开立医疗(300633)国产软镜龙头，超声%2b内镜%2b微外平台化打开天花板-240516-华福证券-16页

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2024 年05 月16 日

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开立医疗（300633.SZ）

国产软镜龙头，超声+内镜+微外平台化打开天花

板

投资要点：

超声+内镜两大产线齐发力，多产品线发展格局初步形成。

开立医疗二十余载聚焦核心技术自主研发，超声+内镜领跑技术革

新，彩超由中低端升级发力高端，内镜产品线深度与广度齐发展，在

全球范围内的超声、消化内镜领域已具备较强的品牌影响力及核心竞

争力，逐渐在微创外科领域、心血管介入领域崭露头角。公司 20-23

年营收 CAGR 约22%，23 年超声业务营收 12.2 亿元（同比+13.3%），

内镜业务营收 8.5 亿元（同比+39%）。

超声高端化持续提升品牌力，内镜持续高增已发展为核心成长业务。

1）彩超跻身超高端领域，利润贡献稳步提升：公司实现从高性价

比产品至高端彩超全覆盖，并以技术跃迁跻身超高端彩超领域，23 年

超声毛利率已提升至 65.9%，处于行业较高水平。前期以高性价比产

品主导；18 年底、19 年先后推出具有国际竞争力的 S60/P60，P60 系

国产首款妇产专用高端超声；23 年推出超高端彩超 S80/P80，成为进

军全身介入与妇产应用超高端超声为数不多的国产厂家。2）内镜业务

20-23 年营收 CAGR 达40%，国产软镜龙头地位稳固：16 年推出国内

首款高清消化镜系统 HD-500；18 年HD-550 上市后，19 年销售即实

现大幅增长，奠定国产软镜龙头地位；23 年推出升级款高端 HD-580，

并推出国内首款支气管内窥镜用超声探头，以高端镜体突破及镜种扩

充提升产线完整性与市场竞争力，稳固国产软镜龙头地位。

微创外科生态化布局，引入高端人才打造微外高速发展期。

以技术积淀为支撑，公司在微创外科领域推出多科室整体解决方

案，超腹、双镜、多镜联合等铸成公司微外独特竞争优势。19 年三芯

片2K 硬镜发布标志着公司正式进入硬镜市场；23 年推出 4K 超高清多

模态摄像系统和 2K 软硬镜一体摄像系统，外科平台扩展至兼容软镜型

号。公司于 23 年三季度引入外科领域高端人才，并于 23 年8月发布

针对外科团队的新一轮股权激励方案，业绩考核目标 A下，23-26 年

国内外科业务收入不低于 1/1.45/2.5/4 亿元（ 24-26 年增速为

45%/72%/60%）。

盈利预测与投资建议

我们预计公司 2023-2026 年收入 CAGR 为25.1%，归母净利润

CAGR 为28.2%，当前股价对应 PE 31/24/19 倍。考虑到内镜诊疗需求

空间大，软镜市场正步入高景气赛道，同时公司具备独特微外竞争优

势，有望率先发展为第三成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；海外业务拓展不及

预期风险。

买入

（首次评级）

当前价格：

41.84 元

基本数据

总股本/流通股本(百万股)

432.71/432.71

流通 A股市值(百万元)

18,104.69

每股净资产(元)

7.53

资产负债率(%)

19.47

一年内最高/最低价(元)

62.62/31.61

一年内股价相对走势

团队成员

分析师：

盛丽华(S0210523020001)

SLH30021@hfzq.com.cn

分析师：

王艳(S0210524040001)

分析师：

刘佳琦(S0210523090003)

LJQ3653@hfzq.com.cn

相关报告

财务数据和估值

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入（百万元）

1,763

2,120

2,628

3,301

4,148

增长率

22%

20%

24%

26%

净利润（百万元）

370

454

579

749

956

增长率

50%

23%

27%

29%

28%

EPS（元/股）

0.85

1.05

1.34

1.73

2.21

市盈率（P/E）

49.0

39.8

31.3

24.2

18.9

市净率（P/B）

6.6

5.8

5.1

4.3

3.6

数据来源：公司公告、华福证券研究所

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公司首次覆盖 |开立医疗

正文目录

1开立医疗：超声+内镜协同布局，海内外双轮驱动 .................................................3

1.1 超声+内镜协同布局，打造具影响力的领先品牌 ..................................................3

1.2 财务数据：盈利能力持续改善，超声稳健+内镜高速增长 ................................. 3

2“超声+内镜”双轮驱动，创新基因实现高端突破 .................................................5

2.1 超声：高端彩超平台 S80/P80 上市，彰显公司高端超声领域竞争力 ................5

2.2 软镜：高端软镜 HD580 推出，持续发力高等级市场 ..........................................7

2.3 超声内镜：以技术积累实现国产首个环阵、凸阵超声获批 ................................9

3布局微外、心血管赛道，多产品线发展格局初步形成 .........................................10

3.1 国内微创手术率持续提升，公司以多科室综合解决方案实现差异化 ............. 10

3.2 心血管赛道布局启动，IVUS 作为种子业务率先破局 ....................................... 11

4盈利预测与投资建议 ..................................................................................................12

4.1 盈利预测 ...................................................................................................................12

4.2 投资建议 ...................................................................................................................13

