新诺威(300765)从咖啡因龙头到石药集团A股创新药平台-240507-华福证券-25页

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2024 年05 月07 日

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新诺威（300765.SZ）

从咖啡因龙头到石药集团 A股创新药平台

投资要点：

咖啡因全球龙头+阿卡波糖产能逐步释放，贡献稳健现金流增长

2023 年公司营收 25.02 亿元，净利润 7.55 亿元，功能性原料营收占比超

过85%，为公司贡献稳定现金流。24Q1 年咖啡因价格低位，导致营收端承

压，24 年1月起咖啡因出口价格已回落至 2017-2020 年平均水平，我们认

为咖啡因出口价格下行空间有限，看好 25-26 年营收端随销量增长而恢复

正增长。圣雪业绩承诺阿卡波糖 24 年1.02 亿利润，目前已规划产能 280

吨，23 年产量 200 吨(+25%)，预计 25 年产能完全释放，预计 24-25 年阿卡

波糖销量保持较快增长。

ADC+稀缺 mRNA 疫苗平台，预计 2024 年2款单抗开启商业化

公司现金增资收购同为石药子公司的巨石生物 51%股权，2024 年1月完成

工商变更登记，巨石生物成为公司的控股子公司。巨石生物的奥马珠单抗

治疗重症哮喘、PD-1 单抗治疗宫颈癌适应症已申报上市，预计 2024 年获

批上市，开启创新药商业化贡献增量；ADC 平台采用酶法定点偶联技术，

稳定均一的 DAR 值，目前 HER2 ADC 处在 II/III 注册性临床阶段，我们看

好Nectin 4 ADC 在尿路上皮癌一线、CLDN18.2 ADC 在胃癌后线的治疗潜

力以及 EGFR ADC 的海外 BD 潜力；公司 mRNA 平台新冠疫苗已获批上市，

是国内唯一被验证的 mRNA 疫苗平台，看好 mRNA 疫苗开发灵活、安全

性好等优势。

拟收购石药百克，作为集团在 A股的创新平台战略地位进一步凸显

百克生物 2023 年收入 26.6 亿元，利润 8.6 亿元，主要由升白药津优力贡献；

我们看好石药百克的 GLP-1 靶点布局，长效重组 GLP-1 Fc 融合蛋白 TG103

注射液的肥胖/超重处于 III 期，司美格鲁肽生物类似物 2型糖尿病适应症

处于 III 期临床，预计从 2026 年起陆续获批上市，同时 GLP-1 双靶、三

靶产品等在临床前阶段。收购石药百克后，公司作为石药集团在 A股创新

药平台的战略地位进一步凸显。石药集团还包括双抗、siRNA 和长效注射

剂等 5大创新药平台，长期来看，公司不仅有稳定的现金流，还具备重量

级的研发管线以及强大的商业化团队，是极具潜力的优质创新药公司。

盈利预测与投资建议

我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 24.79/28.23/30.69 亿元，同比增长

-1%/14%/9%，实现归母净利润 6.97/8.22/8.74 亿元，同比增长-8%/18%/6%，

PE 分别为 68.6/58.1/54.6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

创新资产注入不及预期；原材料价格波动风险；汇率变动风险；新药研发

相关风险；药品商业化不达预期风险。

买入

（首次评级）

当前价格：

34.01 元

基本数据

总股本/流通股本(百万股)

1,404.59/1,247.07

流通 A股市值(百万元)

42,412.93

每股净资产(元)

3.76

资产负债率(%)

15.30

一年内最高/最低价(元)

48.74/10.91

一年内股价相对走势

团队成员

分析师：

盛丽华(S0210523020001)

SLH30021@hfzq.com.cn

相关报告

财务数据和估值

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入（百万元）

2,626

2,502

2,479

2,823

3,069

增长率

42%

-5%

-1%

14%

净利润（百万元）

726

756

697

822

874

增长率

85%

-8%

18%

EPS（元/股）

0.52

0.54

0.50

0.59

0.62

市盈率（P/E）

65.8

63.2

68.6

58.1

54.6

市净率（P/B）

12.1

9.4

8.8

8.1

7.6

数据来源：公司公告、华福证券研究所

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公司首次覆盖 |新诺威

正文目录

1新诺威：功能性原料药龙头，石药集团 A股创新药平台 ......................................4

1.1 咖啡因原料药龙头，背靠石药集团 2023 年开启创新转型 ..................................4

1.2 咖啡因类产品和阿卡波糖贡献重要收入及利润 ....................................................5

2巨石生物：布局定点偶联 ADC，稀缺 mRNA 疫苗平台已被验证 .......................6

2.1 ADC 平台：采用酶法定点偶联技术，稳定均一的低 DAR 值............................7

2.2 单抗：多款处于临床后线或 DNA 阶段，2024 年开启商业化 .......................... 12

2.3 mRNA 疫苗优势突出，公司 mRNA 平台新冠疫苗已获批上市 .......................15

3拟收购百克生物，改名石药创新转型石药集团 A股创新平台 ............................16

4业内咖啡因及阿卡波糖生产翘楚，稳定现金流来源 .............................................18

4.1 咖啡因全球龙头，下游软饮料和功能饮料需求稳定增长 ..................................18

4.2 咖啡因价格和成本波动对公司盈利能力影响较大 ..............................................19

4.3 实现阿卡波糖产品的产业化生产，逐渐取代国外原料进口产商 ......................20

4.4 保健食品类产品价格下降空间较小，预计后续经营随销量稳健增长 ............. 21

5盈利预测与投资建议 ..................................................................................................22

