西山科技(688576)深度研究：手术动力装置国产龙头，迈进微创手术工具整体方案提供者-240514-东方财富证券-32页

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[Table_Title]

西山科技（688576）深度研究

手术动力装置国产龙头，迈进微创手术

工具整体方案提供者

2024 年 05 月 14 日

[Table_Summary]

【投资要点】

 公司深耕于手术动力装置领域，是国内手术动力装置细分领域龙头企

业。近年来，公司营收和净利保持快速增长，其中整机收入快速增长，

耗材放量带动收入占比大幅提升，2019-2023 年耗材收入自 2619.21

万元增长至 22,314.03 万元，CAGR 为70.84%。伴随收入增长产生的

规模效应以及公司高毛利产品占比的提升，公司盈利能力稳步提升。

 2021-2025 年手术动力装置整机、耗材及配件平均市场规模分别为

5.85、54.88、1.17 亿元。手术动力装置作为现代临床骨组织手术中

重要的动力输出源，主要应用于神经外科、骨科、耳鼻喉科、乳腺外

科等临床科室，并逐步朝着数字化、集成化、模块化、简易化、智能

化发展。公司作为整机及耗材的生产厂商，处于手术动力装置产业链

的中游。我国手术动力装置行业长期由外资品牌主导，外资品牌在高

端市场具备领先地位。

 耗材一次性化推动需求增长，进口替代持续进行中。耗材一次性化具

备低交叉感染风险、性能稳定等优势，有助于提升手术效率、减轻医

护人员负担。自 2015 年开始，各省份持续推进一次性耗材纳入医疗

收费目录，推动了耗材一次性化的进程，进一步推动手术动力装置市

场需求的增长。根据众成数科统计，国产品牌中标数量及占比逐年上

升，2021 年国产品牌占比已达 30.31%，进口替代趋势有所显现，存

在较大替代空间。根据众成数科统计，传统外科中 2021 年西山科技

以中标数量 123 件超越美敦力排名首位。

 产品性能媲美行业领先水平，引领行业进口替代。公司在乳腺外科领

域取得成功打破国外技术垄断，成为首家自主研发真空辅助微创乳房

旋切活检装置的本土厂商，对实现进口替代意义重大。据众成数科统

计，国产品牌于 2020 年实现乳房旋切与活检系统在院端中标量的零

突破，且占比于 2021 年迅速提升至 20%，公司 2021 年中标量达 15 件。

 公司持续加大研发投入，内窥镜及能量手术设备等新品成为增长的第

二曲线。公司研发费用稳步增长，截至 2023H1, 公司拥有三类医疗器

械产品注册证 9项、二类医疗器械产品注册证 52 项，是国内手术动

力装置领域中持有注册证数量及种类最多的本土企业。同时，公司拓

展内窥镜系统及能量手术设备等新领域，2023 年实现小幅放量增长，

未来有望成为公司业务的新增长点，助力营收和利润的持续稳定增

长。

[Table_Rank]

买入（首次）

目标价：87.64 元

[Table_Author]

东方财富证券研究所

证券分析师：何玮

证书编号：S1160517110001

联系人：崔晓倩

电话：021-23586309

[Table_PicQuote]

相对指数表现

[Table_Basedata]

基本数据

总市值（百万元)

3695.79

流通市值（百万元)

893.85

52 周最高/最低（元）

201.00/67.55

52 周最高/最低（PE）

115.57/30.77

52 周最高/最低（PB）

24.94/1.67

52 周涨幅（%）

-63.53

52 周换手率（%）

1125.72

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6/6 8/6 10/6 12/6 2/6 4/6

西山科技

沪深300

挖掘价值投资成长

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公

司

研

究

医

药

生

物

证

券

研

究

报

告

敬请阅读本报告正文后各项声明

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西山科技（688576）深度研究

【投资建议】

公司坚持“微创手术工具整体方案提供者”的战略定位，微创手术推行下

整机入院顺利，一次性化耗材逐渐纳入医保并逐步普及，带动耗材持续放量，

进而带动毛利率水平的提升，内窥镜和能量手术设备等新品带来增长新曲线，

我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为4.87/6.29/8.15亿元，归母净

利分别为1.66/2.07/2.63亿元，EPS分别为3.13/3.9/4.97元，对应PE分别为

22.96/18.41/14.46倍，给予“买入”评级。我们参考可比公司2024年的Choice

一致盈利预测均值，给予公司2024年28倍PE，对应12个月目标价87.64元，给

予“买入”评级。

盈利预测

项目\年度

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入（百万元）

360.69

487.34

629.12

814.64

增长率(%)

