龙源电力(001289)首次覆盖：风电运营资深龙头，“以大代小”先行者-240508-海通国际-12页

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公司研究/公用事业

证券研究报告

龙源电力（001289）公司研究报告

[Table_InvestInfo]

首次覆盖：风电运营资深龙头，

“以大代小”先行者

[Table_Summary]

投资要点：

 全球清洁能源运营龙头，自 2015 年来持续保持世界第一大风电运营商地位。

公司控股股东为国家能源投资集团，截至 23 年年报，直接持股比例达 54.9%。

截至 23 年末公司控股装机达 3559 万千瓦，其中风电/火电/光伏等其他可再

生能源分别达 2775/188/596 万千瓦。公司 23 年全年完成发电量 762 亿千瓦时，

YOY+7.92%。公司 23 年实现营收 376.4 亿元，YOY-5.6%；归母净利润 62.5 亿

元，YOY+22.3%。公司23 年计提减值约 21 亿元（22 年计提 20 亿元），其中

包括 12 亿元固定资产减值（8.6 亿元为以大代小项目减值）、6.4 亿元无形资

产减值（为以大代小特许经营权减值）、在建工程减值 2.5 亿元。

 项目储备丰富+补贴回款，自建装机有望提速。国家能源集团“十四五”新能源

新增装机目标 70-80GW，公司作为集团新能源主力平台，装机增量可期。（1）

公司 21-23 年新获取可开发指标合计达 59.5GW，项目储备充足；（2）2023

年公司国补回款 64.2 亿元（22 年收回 207.7 亿元），随补贴回流公司新能源

装机建设目标有望逐步兑现。（3）公司提出 24 年计划新开工新能源项目

10GW，力争投产 7.5GW（23 年新增投产 4.5GW），新能源项目建设步伐加

快。

 业务整合推进，绿电龙头价值有望明确。公司 2022 年初回 A上市时，承诺在

三年内（22-24 年）通过资产重组等形式，推进集团内存续风电资产注入与火

电业务整合。1、根据重组交易报告书，截至 21H1 集团待注入风电资产超过

20GW，包括集团新能源公司风机约 11GW（原神华集团下属风电资产，神华

集团 05 年开始建设运营风光项目，主要分布于三北地区，项目禀赋优质）。

2、公司火电资产共 188 万千瓦，测算23 年火电归母净利润约为 1.8 亿元（21/22

年分别为 1.3/1.2 亿元），运营稳健且体量较小，后续整合推进对公司影响小。

我们认为，公司作为国家能源集团的新能源平台，随绿电等市场配套机制逐

渐健全，公司绿色价值有望逐步凸显。

 老旧机组改造推进，老项目收益率有望提升。老旧机组改造一方面有望增加

对存量项目优质风资源地利用，提升项目收益率水平，同时也有望通过“增容

改造”扩大装机规模。公司 2010 年及以前的存续机组容量达 656 万千瓦，假

设按照 70%技改率、2倍扩容测算，公司装机潜在增量超过 900 万千瓦；政

策顺利推进背景下，存量机组焕新，风电龙头有望步入长期良性循环发展通

道。

 盈利预测与估值。我们预计公司 24-26 年EPS 为0.90/1.03/1.19 元。可比公司

24 年平均 PE 14 倍，公司作为绿电龙头，同时存在资产注入预期，可以给予

估值溢价，给予公司 24 年24 倍PE，对应目标价 21.6 元，首次覆盖给予优于

大市评级。

 风险提示。装机增速低于预期、资产注入推进慢、因“以大代小”计提减值等。

主要财务数据及预测

[Table_FinanceInfo]

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入（百万

元）

39863

37642

40732

44967

49286

(+/-)YoY(%)

-0.1%

-5.6%

8.2%

10.4%

9.6%

净利润（百万元）

5111

6249

7563

8627

9915

(+/-)YoY(%)

-31.2%

22.3%

21.0%

14.1%

14.9%

全面摊薄 EPS(元)

0.61

0.75

0.90

1.03

1.19

毛利率(%)

34.4%

36.4%

37.6%

39.0%

40.2%

净资产收益率(%)

7.4%

8.8%

9.9%

10.5%

11.1%

资料来源：公司年报（2022A-2023A），HTI

备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

公司研究·龙源电力（001289）2

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主要盈利预测假设：

（1）装机假设：假设 24-26 年公司每年新增风光装机在 1000 万千瓦左右。

（2）电量假设：以公司过去风电、光伏利用小时均值为测算依据，假设 24-26 年风

电、光伏利用小时分别为 2350、1200 小时。

（3）电价假设：随着新能源平价项目并网增加，我们预计 24-26 年公司上网电价将

逐步下行，假设每年电价降幅 2%。

（4）成本假设：按照当年新增风电装机造价 4000 元/千瓦（运营期 20 年）、光伏

造价 3000 元/千瓦（运营期 25 年）测算新增折旧。

表 1 盈利预测表（亿元）

2023

2024E

2025E

2026E

发电业务

收入

327.3

358.7

402.5

446.7

YOY

2.8%

9.6%

12.2%

11.0%

毛利率

39.9%

40.8%

42.1%

43.0%

其他业务

收入

49.1

48.6

47.2

46.2

YOY

-38.6%

-0.9%

-2.9%

-2.2%

毛利率

12.8%

13.8%

13.0%

12.8%

总计

营业收入

376.4

407.3

449.7

492.9

毛利率

36.4%

37.6%

39.0%

40.2%

资料来源：Wind，HTI

表 2 可比公司估值情况（倍）

可比公司

PE（TTM）

PE（2024E）

PE(2025E)

三峡能源

1.7

节能风电

1.2

江苏新能

1.5

平均值

1.5

龙源电力

2.1

资料来源：可比公司估值预测来自 wind 一致预期（2024/04/26），龙源电力估值预测来自 HTI。

公司研究·龙源电力（001289）3

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龙源电力集团股份有限公司最早前身为龙源电力技术开发公司，成立于 1993

年1月，隶属于国家能源部。1999 年6月，龙源、中能、福霖三家公司合并重组为

龙源电力集团公司。2002 年底，公司在电力体制改革中划归中国国电集团公司。2009

年7月，经国务院国资委批准，公司正式改制为龙源电力集团股份有限公司。同年

12 月10 日，公司在香港成功上市，成为首家在境外上市的国有新能源发电企业，

并以 177 亿元人民币 IPO 的骄人成绩被誉为“中国新能源第一股”。公司主要从事风

电场的设计、开发、建设、管理和运营。同时，还经营火电、太阳能、潮汐、生物

质、地热等其他发电项目；向风电场提供咨询、维修、保养、培训及其他专业服务。

附表前十大股东：

股东名称

占总股本比例(%)

国家能源投资集团有限责任公司

54.9100

香港中央结算(代理人)有限公司

39.7900

内蒙古平庄煤业(集团)有限责任公司

2.5300

国家能源集团辽宁电力有限公司

1.1200

香港中央结算有限公司(陆股通)

0.0500

北京龙宇坊商业管理有限公司

0.0400

万飞凰

0.0300

中国对外经济贸易信托有限公司-外贸信托-睿郡稳享私募证券投资基金

0.0200

谢锦华

0.0200

华夏基金-国新央企新发展格局私募证券投资基金-华夏基金-央企稳健收益-2 单一资产管理计划

0.0200

合计

98.5300

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