浙商证券-中船防务-600685-中船防务深度报告：中船集团旗下“A+H”平台，受益船舶景气上行、竞争格局改善

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中船防务(600685)

报告日期：2024 年06 月08 日

中船集团旗下“A+H”平台，受益船舶景气上行、竞争格局改善

——中船防务深度报告

投资要点

❑ 中船集团旗下“A+H”平台，受益船舶景气上行、竞争格局改善

公司是中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，也是全球造船核心企业。核心驱动

因素：1）行业景气上行，核心企业将承接优质订单，2）产能紧张、船价走高促

进盈利持续改善；3）军工央企长期价值重估，资产整合、国企改革值得期待。

❑ 船舶行业换船周期、环保政策、产能紧张，共促行业周期景气向上

周期景气上行，多船型下单需求上行，船厂盈利能力改善。1）需求：①量：我

国2023 年完工、新接、手持订单分别同比增长 12%、56%、32%，分别是峰值时期

的59%、71%、60%，上涨空间大；②价：截至 2024 年4月，克拉克森新船造价指

数报收 183.6 点，同比增长 10%，位于历史峰值的 96%分位。船位紧张与通胀压

力促船价持续创新高；2）下游运力：油轮至 2025 年运力仍紧缺，后续油轮、干

散存在较大下单可能；3）供给：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量及交付量

显著下降，供需紧张或推动船价持续走高。由于供给收缩、扩产困难，叠加换船

周期、环保政策，供需紧张有望驱动船价持续创新高，船舶周期有望震荡上行。

集团资产整合，竞争格局有望持续改善。中国船舶集团承诺将于 2026 年6月30

日之前解决同业竞争问题。公司是中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，在集团

解决同业竞争方面有望受益。

❑ “十四五”海军建设稳步推进，公司军民船业务同步发力

受益国防开支增加与装备升级换代，海军装备采购需求有望不断增长。2024 年我

国国防支出预算 1.67 万亿，同比增长 7.2%。公司控股公司黄埔文冲和参股公司

广船国际是集团内部重要军船生产基地之一，有望优先受益海军现代化建设。

❑ 控股公司黄埔文冲与参股公司广船国际为核心造船企业，在手订单饱满

1）黄埔文冲：公司控股子公司（控股比例 54.54%）。是我国重要的军用舰船、公

务船、支线集装箱般船、疏浚工程船及海洋工程船建造与保障基地。2023 年黄埔

文冲营收 161 亿元，同比增长 26%；净利润 5531 万元，同比增长 13%。截止 2023-

12-31，黄埔文冲手持订单 557.6 亿元，在手订单饱满。2）广船国际：公司参股

子公司（参股比例 41.02%）。主营大型豪华邮轮、超大型集装箱船、VLCC、

VLGC、LNG 船及特种船舶等，是我国技术最先进民船厂之一。2023 年广船国际主

营业务收入 176 亿元，同比增长 34%；主营业务利润 16 亿元，同比增长 27%。截

止2023-12-31，广船国际手持订单 57 亿美元，在手订单饱满。另外，公司通过

股权置换方式持有中国船舶 4.86%的股份。

❑ 盈利预测与估值

预计 2024-2026 年归母净利润为 5.0、10.5、24.2 亿元，同比增长 943%、108%、

131%，CAGR=119%。对应 PE 为79、38、16 倍，维持 “买入”评级。

❑ 风险提示：1）造船需求不及预期；2）原材料价格波动。

投资评级:

买入(维持)

分析师：邱世梁

执业证书号：S1230520050001

qiushiliang@stocke.com.cn

分析师：王华君

执业证书号：S1230520080005

wanghuajun@stocke.com.cn

研究助理：张菁

zhangjing02@stocke.com.cn

基本数据

收盘价

￥28.08

总市值(百万元)

39,691.26

总股本(百万股)

1,413.51

股票走势图

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1 《中船集团旗下“A+H”平

台，受益船舶周期上行、竞争格

局改善》 2024.05.17

2 《2024Q1 业绩超预期，盈利能

力显著改善》 2024.04.26

3 《造船核心企业，受益行业景

气上行、中特估“扬帆起

航” 》 2023.07.12

财务摘要

(百万元)

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入

16146

19409

22263

25142

(+/-) (%)

26%

20%

15%

13%

归母净利润

502

1045

2415

(+/-) (%)

-93%

943%

108%

131%

每股收益(元)

0.03

0.35

0.74

1.71

P/E

826

P/B

2.4

2.3

2.2

1.9

ROE

10%

资料来源：浙商证券研究所

-21%

-14%

-8%

-1%

12%

23/06

23/07

23/08

23/09

23/10

23/11

23/12

24/01

24/02

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24/05

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中船防务

上证指数

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投资案件

⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级

预计 2024-2026 年公司实现营业收入分别为 194.09、222.63、251.42 亿元，同比

增长 20.21%、14.71%、12.93%；实现归母净利润分别为 5.02、10.45、24.15 亿

元，同比增长 943.35%、108.47%、131.00%；对应 PE 为79、38、16X。维持“买入”

