华秦科技(688281)耐温隐身龙头先发优势明显,新材料旗舰战略布局初步成型-240515-中泰证券-42页

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3.0 我心光明 2024-05-24 28 6.03MB 42 页 免费
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[Table_Title]
评级:买入(首次覆盖)
市场价格:137.85 /
分析师:鼎如
执业证书编号:S0740521080001
Emailchendr01@zts.com.cn
分析师:马梦泽
执业证书编号:S0740523060003
Emailmamz@zts.com.cn
[Table_Profit]
基本状况
总股本(百万股)
139
流通股本(百万股)
35
市价()
137.85
市值(百万元)
19,170
流通市值(百万元)
4,793
[Table_QuotePic]
股价与行业-市场走势对比
公司持有该股票比例
相关报告
[Table_Finance1]
公司盈利预测及估值
2022A
2023A
2024E
2025E
2026E
672
917
1,215
1,659
2,080
31%
36%
32%
37%
25%
333
335
507
671
858
43%
0%
51%
33%
28%
2.40
2.41
3.64
4.83
6.17
1.29
0.54
6.22
2.49
3.52
9%
8%
11%
12%
14%
57.5
57.2
37.8
28.5
22.3
5.0
4.6
4.1
3.6
3.1
备注:股价为 515 日收盘价
报告摘要
国内特种功能材料领军企业,需求放量及核心技术产业化带动业绩高质量增长。公司
作为国内特种功能材料领军企业,发展历经三个阶段:1产学研一体化,基础及应用
研究攻1996-2016 联合西工大进行特种功能材料技术预研,攻克技术难点后
陆续进行应用研究积累产业化基础。2核心技术产业化,核心型号批产应用(2016-
2020 年)陆续实现隐身及防护技术产业化,2019-2020 年公司隐身及伪装材料实现
批产应用。3推进主业科研转批,布局延伸产业互2021 年至今)公司加快产能
建设同时围绕航发产业链、先进新材料领域持续进行业务布局2023 年公司实现营
/归母净利润 9.17/3.35 亿+36.5%/0.5%近五年营收/扣非净利润 CAGR 67%
/85%伴随牌号接续批产、规模效应逐步显现及费用率回归常态业绩有望稳步增长。
隐身材料是隐身装备突防能力的基础功能兼容化驱动产业链迭代发展,材属性强
拥有广阔的前装和维保需求空间1物质基础,隐身能力是衡量装备先进性和生存力
的重要依据。雷达吸波材料主要用于应对雷达探测的主要手段,性能追求“薄、轻、
宽、强”常应用于飞机机身;红外隐身材料可降低或改变目标红外辐射特征是实现
航空发动机隐身的理想材料。2业模式,隐身材料厂商处于产业链中游,呈现高度
定制化供应且高难度/长周期/大投入特征。产品迭代带动单台价值量提升:①向隐身
构件发展,与隐身涂层存在技术协同性与场景延展性;②向多频谱、耐高温、多功
方向迭代升级,以底层工艺为基础丰富产品序列。3驱动&空间,军备长期需求投
入确定,国主战隐身装备(飞机/发动机、舰艇、导弹等)具备长期增长及衍生潜力,
打开隐身材料首次涂覆空间;②耗材特征显著,战训练驱动维保后市场扩容。
耐温领域先发优势显著,规模效应有望显现;布局陶瓷基和机加工业务,拓展军民转
化及声学材料,打造新的业绩增长点。1)先发壁垒:我们复盘海内外竞争格局发现,
海外隐身材料研制以主机厂为主,主要因为多年来美国国防工业承包商间整合造成的
垄断所致。而国内隐身材料基础研究主要依托于高校,为公司提供“产学研”优质土
壤,且国内厂商差异化竞争,各自在细分领域建立优势。公司通过与西工大、南京大
学、中科院上硅所等高校院所合作实现优势互补,在中高温隐身材料领域的技/产业
化具备先发优势。2规模效应①市场壁垒:公司通过产业化与客户形成粘性,批产
产品具备较强的市场壁垒。②产品序列储备丰富:23 10 月公司 4个隐身牌号转入
小批阶段,截至 24 3月底,公司特种功能材料等在手订单约 8亿元。③规模效应
有望显现:近两年公司受新项目转固以及参控股公司并表等客观因素影响,人均产
和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率下降及产能利用率提升,公司规模效
应有望显现。3精耕细作:纵向延伸航发产业链布局:①公司成立子公司上海瑞华晟
前瞻布局陶瓷基复合材料业务,有望打开航发产业第二成长曲线;②公司成立华秦航
发布局航发零部件加工业务,同时成立贵阳公司以及参股沈阳瑞特与下游客户深度绑
定。4民品拓展:①公司依托在军品研发优势和技术储备将技术向民品应用转化,
发防腐材料、高效热阻材料等系列民品,开拓新市场机会。②公司联合南京大学光声
超构材料研究院合资设立子公司华秦光声,以声学超构材料和光声检测技术为核心。
目前在声学实验室、建筑吸声材料、轨道交通等领域取得业务进展,核心产品逐步
入应用阶段,未来在水下航行器低频率声隐身领域具备较大发展潜力。
.
势明显,新材
华秦科技(688281/国防军工
证券研究报告/司深度报告
2024 515
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
2023-04
2023-05
2023-06
2023-07
2023-08
2023-09
2023-10
2023-11
2023-12
2024-01
2024-02
2024-03
2024-04
华秦科技 沪深300
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- 2 -
公司深度报告
