20240522-光大证券-公用事业行业碳中和深度报告（十三）：发展提速，核电彰显高景气度

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证券研究报告

2024年5月22日

行业研究

发展提速，核电彰显高景气度

——碳中和深度报告（十三）

公用事业

2020年以后，在“双碳”目标的指导下，核电加速复苏。2022年，我国新核准

核电机组10台，新投入商运核电机组3台，新开工核电机组5台。2023年，

我国新核准核电机组10台，共有中核集团三门核电4号机组、中国广核陆丰核

电6号机组、国家电投海阳4号、中国核电徐大堡1号四台机组开工。按照《中

国核能发展与展望（2022）》，我国自主三代核电有望按照每年 6-8 台机组的核

准节奏稳步推进；根据《“十四五”现代能源体系规划》，核能在我国清洁能源

低碳系统中的定位将更加明确，作用将更加凸显。

我们预计在高/中/低场景下2030年核电装机量可达1.06/1.00/0.93亿千瓦。我

们将中国能源发展分为三种不同情形对核电装机进行预测，高场景下核电和新能

源同时高速发展，核电装机以年均8-10台速度增长；中场景下偏向新能源发展，

核电有序发展，核电装机以年均7-8台速度增长；低场景下新能源跨越式发展，

储能技术加速布局，核电适度发展，核电机组以年均5-6台速度增长。在高/中/

低场景下，我们预计2030年中国核电装机分别达到1.06/1.00/0.93亿千瓦。

国产自研技术华龙一号具备建设成本优势，整体经济性较好。根据机组类型计算

平准化度电成本（LCOE），将市场分为乐观/中性/悲观三种情况，分别对应贴现

率3%/8%/10%，则三代机组AP1000平准化度电成本分别为0.230、0.380、

0.452元/千瓦时；EPR机组平准化度电成本分别为0.256、0.443、0.532元/千

瓦时；华龙一号平准化度电成本分别为 0.211、0.334、0.394 元/千瓦时。在中

性场景下华龙一号在存在三代机组价格补贴的情况下经济性较好，AP1000 与

EPR 机组的引进初期成本过高因而导致经济性较差。参考同为三代机组且同处

于浙江省的三门一期核电项目（试行价格按照每千瓦时0.4203元执行），建设成

本为16800元/千瓦的华龙一号项目IRR接近10%。

投资建议：核电核准进度加速，“十四五”期间核能在我国清洁能源低碳系统中

的定位将更加明确，作用凸显。按照《中国核能发展报告（2020）》核电建设有

望按照每年6-8台持续稳步推进；2022年、2023年均新增核准了10台核电机

组。我国核电审批重启，支持性政策频出，核电装机量有望稳步提升；盈利性较

强的三代机组华龙一号是近期布局重点机型，核电运营商盈利空间逐步开拓。同

时随着核电参与市场化交易占比不断提升，核电平均上网电价有望持续提升。

重点推荐：核电运营商目前主要以中国广核和中国核电为主。根据我们的预测，

中国广核与中国核电24/25年EPS分别为0.23/0.26元与0.59/0.65元，当前股

价对应PE分别为17X/15X与16X/14X。考虑：1）核电核准提速后在建及已核

准拟建机组规模提升，2）对标业务模式与核电类似的水电，核电板块整体估值

低于防御板块（水电）的平均水平。首次覆盖，予以中国广核、中国核电“买入”

