天风证券-再论经济去金融化-240616

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宏观

证券研究报告

2024 年06 月16 日

作者

宋雪涛

分析师

SAC 执业证书编号：S1110517090003

songxuetao@tfzq.com

孙永乐

分析师

SAC 执业证书编号：S1110523010001

sunyongle@tfzq.com

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再论经济去金融化

随着金融数据对经济数据的领先性逐渐减弱，市场或应该逐步淡化对金融

总量指标的关注，而应该直接从经济数据中找支撑。

第一，伴随着地产销售进入持续下行周期，居民存款向企业存款转化渠道

受阻， M1 同比对经济的指示意义也有所下滑。

第二，对于信贷指标而言，充裕的存量贷款以及信贷主体的变化意味着新

增信贷对经济的指示意义减弱。

风险提示：金融周期与经济周期关系变化超预期，货币政策框架变化,M1

统计口径变化

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5月金融数据延续了此前逻辑。受规范手工补息、存款分流等因素影响，M1 同比-4.2%，

连续两个月负增。受金融数据“挤水分”以及实体融资需求偏弱等因素影响，5月新增人

民币贷款 9500 亿元，同比减少 4100 亿元。仅社融在政府债和去年企业债低基数的支持下，

同比多增 5132 亿元，推动社融同比增速上行 0.1 个百分点至 8.4%。

图1：5月居民信贷持续偏弱（单位：亿元）

资料来源：wind，天风证券研究所

图2：M1 同比增速进一步下探（单位：%）

资料来源：wind，天风证券研究所

但在 M1 连续两个月负增、新增信贷偏弱时，国内经济数据表现要强于金融数据，且实体

部门并未面临资金短缺压力，信贷资金对经济的支持力度不弱。

5月受益于去年低基数、份额端韧性与外需改善，中国出口同比增长 7.6%，高于市场一致

预期。

受大规模设备更新等政策逐步落地见效、基建施工强度提高、海外有色金属价格上涨等因

素影响，PPI 环比上行 0.2%，是自 2023 年10 月以来首次转正。

高炉开工率、半钢胎产能利用率等高频数据在 5月环比也有所改善。

3672

1988 1684

8558

350 420

7698

604

757 243 514

7400

-1200

3572

5000

363

-2,000

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2023-05 2024-05

-10

-5

2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01

M1:同比

M2:同比（右）

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同时，实体部门融资难度降低。5月BCI 企业融资环境指数上行 0.8 个百分点至 45.5%。企

业贷款利率同比下降超过 0.2 个百分点，维持在 3.7%左右的历史低位

。5年期 AAA 级企业

债到期收益率从月初的 2.51%下行至月末的 2.38%。5月末，高新技术、“专精特新”、科

技中小企业贷款余额同比增长 11.6%、15.9%、19.2%

，显著高于 9.3%的贷款余额增速。

图3：高炉开工率稳步上行（单位：%）

资料来源：wind，天风证券研究所

金融数据与经济数据劈叉的背后是经济“去金融化”的体现。伴随着高负债经济增长模式

过去，即使信贷增长比此前低一些，但也足够支持经济平稳增长（详见《如何理解经济数

据和金融数据的背离》，2024.05.13）。

同时，随着金融数据对经济数据的领先性逐渐减弱，市场或应该逐步淡化对金融总量指标

的关注

，而应该直接从经济数据中找支撑。

第一，伴随着地产销售进入持续下行周期，居民存款向企业存款转化渠道受阻， M1 同比

对经济的指示意义也有所下滑。

4、5月M1 同比转负主要是受到规范手工加息、理财分流的影响。体现在数据上是 5月企

业存款减少 8000 亿，非银金融机构存款增加 11600 亿元。往后来看，相关因素对 M1 的

影响或延续。但由此造成的 M1 同比增速下滑与历史数据并不具有可比性。在数据上则体

现为虽然近期 M1 同比持续下行，但 PMI 有所企稳。

图4：主要部门存款变动情况（单位：亿元）

https://mp.weixin.qq.com/s/ahKSdaouD7zmKTXoSewtiQ

https://mp.weixin.qq.com/s/591kdkSUEvPp5hnHB-AoLQ

01周05周09周13周17周21周25周29周33周37周41周45周49周

2021年

2022年

2023年

2024年

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宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1宏观证券研究报告2024年06月16日作者宋雪涛分析师SAC执业证书编号：S1110517090003songxuetao@tfzq.com孙永乐分析师SAC执业证书编号：S1110523010001sunyongle@tfzq.com相关报告1《宏观报告：宏观报告-通胀难放缓，联储难作为》2024-06-142《宏观报告：宏观-6月市场的宏观逻辑》2024-06-123《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年6月第3周》2024-06-11再论经济去金融化随着金融数据对经济数据的领先性逐渐减弱，市场或应该逐步淡化对金融总量指...

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