盈利预测与投资建议:我们预计公司 2024-2026 年收入为 12.15/16.59/20.80 亿元,归
母净利润为 5.07/6.71/8.58 亿元,对应 EPS 分别为 3.64/4.83/6.17 元,对应 PE 分别为 3
7.8X/28.5X/22.3X公司先发优势明显,批产牌号持续增多,围绕主业积极拓展产品矩
阵,业绩有望持续增长。首次覆盖,给予买入评级。
风险提示:军品订单波动风险、产品降价带来的毛利率下降风险、试制阶段产品不
预期风险、业绩预测和估值判断不达预期风险、研报使用信息更新不及时风险。
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- 3 -
公司深度报告
投资主题
报告亮点
隐身材料商业模式和驱动因素:1我们从底层工艺出发,分析了隐身材料厂商在面
对高度定制化供应且高难度/长周期/大投入局面下如何实现长期盈利:现产品迭代
带动单台价值量提升是长期趋势:①向隐身结构件发展。结构隐身材料与隐身涂层
在核心吸波剂上具备一定的协同性,国内厂商在核心技术的演进上也呈现延展性。
②向多频谱、耐高温、多功能方向迭代升级。国内厂商以底层工艺为基础丰富产品
序列。2我们分析了隐身材料供需驱动因素:①军备长期需求投入确定,我国主战
隐身装备(飞机/发动机、舰艇、导弹等)具备长期增长及衍生潜力,打开隐身材料
首次涂覆空间;②耗材特征显著,实战训练驱动维保后市场扩容。
公司通过产学研体系奠定耐温领域先发优势:1我们通过复盘发现海内外隐身材料
竞争格局存在较大差异:外隐身材料研制以主机厂为主,主要因为多年来美国国
防工业承包商间整合造成的垄断所致;而国内隐身材料基础研究主要依托于高校,
也为相关企业提供“产学研”优质土壤;2们发现公司在细分领域差异化竞争且
通过产学研体系建立先发优势:公司通过与西工大等高校院所合作在科技创新中实
现优势互补,实现在中高温隐身材料领域的技术/产业化先发优势。3我们发现公司
存在较大规模效应潜力:司通过产业化已经与客户形成粘性,且产品序列及在手
订单储备丰富。近两年公司受新项目转固以及参控股公司并表等客观因素影响,人
均产值和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率下降及产能利用率提升,公
司规模效应弹性有望加速释放。
投资逻辑
短期先发优势:核心隐身主业受益于前装和维保需求景气,产品迭代带动单台价值
量提升。①前装和维保需求景气先进航空装备列装牵引营收高增,强耗材属性叠
加实战化训练提升,广阔维修后市场延续增长持续性;②单台价值量提升:公司
产产品已形成市场壁垒,品条线向隐身结构件/多功能兼容方向迭代升级,为客
单台装备提供的价值量提升。③规模效应潜力较大:公司通过产业化已经与客户
成粘性,且产品序列及在手订单储备丰富。近两年公司受新项目转固以及参控股公
司并表等客观因素影响,人均产值和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率
下降及产能利用率提升,公司规模效应弹性有望加速释放。
中期业务扩项:融入航发大协作产业体系,纵向布局陶瓷基和机加业务。①陶瓷基
复材:成立上海瑞华晟前瞻布局陶瓷基复材业务,有望打开航发产业第二成长曲线;
②航发零部件加工:成立华秦航发布局航发零部件加工业务,同时成立贵阳公司以
及参股沈阳瑞特与下游客户深度绑定
长期民品市场拓展军工技术向民用领域应用转化①防护材料:公司依托军品技
术向民品应用转化,开发防腐材料、高效热阻材料等系列民品,开拓新市场机会。
②声学超构材料:立华秦光声,在声学实验室、建筑吸声材料、轨交等领域取得
业务进展,核心产品逐步进入应用阶段,未来在水下航行器低频率声隐身领域具有
较大发展潜力。
关键假设、估值与盈利预测
特种功能材料产品:公司作为国内特种功能材料领军企业,1隐身材料方面,公司
隐身涂层材料在中高温隐身材料领域技术优势明显,产业化成果突出;公司结构隐
身复合材料研究项目所设立的部分子项目已完成小批零件试制。2伪装材料方面,
公司为各类地面军事目标提供伪装材料及技术支持,伪装器材等移动装备用材料发
展迅速。3防护材料方面,公司积极拓展防护材料在航空、冶金、石油化工船舶、
海洋等民用领域的推广应用。受益于以飞机/发动机为代表的国内隐身装备列装迭代
持续,叠加公司核心牌号处于陆续转批产阶段,我们预计未来三年该业务仍保持较
高增速。我们预计 2024-2026 年特种功能材料产品收入增速分别为 32.3%36.8%
25.2%,毛利率分别为 58.5%58.0%57.5%
特种功能材料技术服务:公司依托于自身在特种功能材料领域雄厚的技术储备,根
据客户技术指标要求,提供特种功能材料研制等相关技术服务。成果交付形式一般
为研究报告、试验样件、测试报告等。我们预计 2024-2026 年特种功能材料技术服

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请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级:买入(首次覆盖)市场价格:137.85元/股分析师:陈鼎如执业证书编号:S0740521080001Email:chendr01@zts.com.cn分析师:马梦泽执业证书编号:S0740523060003Email:mamz@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)139流通股本(百万股)35市价(元)137.85市值(百万元)19,170流通市值(百万元)4,793[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance1]公司盈利预测及估值...

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