评级。

⚫ 关键假设

1）行业持续向龙头集中：2023 年我国造船完工量、新接订单量、手持订单量全球

占比 50%、67%、55%，较峰值时期分别提升了 8、28、18pct，产能效率，竞争能力

显著提高，未来大型船舶成主流下单趋势，核心船厂有望优先受益；

2）船舶下单量仍有较大上涨空间：我国 2023 年完工、新接、手持分别同比增长

12%、56%、32%，分别是峰值时期的 59%、71%、60%，多项指标上涨空间大；

3）船价有望继续走高：箱船、油轮、LNG 等新船造价领涨，船位的紧张与包括劳

动力成本在内的普遍通胀压力促船价持续创新高。

⚫ 我们与市场的观点的差异

与众不同的认知：

1）市场认为目前船价已处于历史峰值的 96%，后续船价上涨动力不足；

我们认为：船价仍有较大上涨空间，本轮周期峰值船价有望超过上一轮峰值。截至

2024 年4月，克拉克森新船造价指数报收 183.6 点，同比增长 10%，位于历史峰值

的96%分位；箱船、油轮、干散新船造价指数分别同比增长 10.65%、8.07%、

5.02%，位于历史峰值的 88%、84%、71%分位。虽然船价已有较大涨幅，但考虑到

船舶越造越大、双燃料升级的因素，以及劳动力成本提升、通胀等因素之下，船价

仍有较大上涨空间。

2）市场认为公司产品结构中军船占比较高，军船毛利率低于民船，因此公司盈利

能力修复有限，业绩弹性不足。

我们认为：公司盈利能力拐点已出现，后续盈利能力将持续改善，业绩弹性大。①

盈利能力改善：因公司主要生产的军船与民船船型载重吨数差距大，因此军民船船

坞产能不共用。随着高价值量+高附加值+高毛利率的船型逐步交付，公司盈利能力

将持续改善。后续若船价持续攀升，民船产能仍有向上空间；②业绩弹性大：截止

2024-6-7，中国船舶集团旗下船舶总装平台中国船舶（A股）、中船防务（A/H

股）、中国重工（A股）PB（TTM）分别为 3.55、2.25/1.24、1.39。中船防务（H

股）PB 估值低于可比公司。

与前不同的认知：以前认为未来船东下单意愿不足，新接订单增速不及预期。

我们认为：根据克拉克森预测数据，2024、2025 年集装箱船运力供需差预计分别

约-3%、-4.2%，未来运力大于需求，后期集装箱船持续大幅下单可能性较小；原油

运力供需差预计分别约 3.5%、2.7%；成品油预计分别约 4.5%、-1.3%，未来油轮仍

有大幅下单可能；干散货航运市场供需差基本平衡，暂无明显大幅新增需求，但运

河通行能力下降、地缘政治冲突等因素助力市场，叠加换船周期及环保驱动，后期

国际干散货航运市场值得期待。

⚫ 股价上涨的催化因素

船舶行业新增订单量持续增长；单船价格上涨；公司新签高附加值船舶。

⚫ 风险提示

造船需求不及预期风险、原材料价格波动风险。

中船防务(600685)公司深度

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正文目录

1 全球造船核心企业，中船集团唯一“A+H”上市平台 ................................................................................ 6

1.1 发展历程：深耕造船领域多年，1993 年A+H 平台上市 ............................................................................................... 6

1.2 股权架构：实控人为中国船舶集团，下属黄埔文冲、广船国际两大船厂 ................................................................... 7

1.3 业务构成：造船为公司主要收入来源，特种船及集装箱营收占比高 ........................................................................... 8

1.4 财务分析：业绩跟随船舶周期共振，2024Q1 归母净利润扭亏为盈 ........................................................................... 10

2 船舶行业：周期上行、产能紧张、政策驱动共促增长 .......................................................................... 12

2.1 供需错配导致船价波动和行业周期波动......................................................................................................................... 13

2.2 核心研究跟踪指标：运价、租价、新船造价及新接订单 ............................................................................................. 16

2.3 竞争格局：我国三大指标位于世界第一，后期高端船型有望赶超韩国 ..................................................................... 17

2.4 需求：量价齐升，环保政策及下游运力紧缺共促增长 ................................................................................................. 21

2.5 供给：产能大幅出清，供不应求或持续推高船价 ......................................................................................................... 28

3 军品：海军装备核心供应商，军工“内生+外延”双驱动 ........................................................................ 30

3.1 “近海防御”走向“远洋护卫”，中国蓝军建设正当时...................................................................................................... 30

3.2 科研为本发展为基，“内生外延”打造海军装备核心供应商 ......................................................................................... 31

4 公司优势：多重优势助力，有望受益竞争格局改善 .............................................................................. 34

4.1 产品、技术、品牌、市场优势显著 ................................................................................................................................ 34

4.2 中船集团旗下唯一“A+H”平台，有望受益竞争格局改善、中特估 ............................................................................. 34

5 投资建议 ...................................................................................................................................................... 35

5.1 盈利预测 ............................................................................................................................................................................ 35

5.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................ 37

5.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................ 38

6 风险提示 ...................................................................................................................................................... 38

6.1 造船需求不及预期风险 .................................................................................................................................................... 38

6.2 原材料价格波动风险 ........................................................................................................................................................ 38

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证券研究报告|公司深度|航海装备Ⅱhttp://www.stocke.com.cn1/40请务必阅读正文之后的免责条款部分中船防务(600685)报告日期：2024年06月08日中船集团旗下“A+H”平台，受益船舶景气上行、竞争格局改善——中船防务深度报告投资要点❑中船集团旗下“A+H”平台，受益船舶景气上行、竞争格局改善公司是中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，也是全球造船核心企业。核心驱动因素：1）行业景气上行，核心企业将承接优质订单，2）产能紧张、船价走高促进盈利持续改善；3）军工央企长期价值重估，资产整合、国企改革值得期待。❑船舶行业换船周期、环保政策、产能紧张，共促行业周期景气向上周...

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