37.52%

35.11%

29.09%

29.49%

EBITDA（百万元）

117.77

170.32

219.06

281.38

归属母公司净利润（百万元）

117.34

165.71

206.65

263.16

增长率(%)

55.73%

41.22%

24.71%

27.35%

EPS(元/股)

2.53

3.13

3.90

4.97

市盈率（P/E）

38.00

22.96

18.41

14.46

市净率（P/B）

2.36

1.67

1.57

1.44

EV/EBITDA

37.24

19.41

14.94

11.34

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

【风险提示】

 耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险

 产品注册及续期风险

 研发进度不及预期风险

 产品质量控制风险

 行业政策变动风险

敬请阅读本报告正文后各项声明

[Table_yemei]

西山科技（688576）深度研究

1、关键假设

我们预计公司2024-2026年收入分别为4.87、6.29、8.15亿元，营收增速分别为35.11%、29.09%、29.49%，

毛利率分别为69.95%、70.26%、70.52%。

1）手术动力装置整机：在政策扶持国产替代、骨科集采常态化、公司产品力增强的背景下，公司作为

国产手术动力装置龙头，具备技术、价格、品牌及服务优势，随着2023年以价换量促销政策带动整机入院和

销量提升，公司进一步占据市场份额并有助于带动未来年度的销售，我们预计公司整机业务2024-2026年收

入增速分别为27.00%、19.27%、19.64%，预计整机单价在降价后维持稳定，毛利率水平稳定在56%左右。

2）手术动力装置耗材：整机装机数量提升的长尾效应将带动耗材的快速放量，耗材销量有望快速增长。

伴随耗材一次性化的普及，以及越来越多的省份将一次性耗材纳入到医疗服务收费价格项目，有望促进耗材

板块的快速增长。同时，公司的乳房病灶旋切式活检针推动乳腺外科领域耗材的国产替代，进一步促进耗材

营收增长。我们预计公司耗材业务2024-2026年收入增速分别为34.98%、30.00%、30.00%，预计耗材单价保

持稳定，毛利率水平维持在73%左右。

3）手术动力装置配件：配件随整机装机量增长而增长，预计2024-2026年配件收入增速与整机收入增速

相匹配，分别为27.00%、19.27%、19.64%，预计配件毛利率基本稳定在66%左右。

4）其他主营业务：2023年能量手术设备和内窥镜系统产品销售实现小幅放量，合计实现4,890.95万元

销售收入，同比增长891.97%，由于前期内窥镜和能量手术设备的基数较小，而内窥镜与能量手术设备市场

均保持快速增长，预计2024-2026年其他主营业务将保持较高增速，增速分别为50.00%、40.00%、40.00%。

2、创新之处

我们认为市场对手术动力装置行业的增长潜力有所低估。手术动力装置在外科手术中的市场渗透率和国

产化率有待提升，进入壁垒高且市场竞争格局较好，未来有较高的成长空间。西山科技作为手术动力装置国

产龙头，凭借全面的产品体系和先发优势，在传统科室和乳腺外科的中标数量上已取得较大优势，市场地位

稳固。在国产替代的大背景下，公司属国内首家自主研发并拿证的乳腺旋切活检装置厂家，与进口产品相比

具备比较优势，引领乳腺外科产品的进口替代。

我们认为市场对公司“内窥镜+手术动力装置+能量手术设备”整体解决方案的协同效应有所低估。一方

面，公司具备较深的技术护城河，并凭借产品的安全性和稳定性在医院树立了较好的品牌形象，同时自上而

下开展学术推广和品牌建设，得到医院的广泛认可；另一方面，内窥镜、能量手术设备作为新兴业务，与公

司的手术动力装置业务可以实现销售渠道的复用，实现公司现有渠道资源的利用最大化，内窥镜、能量手术

设备有望成为公司增长的第二曲线，而三者协同形成的整体解决方案也有助于强化公司现有优势。

。

3、潜在催化

海外业务突破：公司进一步加强CE、FDA等认证工作和目标国家的注册工作，加快海外渠道的建设，进

一步开拓国际市场业务。

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摘要：

[Table_Title]西山科技（688576）深度研究手术动力装置国产龙头，迈进微创手术工具整体方案提供者2024年05月14日[Table_Summary]【投资要点】公司深耕于手术动力装置领域，是国内手术动力装置细分领域龙头企业。近年来，公司营收和净利保持快速增长，其中整机收入快速增长，耗材放量带动收入占比大幅提升，2019-2023年耗材收入自2619.21万元增长至22,314.03万元，CAGR为70.84%。伴随收入增长产生的规模效应以及公司高毛利产品占比的提升，公司盈利能力稳步提升。2021-2025年手术动力装置整机、耗材及配件平均市场规模分别为5.85、54.88、1...

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