大致可

以与 A股历史上形成的底部是可以锚定的，目前上证指数的位置已经较长期均

衡位置偏低，处于超跌状态。

客观而言：岁末年初市场出现 W型底部反弹的行情，要么年底有足够强的政策

支撑，要么是年初经济数据开门红。如果两者都没有，那么市场多数情况在内

外部环境维持稳定的情况下维持窄幅震荡。结合 2012 年末-2013 年初，2018 年

末-2019 年初以及 2022 年末-2023 年初三轮行情对比来看，我们认为：2024 年

初经济数据的修复幅度（房地产价量、社融信贷、CPI、PMI 等）是岁末年初反

弹幅度的核心依据，如 2024 年初经济数据修复明显，则岁末年初反弹幅度大。

目前跟踪来看，12 月中央经济工作会议高度坚定高质量发展，高质量发展定力

十足。同时高频数据显示 12 月经济修复斜率较平缓，岁末年初反弹开启的经

济基本面和政策的信号还有待观察。

外部因素：目前来看当前美十债利率快速回落至 4.0%左右超出市场预期，我们

维持判断：外围宽松预期交易没那么快步入到衰退预期，根据彭博给出的一致

预期数据，Q4 是美股盈利增速未来一年偏低位置，2024 年标普 500 指数盈利增

速预测虽有下移，但是依然维持较高水平正增长，明年上半年十年期美债利率

维持低位 3.8%-4.0%判断。若降息定价提前到一季度，那么对应 A股一季度高

股息占优；若维持降息操作在年中的预期，则对应 A股中小盘占优趋势持续。

短期超配行业：科技股美股映射（ TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力

（机器人零部件、汽车零部件、创新药、光模块、白电、纺服、跨境电商、智能物

流）、高股息（能源、电力、家电和运营商、出版）；消费平替（智能手机、预制

菜、冷冻食品、智能家居、零糖饮料）。指数投资关注科创 100 指数。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

证券研究报告

林荣雄

分析师

SAC 执业证书编号：S1450520010001

linrx1@essence.com.cn

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内容目录

1. 内部因素：高频数据显示 12 月经济修复斜率较平缓，但政策托底下大幅下行的风险较

低 ........................................................................... 22

2. 外部因素：市场降息预期加码，维持“宽松交易”没那么快转入“衰退交易”预判 .. 26

2.1. 美联储 12 月议息会议显著“转鸽”，市场降息预期迅速加码................ 26

2.2. 美国 11 月零售数据超预期回暖，实际通胀控制仍有压力 ................... 27

2.3. 拉加德坚持传递紧缩信号，欧元区降息或晚于市场预期..................... 28

2.4. 欧元区 12 月各项 PMI 初值维持收缩区间，经济衰退风险依然高企 ............ 29

图表目录

本周全球股市基本普涨，道琼斯工业指数领涨 ................................ 6

本周低估值风格占优 ...................................................... 7

本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 7

本周万得全 A换手率(%)和成交额有所上升 ................................... 7

本周行业轮动 ............................................................ 8

各行业北向资金周度净买入 ................................................ 9

本周北向资金流出 ........................................................ 9

本周融资买入占全 A成交比例下降 ........................................ 10

11 月初以来各行业融资资金净买入 ........................................ 10

今年以来主要指数涨跌幅一览 ............................................ 11

预估基金申赎比近期持续下滑 ............................................ 11

本周 DR007(%)小幅回落 .................................................. 12

一年期国债收益率（%）有所回落 ......................................... 12

铜金比与万得全 A指数呈现正相关 ........................................ 12

长期来看，中美利差回落阶段万得全 A表现较好 ............................ 13

人民币汇率转向升值往往对应万得全 A走强 ................................ 13

历史上大小盘分化行情复盘：类比于 2013-2016 年、2017-2021 年大小盘分化-收敛

周期，最终大小盘分化-收敛要形成一个巨大的喇叭口，目前评估中期小盘成长占优格局并

未被逆转 ..................................................................... 14

2012 年末政策发力偏温和，但经济向上修复动能强 .......................... 14

2012 年末至 2013 年初多项经济数据持续改善 ............................... 14

2018 末至 2019 年初经济数据小幅改善，主要以稳增长政策底带动为主 ......... 15

2018 末至 2019 初基建投资带动社融触底回升 ............................... 15

2022 末至 2023 年初疫情防控转向后，经济数据短期明显改善 ................. 15

2022 末至 2023 年初政策转向后积压式需求释放 ............................. 15

2012 年岁末-2013 年年初 A股行情复盘 .................................... 16

2018 年末-2019 年初 A股行情复盘 ........................................ 16

2024 年大 Beta 核心因素观察：美元外溢的开启与活跃资本市场 ............... 17

2022 年以来第四轮存款利率调降，有利于促进银行净息差回升 ................ 18

当前市场赚钱效应已经与 2022 年10 月的底部相当 .......................... 18

近一周中美利差处于底部回升状态 ........................................ 19

10 年期美债收益率下行 .................................................. 19

本周美元指数呈震荡下行的走势 .......................................... 20

本周金价呈现震荡上行的走势，美国实际利率震荡(%) ....................... 20

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本周原油价格整体呈现震荡下跌态势 ...................................... 21

12 月EPMI 环比回落幅度大 ............................................... 22

12 月EPMI 分项指标整体走弱(pct) ........................................ 23

12 月进入淡季传统高频数据大多环比回落 .................................. 23

12 月房地产数据高于去年同期 ............................................ 24

进入 12 月淡季石油沥青开工率有所回落（%） .............................. 24

12 月钢铁类产品生产近期均有回落（万吨） ................................ 25

12 月预期新能源汽车销量进一步增加（辆） ................................ 25

12 月预计乘用车销售持续增加（辆） ...................................... 25

最新 2年期/10 年期美债利率迅速下跌 ..................................... 26

CME 降息预期（12 月15 日更新） ......................................... 27

11 月美国零售数据超预期回暖 ............................................ 28

11 月美国各项 CPI 数据略微下跌或持平 .................................... 28

欧元区 ZEW 景气指数持续回升 ............................................ 29

欧元区 12 月各项 PMI 维持收缩区间 ....................................... 29

表1：本周热点概念 ........................................................... 8

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