20240522-浙商证券-维生素行业深度报告：供需优化，看好维生素景气上行

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基础化工

报告日期：2024 年05 月22 日

供需优化，看好维生素景气上行

——维生素行业深度报告

投资要点

❑ 养殖盈利有望修复，维生素需求边际向好

在饲料中添加维生素，可以对猪只的繁殖性能以及肉品质起到较为重要的作用。

但是在猪养殖利润不佳时，我们认为大家倾向于减少维生素添加比例，侧重维持

猪的繁殖性能，而对肉的品质重视程度下降。根据万得，2018 年以及 22 年、23

年猪养殖盈利都较为低迷，我们分析发现 2018 年以及 22 年、23 年维生素添加比

例都较低，侧面验证在猪养殖利润不佳时，维生素添加量边际有所下滑。5月17

日，自繁自养与外购仔猪养殖利润分别为-15 元/头、132 元/头，相较于 23 年同期

分别增加 322 元/头、387 元/头，养殖利润逐渐修复，有望带动维生素需求向好。

❑ 维生素价格长期低迷，行业格局有望优化

近2年维生素价格持续下行，维生素企业盈利能力纷纷下滑。国内浙江医药其生

命营养品毛利率由 20 年的 44.05%降至 23 年的 31.26%；天新药业毛利率由 20 年

的54.38%降至 23 年的 38.27%；兄弟科技其 VB1 子公司兄弟维生素自 2019 年来

利润显著下滑，23 年亏损约 3400 万元。此外全球维生素龙头之一帝斯曼其 23 年

动物营养业务 EBITDA 为-3000 万欧元，较 22 年大幅减少 5.53 亿欧元。24 年2

月15 日，帝斯曼公告称，全球维生素长期低迷，动物市场维生素价格面临前所未

有压力，公司拟剥离动物营养与保健业务，此前帝斯曼已于 23 年6月宣布关闭上

海VB6 工厂。价格长期低迷，帝斯曼拟剥离动物营养业务，后续维生素供给格局

有望优化。

❑ 看好行业复苏，重点推荐 VA/VE/VB1/VB6

维生素价格近 2年长期低迷，行业龙头盈利大幅承压，部分企业已出现亏损情况。

当前养殖利润有望回升进而带动维生素需求，我们看好后续维生素价格上行，其

中我们重点推荐供给高度集中的 VA \VE\VB1\VB6。据百川盈孚及各公司公告，新

和成、浙江医药、安迪苏以及金达威 VA 产能分别为 8000 吨、5600 吨、5000 吨、

4000 吨，现有其他条件不变下，VA 价格若上涨 10 元/千克，各公司有望分别增厚

利润 6018、4212、3761、3009 万元。其他品种方面，若 VE 上涨 10 元/千克，新

和成、浙江医药利润有望分别增厚 4.51 亿元、3.76 亿元；VB1、VB6 若均上涨 10

元/千克，天新药业利润有望增厚约 1亿元。推荐 VA \VE 龙头新和成以及 B族维

生素龙头天新药业，关注浙江医药、安迪苏、金达威等。

❑ 风险提示

维生素需求恢复不及预期风险；环保安全风险；行业大幅扩产风险

行业评级:

看好(维持)

分析师：李辉

执业证书号：S1230521120003

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研究助理：沈国琼

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正文目录

1 养殖盈利修复，维生素需求有望向好 ....................................................................................................... 4

1.1 维生素下游主要为饲料 ..................................................................................................................................................... 4

1.2 猪及肉禽维生素消耗占比近 7成，近年添加比例有所下滑 .......................................................................................... 4

1.3 猪养殖利润有望修复，利好维生素需求.......................................................................................................................... 6

2 全球维生素长期低迷，行业格局有望优化 ............................................................................................... 6

2.1 近年行业扩产+需求承压，维生素价格长期低迷 ........................................................................................................... 6

2.2 龙头盈利大幅承压，行业供给有望收缩.......................................................................................................................... 7

2.3 供需之外，竞争格局对价格影响同样重要...................................................................................................................... 8

3 看好行业复苏，重点推荐 VA \VE\VB1\VB6 ............................................................................................. 9

3.1 需求有望边际改善，看好供给格局较好的品种 .............................................................................................................. 9

3.2 细分龙头，业绩弹性大 ..................................................................................................................................................... 9

4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 10

0YXYpQsMpOzQvNrOmPpRtN9PdN9PoMmMpNtPeRrRnQiNpNtR7NpNqRNZqRtNwMrNrQ

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图表目录

图1： 2022 年不同维生素品种下游应用结构（%） .................................................................................................................... 4

图2：近年来我国饲料产量持续增加 ............................................................................................................................................ 4

图3： 21 年以来我国饲料中维生素添加比例有所下滑 ............................................................................................................... 4

图4： 2017-2022 年维生素在不同畜禽品种中消耗结构 .............................................................................................................. 5

图5： 2023 年猪饲料产量同比增长 10.1%（万吨，%） ............................................................................................................ 5

图6： 2023 年肉禽饲料同比增长 6.6%（万吨，%） .................................................................................................................. 5

图7：饲料中维生素添加量有所下滑（万吨，%） ..................................................................................................................... 5

图8：自繁自养与外购仔猪养殖利润情况（元/头） ................................................................................................................... 6

图9：肉鸡养殖利润情况（元/羽） ............................................................................................................................................... 6

图10：近2年VA 价格持续低迷（元/千克） ............................................................................................................................. 7

图11： 19 年以来 VE 价格稳步上涨（元/千克） ......................................................................................................................... 7

图12：近2年VB1 及VB6 价格持续低迷（元/千克） .............................................................................................................. 7

图13： VC 价格自 21 年下半年持续下跌（元/千克） ................................................................................................................ 7

图14： 21 年后浙江医药生命营养毛利率持续下滑 ..................................................................................................................... 8

图15： 20 年后天新药业毛利率有所下滑 ..................................................................................................................................... 8

图16：兄弟科技维生素子公司收入及利润情况（亿元） .......................................................................................................... 8

图17：帝斯曼 23 年动物营养业务 EDITDA 为负（百万欧元） ............................................................................................... 8

图18： 2023 年维生素 A供给格局 ................................................................................................................................................ 9

图19： 2023 年维生素 E供给格局 ................................................................................................................................................ 9

图20： 2023 年维生素 B1 供给格局 .............................................................................................................................................. 9

图21： 2023 年维生素 B6 供给格局 .............................................................................................................................................. 9

表1：预计 2023 年帝斯曼主要维生素产品产量占比情况（吨，%） ....................................................................................... 8

表2：各公司维生素产品价格上涨 10 元/千克所对应利润弹性（吨，万元） ....................................................................... 10

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