华创证券-金山办公-688111-深度研究报告：从云化到智能，WPS AI未来可期-20240508

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公司研究

云软件服务 2024 年05 月08 日

金山办公（688111）深度研究报告

强推

（维持）

从云化到智能，WPS AI 未来可期

目标价：399 元

当前价：297.00 元

 办公软件龙头，营收业绩稳步增长。公司成立于 2011 年，经过十余年的发展，

成为国内办公软件龙头，主要产品是 WPS Office 办公套件，覆盖 PC 端、移动

端和云端，为用户提供全方位的办公解决方案、新型智能化办公形态以全终端

和云服务形式覆盖各种需求场景。近年来，公司业务快速发展，2018-2021 年

收入增速较高，分别为 49.97%/39.82%/43.14%/45.07%，2022-2023 年受机构授

权业务景气度影响，收入增速有所下滑，同比增长 18.44%。2023 年实现营业

收入 45.56 亿元，同比增长 17.27%，实现业绩 13.18 亿元，同比增长 17.92%。

公司盈利能力较为稳定，毛利率维持在 85%左右，净利率整体维持在 30%左

右。随着数字化时代的发展以及线上协作办公需求增加，个人及机构订阅业务

收入分别从 2018 年的 3.7/0.23 亿元提升至 2023 年的 26.53/9.57 亿元，占收比

分别从 32.73%/2.03%提升至 58.24%/21.01%。

 办公软件市场潜力大，AI+办公为大势所趋。随着全球数字化进程加速，企业

上云需求增加，叠加国家对软件行业政策扶持以及 AIGC 赋能办公软件，办公

软件市场潜力巨大。2023 年我国协同办公市场规模将达到 330.1 亿元，同比增

长12.3%。在当前全球的 AI 浪潮下，头部办公软件公司如微软、钉钉、金山、

360 织语等纷纷围绕 AI 赋能发布一系列办公产品，竞争激烈。公司凭借大模

型合作+小模型自研、长期行业 Know how 积累以及 AI 技术优势，于 2023 年

4月推出了 WPS AI，对标微软的 Copilot，功能覆盖全面，易用性可与 Copilot

持平。2023 年11 月16 日，WPS 付费界面上线 AI 写公式功能，作为超级会员

和超级会员 Pro 年费会员的超值福利加包，公司宣布开启 WPS AI 功能公测。

2024 年3月29 日，公司宣布其 WPS AI 产品已制定出定价方案，WPS AI 当

前价格为 188 元/年。

 会员体系升级、WPS+AI 等多重利好加持，公司产品有望量价齐升。C端：公

司已于 2023 年完成会员体系优化，2023 年年底也宣布暂停广告业务，预计将

显著增强用户体验感。AI 赋能办公不仅能够强化 WPS Office 原有的工具属性，

更能够引领办公软件从工具转化为助手属性，有效地完成协助办公，满足 C端

用户的多元化需求，预计随着 2024 年WPS AI 商业化落地，AI 赋能办公的新

型工具使用方式将进一步提升总体用户数、提高原有用户忠诚度、吸引新会员，

用户付费率与 ARPU 有望持续提升。通过测算，在 WPS推出后，用户综合

ARPU 预计由 2023 年74.75 元提升至 2024 年83.62 元，实现同比增长 11.86%，

2025 年有望增长 11.85%至93.53 元。B端：坚定看好 WPS AI 对B端客单价

的提升，通过 WPS Office 与云和协作两大能力主线拉动，公司 B端产品有望

量价齐升，成长空间有望进一步打开。

 投资建议：公司订阅业务表现亮眼，AI 战略投入打开成长空间，结合 2024 年

一季报业绩，我们给予 2024-2026年归母净利润预测为 16.26 亿元、20.95 亿

元、26.73 亿元（前值 16.73、21.97、27.3 亿元），对应增速 23.4%、28.8%、

27.6%；对应 EPS（摊薄）分别为 3.52 元、4.54 元、5.79 元。估值方面，我们

采用 DCF 绝对估值，假设公司 2032 年后的永续增长率为 5%，给予公司目标

市值 1840.49 亿元，目标价 399 元，维持“强推”评级。

 风险提示: WPS AI 商业化不及预期，大模型能力发展速度不及预期，用户付

费意愿不及预期。

[ReportFinancialIndex]

