财信证券-房地产行业市场专题报告：日本经济、人口变迁与房地产市场发展之启示-20240517

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证券研究报告

日本经济、人口变迁与房地产市场发展之启示

房地产市场专题报告

2024 年05 月17 日

上证指数-沪深 300 走势图

12M

上证指数

4.89

10.05

-4.16

沪深 300

4.75

9.30

-7.55

王与碧

分析师

执业证书编号:S0530522120001

wangyubi@hnchasing.com

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投资要点

 日本的宏观经济走势和房地产市场变化表明，宏观经济向好是驱动房

地产发展的关键。80 年代的泡沫经济催生了日本房地产市场的第一轮

高景气时代，而随着泡沫经济破裂，日本房地产市场陷入长期衰退。

2012 年以来日本经济逐步复苏，2013-2023 年日本 GDP 年化增长率超

过0.5%，相比“失去的二十年”期间长期接近于 0的增速已有所改善，

日本房地产市场也随之企稳回暖。

 日本人口的区域结构变化促成了日本都市圈房地产市场的持续发展。

自2010 年起，日本人口陷入持续的负增长，2023 年日本推计总人口

相比 2020 年普查人口减少近 180 万人。人口总量减少对日本房地产

市场的整体需求造成一定影响，但日本人口的区域结构变化促成了日

本都市圈房地产市场的稳定发展。以东京为代表的大都市长期维持人

口净流入的状态，为其住房需求的增长提供了有力支撑，如东京土地

价格近 10 年以来总体维持正增长，年化增长率达 4.45%。此外，在老

龄化趋势下，老年居民为了得到更好的养老服务，也将大量向大都市

迁移。因此，日本房地产市场的区域性特征将进一步凸显，都市圈需

求将稳定增长，而中小城市的需求空间可能将持续收窄。

 日本和我国的历史经验表明，房地产市场的表现主要取决于宏观经济

环境以及人口结构的变化。短期来看，宏观经济的复苏程度以及市场

预期是决定房地产市场走势的关键因素。当前我国宏观经济的复苏基

础尚不牢固，市场存在房价继续下行的预期，因此房地产市场预计将

继续磨底，市场拐点仍然有待观察。长期来看，人口是影响房地产市

场发展的最重要因素。与日本相同，我国当前也面临人口负增长和老

龄化问题，2023 年全国人口相比前值减少 208 万人，这将对我国的总

体住房需求产生一定冲击。从人口的区域结构来看，我国房地产市场

的区域性分化较大，大部分核心城市维持人口净流入，住房需求仍有

增长空间。考虑到取消或优化限购政策已成为当前房地产支持政策发

力的主要方向，前期被积压的购房需求有望得到一定程度的释放，对

核心城市市场回暖形成支撑。

 投资建议：短期来看，我国房地产市场能否回暖主要取决于宏观经济

的复苏程度。考虑到我国宏观经济整体呈弱复苏态势，叠加房地产支

持政策的加速落地，房地产市场终会恢复健康发展，但是由于当前经

济基本面仍然较弱，房地产市场的拐点还有待观察。在行政限制逐步

放松的趋势下，后续一二线核心城市有望率先回暖，国资入局救市也

将进一步加大国企对房地产市场的影响，建议重点关注在核心城市布

局较多、债务结构健康、业绩稳定的国有房企。

 风险提示：政策效果不及预期；房企债务风险蔓延。

-20%

-10%

10%

2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05

上证指数

沪深300

策略深度

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策略报告

内容目录

1 日本经济与房地产市场变迁概述............................................................................... 4

1.1 日本经济与房地产泡沫的形成 .......................................................................................................... 4

1.2 日本泡沫经济的破裂 ............................................................................................................................ 7

1.3 日本宏观经济和房地产市场现状...................................................................................................... 9

1.4 本章小结 ................................................................................................................................................ 11

2 日本人口变迁与住宅需求变化 .................................................................................11

2.1 日本人口与住宅市场概况 ................................................................................................................. 11

2.2 日本少子化与老龄化的趋势............................................................................................................. 12

2.3 日本人口结构变化对房地产市场的影响 ...................................................................................... 13

2.4 本章小结 ................................................................................................................................................ 15

3 日本房地产市场发展对中国之镜鉴 ......................................................................... 15

3.1 我国宏观经济环境决定房地产市场的景气度 ............................................................................. 15

3.2 中国人口结构对住房供需的长期影响........................................................................................... 18

3.3 中国房地产市场主要影响因素梳理及未来展望 ......................................................................... 20

3.4 本章小结 ................................................................................................................................................ 23

4 投资建议 ................................................................................................................ 23

5 风险提示 ................................................................................................................ 23

图表目录

图1：日本 GDP 在80 年代总体维持高速增长 .............................................................. 4

图2：日元汇率于 1987-1989 年间达到历史高位 ........................................................... 4