5风险提示 ......................................................................................................................14

图表目录

图表 1：公司 2017-2024Q1 营业收入 ..........................................................................3

图表 2：公司 2017-2024Q1 归母净利润 ......................................................................3

图表 3：整体净利率稳步提升 ...................................................................................... 4

图表 4：内镜产品毛利率提升显著 .............................................................................. 4

图表 5：公司持续加大研发投入 .................................................................................. 4

图表 6：公司期间费用率控制得当 .............................................................................. 4

图表 7：内镜收入占比稳步提升 .................................................................................. 5

图表 8：超声稳健增长，内镜高速增长 ...................................................................... 5

图表 9：2023 年境内增速高于海外增速 ..................................................................... 5

图表 10：2023 年境内外收入占比为 56:44 .................................................................5

图表 11：2019-2024 年全球超声医学影像设备市场规模 ..........................................6

图表 12：2019-2024 年我国超声医学影像设备市场规模 ..........................................6

图表 13：公司超声影像产品线 .................................................................................... 7

图表 14：2023 年软式内镜系统品牌同步市占率（销售金额口径） .......................8

图表 15：2018 年国内软镜市场竞争格局 ................................................................... 8

图表 16：中国与发达国家胃镜开展率比较（1/10 万） ...........................................8

图表 17：中国与发达国家肠镜开展率比较（1/10 万） ...........................................8

图表 18：公司软镜产品线 ............................................................................................ 9

图表 19：我国公立医院出院手术患者微创手术占比 ..............................................10

图表 20：2015-2021 年我国微创外科手术情况 ........................................................10

图表 21：公司超腹联合产品示例 .............................................................................. 11

图表 22：公司外科团队股权激励计划 ...................................................................... 11

图表 23：中国血管内超声（IVUS）市场，2017-2030E（出厂价口径计算） .... 11

图表 24：IVUS 导管省级联盟集采-医疗机构首年采购需求量 .............................. 11

图表 25：公司业绩拆分预测表 .................................................................................. 13

图表 26：可比公司估值表（截止 2024 年5月16 日） ..........................................13

图表 27：财务预测摘要 .............................................................................................. 15

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公司首次覆盖 |开立医疗

1开立医疗：超声+内镜协同布局，海内外双轮驱动

1.1 超声+内镜协同布局，打造具影响力的领先品牌

公司自 2002 年成立以来，在超声及内镜领域已具备较强的品牌影响力及核心竞

争力，逐步在微创外科、心血管介入领域崭露头角。

深耕超声领域二十余年，高端内镜奠定国内龙头地位。公司在全球超声行业排

名前十，国内市占率第四位，可满足全身、妇产及介入多领域临床需求；消化内镜

市占率排名第三位。从 2004 年推出首台 15 英寸便携式彩超以来，公司彩超产品线

不断丰富，2016 年起相继推出高端彩超 S50、S60 与P60，2023 年推出超高端彩超

S80、P80，成为进军全身介入与妇产应用超高端超声为数不多的国产厂家。公司 2012

年切入内窥镜领域，分别于 2016 年推出的首款高清内镜 HD-500，2018 年推出的

HD-550 系列高清内镜，2023 年推出新一代高端内镜 HD-580，内镜产品线以完善的

镜种与优异画面表现收获临床高口碑，奠定国产软镜龙头地位。

此外公司率先研发推出超声内镜填补国内空白，推出血管内超声（IVUS）成为

国产首家可研发生产台超、便携式超声和血管内超声的高新技术企业。纵观公司历

程，多项产品国内首推，高端持续迭代升级，公司产品线逐渐实现了从内科到“内

科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品线发

展格局初步形成。

1.2 财务数据：盈利能力持续改善，超声稳健+内镜高速增长

不利因素出清后业绩加速释放。公司 2023 年实现收入 21.2 亿元（+20%），实

现归母净利润 4.5 亿元（+23%）。2020-2023 年营收 CAGR 约22%，疫后公司业绩

实现快速增长，年利润增速高于营收增速。2024Q1 公司实现收入 4.8 亿元（+1.3%），

实现归母净利润 1亿元（-27.6%），呈现季度间波动。

图表 1：公司 2017-2024Q1 营业收入

图表 2：公司 2017-2024Q1 归母净利润

数据来源：iFinD，华福证券研究所

盈利能力持续改善，商誉减值风险逐渐出清。2023 年公司实现毛利率 69.4%（同

比提升 2.54pct）,实现净利率 21.4%（同比提升 0.45pct）。高端产品带动毛利率提升，

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摘要：

证券研究报告2024年05月16日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明开立医疗（300633.SZ）国产软镜龙头，超声+内镜+微外平台化打开天花板投资要点：超声+内镜两大产线齐发力，多产品线发展格局初步形成。开立医疗二十余载聚焦核心技术自主研发，超声+内镜领跑技术革新，彩超由中低端升级发力高端，内镜产品线深度与广度齐发展，在全球范围内的超声、消化内镜领域已具备较强的品牌影响力及核心竞争力，逐渐在微创外科领域、心血管介入领域崭露头角。公司20-23年营收CAGR约22%，23年超声业务营收12.2亿元（同比+13.3%），内镜业务营收8.5亿元（同比+39%）。超声高端化持续提升品牌力...

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