主要财务指标

2023A

2024E

2025E

2026E

营业总收入(百万)

4,556

5,643

7,609

9,976

同比增速(%)

17.3%

23.9%

34.8%

31.1%

归母净利润(百万)

1,318

1,626

2,095

2,673

同比增速(%)

17.9%

23.4%

28.8%

27.6%

每股盈利(元)

2.85

3.52

4.54

5.79

市盈率(倍)

110

市净率(倍)

14.5

12.5

11.0

9.5

资料来源：公司公告，华创证券预测

注：股价为

2024

年

月

日收盘价

证券分析师：吴鸣远

邮箱：wumingyuan@hcyjs.com

执业编号：S0360523040001

联系人：张宇凡

邮箱：zhangyufan1@hcyjs.com

公司基本数据

总股本(万股)

46,181.72

已上市流通股(万股)

46,181.72

总市值(亿元)

1,371.60

流通市值(亿元)

1,371.60

资产负债率(%)

26.11

每股净资产(元)

22.38

12 个月内最高/最低价

517.00/209.86

市场表现对比图(近12 个月)

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2023-11-08

-52%

-29%

-6%

18%

23/05 23/07 23/10 23/12 24/02 24/05

2023-05-08~2024-05-07

金山办公

沪深300

华创证券研究所

金山办公（688111）深度研究报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载

投资主题

报告亮点

本报告从公司基本产品出发，结合当前国产软件正版化、企业上云需求仍较高、

AI 浪潮等产业趋势，指明公司所在赛道景气度较高，具备较高的成长性。同

时，公司作为国产办公软件龙头，具备行业 know how 优势，逐渐向“双订阅”