图3：日本央行基准利率（存款准备金率）在 1985 年前后持续下调 ............................. 5

图4：日经 225 指数在 1988-1989 年间快速飙升 ........................................................... 5

图5：1989 年12 月东京交易所市值创下当时的历史新高.............................................. 5

图6：日本东京地价在 1985-1988 年间快速上涨 ........................................................... 6

图7：日本地价与房价均于 1991 年达到高峰 ................................................................ 6

图8：80 年代末日本房地产业贷款快速增长 ................................................................. 6

图9：80 年代末日本未偿还住房贷款大幅增加 ............................................................. 6

图10：日本股市与房价泡沫在 80 年代末达到高峰 ....................................................... 7

图11：80 年代末日本货币政策明显收紧 ...................................................................... 7

图12：日经 225 指数于 1990 年年初开始大幅下挫 ....................................................... 7

图13：日本 GDP 实际年增长自 1990 年起明显回落 ..................................................... 7

图14：日本东京都地价逐步回落至泡沫形成前的水平 .................................................. 8

图15：日本城市地价指数在 1991 年后明显下滑........................................................... 8

图16：80 年代末日本房价增速与经济基本面明显背离 ................................................. 8

图17：泡沫经济期间日本房价增速与城镇化进程脱节 .................................................. 8

图18：2012 年以来日本 GDP 增长明显改善 ................................................................. 9

图19：当前日本 CPI 已出现长期转正的迹象 ................................................................ 9

图20：2012 年以来日经 225 指数震荡走高................................................................... 9

图21：2012 年以来日本就业明显修复........................................................................ 10

图22：2012 年以来日本居民收入水平稳步提高.......................................................... 10

图23：2013 年以来日本地价和房价开始触底回升 ...................................................... 10

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策略报告

图24：2012 年以来日本土地市场持续活跃................................................................. 10

图25：近年来日本人口持续负增长 .............................................................................11

图26：近年来日本单身家庭已成为占比最高的类别 ....................................................11

图27：近年来日本住宅总数增长放缓 ........................................................................ 12

图28：近年来日本住宅新开工面积有所缩量 .............................................................. 12

图29：近年来日本生育率持续回落 ............................................................................ 12

图30：OECD 预测日本总人口数将稳定减少 .............................................................. 12

图31：日本人口老龄化的演变速度极快 ..................................................................... 13

图32：日本 65 岁以上人口和年轻人口明显分化......................................................... 13

图33：日本大城市人口集中度快速提升 ..................................................................... 13

图34：日本六大城市总体上维持人口正增长 .............................................................. 13

图35：东京土地市场景气度明显高于日本平均水平 ................................................... 14

图36：东京银座 2-6-7 号地价已超过泡沫经济时的水平.............................................. 14

图37：近年来日本公寓与独立式住宅价格走势明显分化 ............................................ 14

图38：东京都市圈住宅价格指数明显高于全国平均水平 ............................................ 14

图39：IMF 预测未来日本储蓄率和投资占比均趋于下行 ............................................ 15

图40：东京都老年人口整体呈持续增加的趋势 .......................................................... 15

图41：中国 GDP 在2008 年前长期维持高速增长 ....................................................... 16

图42：人均收入及房价均在 2008 年前经历了高增长.................................................. 16

图43：房价随着经济增长放缓而趋于下行 ................................................................. 16

图44：商品房销售量变化与 GDP 走势大致同步......................................................... 16

图45：近期中国居民预期整体低迷 ............................................................................ 17

图46：近期更多比例的居民预期房价将继续下降 ....................................................... 17

图47：近期二手房挂牌价持续回落 ............................................................................ 17

图48：近期各线城市二手房挂牌价同步下跌 .............................................................. 17

图49：中国城镇化进程与日本仍有差距 ..................................................................... 18

图50：当前中国户籍人口城镇化率不到 50%.............................................................. 18

图51：中国的老龄化进程可能将进一步加速 .............................................................. 19

图52：中国储蓄率将随着人口下降而下降 ................................................................. 19

图53：四大一线城市保持人口净流入 ........................................................................ 19

图54：大部分“新一线”城市人口保持净流入 .............................................................. 19

图55：近期中国季度 GDP 及增速走势....................................................................... 21

图56：近期中国出口持续修复 ................................................................................... 21

图57：当前我国 M1-M2 剪刀差仍然较大 ................................................................... 21

图58：近期我国整体物价水平出现温和复苏 .............................................................. 21

图59：近期我国房地产开发资金贷款仍较为低迷 ....................................................... 22

图60：近年我国土地购置规模持续下降 ..................................................................... 22

图61：我国个人购房贷款余额已连续四个季度负增长 ................................................ 22

图62：中国消费者信心指数仍处于历史低位 .............................................................. 22

表1：近 10 年四大一线城市人口变化(万人) ............................................................... 19

表2：近 10 年部分三线城市人口变化(万人) ............................................................... 20

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