华秦科技(688281)耐温隐身龙头先发优势明显，新材料旗舰战略布局初步成型-240515-中泰证券-42页

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[Table_Title]

评级：买入（首次覆盖）

市场价格：137.85 元/股

分析师：陈鼎如

执业证书编号：S0740521080001

Email：chendr01@zts.com.cn

分析师：马梦泽

执业证书编号：S0740523060003

Email：mamz@zts.com.cn

[Table_Profit]

基本状况

总股本(百万股)

139

流通股本(百万股)

市价(元)

137.85

市值(百万元)

19,170

流通市值(百万元)

4,793

[Table_QuotePic]

股价与行业-市场走势对比

公司持有该股票比例

相关报告

[Table_Finance1]

公司盈利预测及估值

指标

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入（百万元）

672

917

1,215

1,659

2,080

增长率 yoy%

31%

36%

32%

37%

25%

净利润（百万元）

333

335

507

671

858

增长率 yoy%

43%

51%

33%

28%

每股收益（元）

2.40

2.41

3.64

4.83

6.17

每股现金流量

1.29

0.54

6.22

2.49

3.52

净资产收益率

11%

12%

14%

P/E

57.5

57.2

37.8

28.5

22.3

P/B

5.0

4.6

4.1

3.6

3.1

备注：股价为 5月15 日收盘价

报告摘要

◼ 国内特种功能材料领军企业，需求放量及核心技术产业化带动业绩高质量增长。公司

作为国内特种功能材料领军企业，发展历经三个阶段：1）产学研一体化，基础及应用

研究攻关（1996-2016 年）：联合西工大进行特种功能材料技术预研，攻克技术难点后

陆续进行应用研究积累产业化基础。2）核心技术产业化，核心型号批产应用（2016-

2020 年）：陆续实现隐身及防护技术产业化，2019-2020 年公司隐身及伪装材料实现

批产应用。3）推进主业科研转批，布局延伸产业互补（2021 年至今）：公司加快产能

建设同时围绕航发产业链、先进新材料领域持续进行业务布局。2023 年公司实现营收

/归母净利润 9.17/3.35 亿元（+36.5%/0.5%），近五年营收/扣非净利润 CAGR 达67%

/85%。伴随牌号接续批产、规模效应逐步显现及费用率回归常态，业绩有望稳步增长。

◼ 隐身材料是隐身装备突防能力的基础，功能兼容化驱动产业链迭代发展，耗材属性强

拥有广阔的前装和维保需求空间。1）物质基础，隐身能力是衡量装备先进性和生存力

的重要依据。雷达吸波材料主要用于应对雷达探测的主要手段，性能追求“薄、轻、

宽、强”，常应用于飞机机身；红外隐身材料可降低或改变目标红外辐射特征，是实现

航空发动机隐身的理想材料。2）商业模式，隐身材料厂商处于产业链中游，呈现高度

定制化供应且高难度/长周期/大投入特征。产品迭代带动单台价值量提升：①向隐身结

构件发展，与隐身涂层存在技术协同性与场景延展性；②向多频谱、耐高温、多功能

方向迭代升级，以底层工艺为基础丰富产品序列。3）驱动&空间，①军备长期需求投

入确定，我国主战隐身装备（飞机/发动机、舰艇、导弹等）具备长期增长及衍生潜力，

打开隐身材料首次涂覆空间；②耗材特征显著，实战训练驱动维保后市场扩容。

◼ 耐温领域先发优势显著，规模效应有望显现；布局陶瓷基和机加工业务，拓展军民转

化及声学材料，打造新的业绩增长点。1）先发壁垒：我们复盘海内外竞争格局发现，

海外隐身材料研制以主机厂为主，主要因为多年来美国国防工业承包商间整合造成的

垄断所致。而国内隐身材料基础研究主要依托于高校，为公司提供“产学研”优质土

壤，且国内厂商差异化竞争，各自在细分领域建立优势。公司通过与西工大、南京大

学、中科院上硅所等高校院所合作实现优势互补，在中高温隐身材料领域的技术/产业

化具备先发优势。2）规模效应：①市场壁垒：公司通过产业化与客户形成粘性，批产

产品具备较强的市场壁垒。②产品序列储备丰富：23 年10 月公司 4个隐身牌号转入

小批阶段，截至 24 年3月底，公司特种功能材料等在手订单约 8亿元。③规模效应

有望显现：近两年公司受新项目转固以及参控股公司并表等客观因素影响，人均产值

和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率下降及产能利用率提升，公司规模效

应有望显现。3）精耕细作：纵向延伸航发产业链布局：①公司成立子公司上海瑞华晟

前瞻布局陶瓷基复合材料业务，有望打开航发产业第二成长曲线；②公司成立华秦航

发布局航发零部件加工业务，同时成立贵阳公司以及参股沈阳瑞特与下游客户深度绑

定。4）民品拓展：①公司依托在军品研发优势和技术储备将技术向民品应用转化，开

发防腐材料、高效热阻材料等系列民品，开拓新市场机会。②公司联合南京大学光声

超构材料研究院合资设立子公司华秦光声，以声学超构材料和光声检测技术为核心。

目前在声学实验室、建筑吸声材料、轨道交通等领域取得业务进展，核心产品逐步进

入应用阶段，未来在水下航行器低频率声隐身领域具备较大发展潜力。

耐温隐身龙头先发优势明显，新材料旗舰战略布局初步成型

华秦科技（688281）/国防军工

证券研究报告/公司深度报告

2024 年5月15 日

-80%

-60%

-40%

-20%

20%

2023-04

2023-05

2023-06

2023-07

2023-08

2023-09

2023-10

2023-11

2023-12

2024-01

2024-02

2024-03

2024-04

华秦科技沪深300

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- 2 -

公司深度报告

◼ 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2024-2026 年收入为 12.15/16.59/20.80 亿元，归