评级。

风险分析：市场化电价边际下行、核电运营安全风险、项目建设进度不及预期、

测算假设无法实现或不准确而产生误差。

重点公司盈利预测与估值表

证券代码

公司名称

股价（元）

EPS（元）

PE（X）

投资评

级

23A

24E

25E

23A

24E

25E

003816.SZ

中国广核

4.01

0.21

0.23

0.26

买入

601985.SH

中国核电

9.39

0.56

0.59

0.65

买入

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-05-21

买入（维持）

作者

分析师：殷中枢

执业证书编号：S0930518040004

010-58452071

yinzs@ebscn.com

分析师：宋黎超

执业证书编号：S0930523060001

021-52523817

songlichao@ ebscn.com

行业与沪深300指数对比图

-20%

-11%

-2%

16%

05/23 08/23 11/23 02/24

公用事业沪深300

资料来源：Wind

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度——核电板块跟踪系列报告一（20230731）

要点

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证券研究报告

公用事业

投资聚焦

在“双碳”政策的推进下，作为基荷能源，核电发展近年来在我国复苏。2023

年全年国家新核准核电机组10台，维持近年高景气度。本篇报告梳理了核电全

产业链的状况，并主要围绕： 1）核电电价市场化对于核电平均上网电价的影响；

2）分析了三代核电机组的经济性。

我们的创新之处

我们对于三代核电机组的度电标准化成本进行了测算。根据机组类型计算平准化

度电成本（LCOE），将市场分为乐观/中性/悲观三种情形，分别对应贴现率

3%/8%/10%，则三代机组AP1000平准化度电成本分别为0.230、0.380、0.452

元/千瓦时；EPR机组平准化度电成本分别为0.256、0.443、0.532元/千瓦时；

华龙一号平准化度电成本分别为 0.211、0.334、0.394 元/千瓦时。在中性场景

下，华龙一号经济性较好，AP1000 与EPR 机组的引进初期成本过高因而导致

经济性较差。随着建设成本下行，三代机组盈利能力有望进一步释放。

同时我们对于核电机组的项目内部收益率（IRR）进行了敏感性测算。华龙一号

机组造价相对其他三代机组较低，整体项目IRR在三代机组中最高。参考同为三

代机组且同处于浙江省的三门一期核电项目（试行价格按照每千瓦时0.4203元

执行），建设成本为16800元/千瓦的华龙一号全项目IRR接近10%。

股价上涨的催化因素

（1）核电市场化占比提升，推动电力业务营收增长；（2）核电核准超预期增

长，预计未来核电装机规模进一步扩大；（3）三代核电华龙一号加速装机，机

组规模化促进造价降低，机组经济性进一步提高。

投资观点

随着核电核准的加速复苏，“十四五”期间核能在我国清洁能源低碳系统中的定

位将更加明确，作用将更加凸显。按照《中国核能发展报告（2020）》核电建设

有望按照每年6-8台持续稳步推进；2023年审批了10台核电机组。我国核电审

批重启，支持性政策频出，核电装机量有望稳步提升；盈利性较强的三代机组华

龙一号是近期布局重点机型，核电运营商盈利空间逐步开拓。同时随着核电参与

市场化交易占比不断提升，核电平均上网电价有望持续提升。推荐中国广核、中

国核电。

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证券研究报告

公用事业

1、核电迈入新阶段，助力实现“双碳”目标 ......................................................................... 7

1.1 低碳目标下核电稳步增长，机组分布在沿海地区 .................................................................................. 7

1.2 低碳高产，核电发展有较大空间 ............................................................................................................ 8

1.2.1 核电清洁稳定，未来占比有望不断提升............................................................................................ 8

1.2.2 核电处于快速发展阶段，预计2030 年装机超1亿千瓦 .................................................................... 9

2、 “重中间，轻两头”，产业链前后端亟需跟进 ................................................................... 13

2.1 前端：核燃料供应 ................................................................................................................................ 14

2.1.1 我国天然铀资源供不应求，严重依赖进口 ...................................................................................... 14

2.1.2 全球核电复苏，拉升核燃料市场价格 ............................................................................................. 15

2.2 中端：中端核电设备、运营产业发展较快 ........................................................................................... 16

2.2.1 核岛设备技术壁垒高，主要由国企主导.......................................................................................... 16

2.2.2 打通产业链，构建高行业壁垒，运营市场高度集中 ....................................................................... 17

3、核电运营市场：三代机组电价上浮，技术成熟落地........................................................... 19

3.1 核电电价历史沿革：从“一厂一价”走向市场电价 ............................................................................. 19

3.2 非市场化电价相对稳定 ......................................................................................................................... 21

3.3 市场化电量占比提升，带动核电平均电价上涨 .................................................................................... 23

3.4 三代机组陆续投运，华龙一号未来可期 ............................................................................................... 25

3.4.1 中国核电行业技术发展：走“引进—消化—吸收”路线 ................................................................. 25

3.4.2 三代机组中国产技术华龙一号具备盈利优势 .................................................................................. 26

4、对标水电，核电具备估值提升空间 ................................................................................... 29

4.1 中核、中广核、长江电力盈利情况对比 ............................................................................................... 29

5、投资建议 ......................................................................................................................... 31

5.1 中国广核（003816.SZ） ....................................................................................................................... 31

5.1.1 纯核电业务的龙头运营商 ............................................................................................................... 31

5.1.2 盈利预测 ......................................................................................................................................... 34

5.2 中国核电（601985.SH） ....................................................................................................................... 37

5.2.1 向新能源业务横向拓宽 ................................................................................................................... 37

5.2.2 盈利预测 ......................................................................................................................................... 39

6、风险分析 ......................................................................................................................... 44

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