的商业模式转变，并于 2023 年完成会员体系的优化，特别考虑到 2024 年WPS

AI 商业化落地，C/B 端的付费用户数量及 ARPU 均有望持续提升。本报告重

点分析了 WPS AI 对于公司 C/B 端业务的积极影响，通过谨慎、客观的计算得

出WPS AI 付费空间较大，增值作用显著，未来可期。

投资逻辑

政策支持、企业上云、AI 赋能，办公软件市场潜力大：随着全球数字化进程

加速，企业上云需求增加，以及国家对软件行业政策扶持与 AIGC 赋能办公软

件，办公市场潜力巨大。2023 年我国协同办公市场规模将达到 330.1 亿元，同

比增长 12.3%。

对标 Copilot，WPSAI 未来可期：微软 Copilot 作为 AI 办公领域的引领者，标

志着 AI 在商业办公领域商业化的新时代。考虑到微软 Copilot 在中国市场受

限，公司作为国内办公软件的领先者，于 2023 年4月推出了 WPS AI，对标

Copilot。预计在会员体系升级、WPS+AI 等多重利好加持下，公司 B/C 端产品

有望量价双升。1）C端：公司已于 2023 年完成会员体系优化，2023 年年底也

宣布暂停广告业务，能够显著增强用户体验感。考虑到 AI 赋能办公不仅能够

强化 WPS Office 原有的工具属性，更能够引领办公软件从工具转化为助手属

性，进而有效地完成协助办公，满足 C端用户的多元化需求，预计随着 2024

年WPS AI 商业化落地，AI 赋能办公的新型工具使用方式有助于进一步提升

总体用户数、提高原有用户忠诚度、吸引新会员，预计用户付费率与 ARPU 有

望持续双增长态势。通过测算，在 WPS 推出后，用户综合 ARPU 预计由 2023

年74.75 元提升至 2024 年83.62 元，实现同比增长 11.86%，2025 年有望增长

11.85%至93.53 元。2）B端：公司通过数字办公平台及 WPS 365 拓展中大型

企业客户，推动机构订阅业务快速增长。截至 2023 年末，公司 WPS 365 已

服务 17,000 余家头部政企客户，诸如云南、浙江、山东等地党政客户，以及

上交所、中信建投、华夏银行、厦门银行、国网浙江、湖北文旅、广东机场、

吉利、极氪、奥克斯、科大讯飞等知名企业客户，并形成标杆效应。2023 年9

月，公司将 WPS AI 接入一站式数字办公平台 WPS 365，企业版功能强化隐私

保护以及内部工作对接流畅度，在助力协同办公的同时实现增效。

关键假设、估值与盈利预测

个人办公服务订阅业务: 公司个人订阅业务呈现快速发展态势，考虑到 2023

年的会员改革、广告业务取消对于消费者使用感的增强，以及 WPS AI 商业化

对于客户粘性、ARPU 的提升，预计 2024、2025、2026 年公司个人办公服务

订阅业务收入增速分别为 31.98%、30.87%、26.11%。国内机构订阅及服务业

务:公司积极打造数字办公灯塔工程，推进政企服务，该业务目前处于低基数

高增长阶段。WPS 365 进行 AI 赋能后有望极大程度为企业降本增效，功能强

化带动获客，预计 2024、2025、2026 年公司机构订阅及服务业务的收入增速

分别为 45%、42%、38%。国内机构授权业务:尽管 2023 年信创推进节奏有所

放缓，考虑到 2027 年验收节点逐渐逼近，国产化应用软件替换需求仍较为坚

挺，预计 2024 年起信创产业景气度将有所恢复，预计 2024、2025、2026 年收

入增速分别为 15%、40%、40%。综上，预计 2024-2026 年公司营收分别为 56.4、

76.1、99.8 亿元,同比增长 23.87%、34.82%、31.12%；预计 2024-2026 年归母

净利润分别为 16.26 亿元、20.95 亿元、26.73 亿元，对应增速 23.4%、28.8%、

27.6%。

我们采用 DCF 绝对估值，假设公司 2032 年后的永续增长率为 5%，给予公司

目标市值 1840.49 亿元，目标价 399 元，维持“强推”评级。

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金山办公（688111）深度研究报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

一、办公软件龙头，引领 AI 办公软件变革 ......................................................................... 6

（一）公司精准转型，云+AI 实现长足发展 ................................................................ 6

（二）营收业绩稳步增长，盈利能力稳定 ................................................................... 9

二、办公软件市场潜力大，AI+办公为大势所趋 .............................................................. 12

（一）政策支持、企业上云、AI 赋能，办公软件市场潜力巨大 ............................ 12

（二） AI 技术引领办公软件行业变革，AI 办公产品陆续发布 ............................... 14

（三）公司推出 WPS AI，具备 AI 技术优势 ............................................................. 17

三、 WPS AI：对标 Copilot，有望成为智能办公时代举旗者 .......................................... 20

（一） Copilot: AI 赋能引领文字处理软件智慧化转型 .............................................. 20

（二） WPS AI：功能全覆盖，易用性持平，迈入商业化新阶段 ............................ 21

四、会员体系升级、WPS+AI 等多重利好加持，公司产品有望量价齐升 ..................... 27

（一） C 端：会员体系全面升级，WPS+AI 有望推动付费率、ARPU 稳步上升 ... 27

（二） B 端：WPS 365 助力政企客户数字化转型 ..................................................... 28

（三）测算：WPS AI 付费空间较大，未来可期 ....................................................... 31

五、盈利预测与估值 ............................................................................................................. 34

（一）盈利预测 ............................................................................................................. 34

（二）估值 ..................................................................................................................... 35

六、风险提示 ......................................................................................................................... 36

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标签： #AI #华创证券

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证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载公司研究云软件服务2024年05月08日金山办公（688111）深度研究报告强推（维持）从云化到智能，WPSAI未来可期目标价：399元当前价：297.00元办公软件龙头，营收业绩稳步增长。公司成立于2011年，经过十余年的发展，成为国内办公软件龙头，主要产品是WPSOffice办公套件，覆盖PC端、移动端和云端，为用户提供全方位的办公解决方案、新型智能化办公形态以全终端和云服务形式覆盖各种需求场景。近年来，公司业务快速发展，2018-2021年收入增速较高，分别为49.97%/39.82%...

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