母净利润为 5.07/6.71/8.58 亿元，对应 EPS 分别为 3.64/4.83/6.17 元，对应 PE 分别为 3

7.8X/28.5X/22.3X，公司先发优势明显，批产牌号持续增多，围绕主业积极拓展产品矩

阵，业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

◼ 风险提示：军品订单波动风险、产品降价带来的毛利率下降风险、试制阶段产品不达

预期风险、业绩预测和估值判断不达预期风险、研报使用信息更新不及时风险。

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- 3 -

公司深度报告

投资主题

报告亮点

◼ 隐身材料商业模式和驱动因素：1）我们从底层工艺出发，分析了隐身材料厂商在面

对高度定制化供应且高难度/长周期/大投入局面下如何实现长期盈利：发现产品迭代

带动单台价值量提升是长期趋势：①向隐身结构件发展。结构隐身材料与隐身涂层

在核心吸波剂上具备一定的协同性，国内厂商在核心技术的演进上也呈现延展性。

②向多频谱、耐高温、多功能方向迭代升级。国内厂商以底层工艺为基础丰富产品

序列。2）我们分析了隐身材料供需驱动因素：①军备长期需求投入确定，我国主战

隐身装备（飞机/发动机、舰艇、导弹等）具备长期增长及衍生潜力，打开隐身材料

首次涂覆空间；②耗材特征显著，实战训练驱动维保后市场扩容。

◼ 公司通过产学研体系奠定耐温领域先发优势：1）我们通过复盘发现海内外隐身材料

竞争格局存在较大差异：海外隐身材料研制以主机厂为主，主要因为多年来美国国

防工业承包商间整合造成的垄断所致；而国内隐身材料基础研究主要依托于高校，

也为相关企业提供“产学研”优质土壤；2）我们发现公司在细分领域差异化竞争且

通过产学研体系建立先发优势：公司通过与西工大等高校院所合作在科技创新中实

现优势互补，实现在中高温隐身材料领域的技术/产业化先发优势。3）我们发现公司

存在较大规模效应潜力：公司通过产业化已经与客户形成粘性，且产品序列及在手

订单储备丰富。近两年公司受新项目转固以及参控股公司并表等客观因素影响，人

均产值和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率下降及产能利用率提升，公

司规模效应弹性有望加速释放。

投资逻辑

◼ 短期先发优势：核心隐身主业受益于前装和维保需求景气，产品迭代带动单台价值

量提升。①前装和维保需求景气：先进航空装备列装牵引营收高增，强耗材属性叠

加实战化训练提升，广阔维修后市场延续增长持续性；②单台价值量提升：公司批

产产品已形成市场壁垒，产品条线向隐身结构件/多功能兼容方向迭代升级，为客户

单台装备提供的价值量提升。③规模效应潜力较大：公司通过产业化已经与客户形

成粘性，且产品序列及在手订单储备丰富。近两年公司受新项目转固以及参控股公

司并表等客观因素影响，人均产值和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率

下降及产能利用率提升，公司规模效应弹性有望加速释放。

◼ 中期业务扩项：融入航发大协作产业体系，纵向布局陶瓷基和机加业务。①陶瓷基

复材：成立上海瑞华晟前瞻布局陶瓷基复材业务，有望打开航发产业第二成长曲线；

②航发零部件加工：成立华秦航发布局航发零部件加工业务，同时成立贵阳公司以

及参股沈阳瑞特与下游客户深度绑定。

◼ 长期民品市场拓展：军工技术向民用领域应用转化。①防护材料：公司依托军品技

术向民品应用转化，开发防腐材料、高效热阻材料等系列民品，开拓新市场机会。

②声学超构材料：成立华秦光声，在声学实验室、建筑吸声材料、轨交等领域取得

业务进展，核心产品逐步进入应用阶段，未来在水下航行器低频率声隐身领域具有

较大发展潜力。

关键假设、估值与盈利预测

◼ 特种功能材料产品：公司作为国内特种功能材料领军企业，1）隐身材料方面，公司

隐身涂层材料在中高温隐身材料领域技术优势明显，产业化成果突出；公司结构隐

身复合材料研究项目所设立的部分子项目已完成小批零件试制。2）伪装材料方面，

公司为各类地面军事目标提供伪装材料及技术支持，伪装器材等移动装备用材料发

展迅速。3）防护材料方面，公司积极拓展防护材料在航空、冶金、石油化工、船舶、

海洋等民用领域的推广应用。受益于以飞机/发动机为代表的国内隐身装备列装迭代

持续，叠加公司核心牌号处于陆续转批产阶段，我们预计未来三年该业务仍保持较

高增速。我们预计 2024-2026 年特种功能材料产品收入增速分别为 32.3%、36.8%、

25.2%，毛利率分别为 58.5%、58.0%、57.5%。

◼ 特种功能材料技术服务：公司依托于自身在特种功能材料领域雄厚的技术储备，根

据客户技术指标要求，提供特种功能材料研制等相关技术服务。成果交付形式一般

为研究报告、试验样件、测试报告等。我们预计 2024-2026 年特种功能材料技术服

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请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：买入（首次覆盖）市场价格：137.85元/股分析师：陈鼎如执业证书编号：S0740521080001Email：chendr01@zts.com.cn分析师：马梦泽执业证书编号：S0740523060003Email：mamz@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)139流通股本(百万股)35市价(元)137.85市值(百万元)19,170流通市值(百万元)4,793[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance1]公司盈利预测及估值...

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