5.1 盈利预测 ...................................................................................................................22

5.2 投资建议 ...................................................................................................................23

6风险提示 ......................................................................................................................23

图表目录

图表 1：公司发展过程的关键里程碑事件 .................................................................. 4

图表 2：石药恩必普直接并通过石药欧意间接合计持股 74.40% ...........................4

图表 3：公司 2018-2023 年营业收入（亿元） ...........................................................5

图表 4：公司 2022-2023 收入结构和毛利率水平 .......................................................5

图表 5：公司 2018-2023 年扣非归母净利润（亿元） ...............................................5

图表 6：公司 2018-2023 年期间费用情况（百万元） ...............................................5

图表 7：巨石生物营业收入及净利润（百万元） ......................................................6

图表 8：巨石生物研发费用情况（亿元） .................................................................. 6

图表 9：巨石生物在研管线包括抗体、mRNA 疫苗和 ADC 三大平台 ..................6

图表 10：目前国内已获批上市的 ADC 药物共 7款............................................. 7

图表 11：巨石生物全面布局 ADC 的四个技术平台 ................................................. 7

图表 12：Kadcyla、Enhertu 和爱地希结构对比 .......................................................8

图表 13：中国 HER2 ADC 市场竞争格局 ................................................................ 9

图表 14：KEYNOTE-A39 试验 Padcev 联合 PD-1 一线 PFS 数据 .......................10

图表 15：SYS6002 的I期临床剂量递增的有效性数据 .......................................... 10

图表 16：Claudin18.2 单抗、 ADC 药物疗效及安全性对比（非头对头） ....... 12

图表 17：2020-2023Q1-3 国内主要 PD-1 单抗销售额（亿元） ............................ 13

图表 18：中国治疗宫颈癌的已上市和在研靶向 PD-1 创新生物药 .......................14

图表 19：国内已上市和在研的奥马珠单抗 .............................................................. 15

图表 20：公司 mRNA 疫苗平台核心优势 ................................................................ 16

图表 21：2018-2023Q1-3 津优力国内样本医院放大销售额 ................................... 16

图表 22：石药集团 2023 年销售费用达 91.4 亿元 ................................................... 17

图表 23：石药集团人均创收达 133.8 万元 ............................................................... 17

图表 24：石药集团和恒瑞医药主要创新研发平台对比情况 ..................................17

图表 25：食品添加剂领域是公司咖啡因产品最主要下游，需求变动影响销售 . 18

图表 26：公司咖啡因产品前 5大客户中百事可乐、可口可乐居前 ......................18

图表 27：全球软饮料市场规模及增长情况 .............................................................. 19

图表 28：中国功能饮料市场规模（亿元） .............................................................. 19

图表 29：新诺威咖啡因产能逐年扩大，基本满产满销 ..........................................19

图表 30：山东咖啡因市场报价（元/kg）.................................................................19

图表 31：咖啡因及其盐出口平均单价(美元/kg) ...................................................... 19

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公司首次覆盖 |新诺威

图表 32：2016-2018 年公司前 10 大原材料 ..............................................................20

图表 33：氰乙酸近期价格走势（元） ...................................................................... 20

图表 34：2020-2024 年醋酐现货价格走势(元/吨) ....................................................20

图表 35：2021-2023 阿卡波糖原料销售量持续增长 ................................................21

图表 36：石药圣雪净利润超过承诺业绩 .................................................................. 21

图表 37：2018-2023 年保健食品类产品营收 ............................................................21

图表 38：2018-2023 年保健食品类产品毛利率 ........................................................21

图表 39：公司业绩拆分预测表 .................................................................................. 22

图表 40：可比公司估值表 .......................................................................................... 23

图表 41：财务预测摘要 .............................................................................................. 24

华福证券

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摘要：

证券研究报告2024年05月07日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明新诺威（300765.SZ）从咖啡因龙头到石药集团A股创新药平台投资要点：咖啡因全球龙头+阿卡波糖产能逐步释放，贡献稳健现金流增长2023年公司营收25.02亿元，净利润7.55亿元，功能性原料营收占比超过85%，为公司贡献稳定现金流。24Q1年咖啡因价格低位，导致营收端承压，24年1月起咖啡因出口价格已回落至2017-2020年平均水平，我们认为咖啡因出口价格下行空间有限，看好25-26年营收端随销量增长而恢复正增长。圣雪业绩承诺阿卡波糖24年1.02亿利润，目前已规划产能280吨，23年产量200吨(+25%)，...

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