广发证券-房地产行业基于居民购房行为深度研究：成交量的底部在何处-240917-58页

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核心观点：

● 居民购房行为诉求分拆。购房是一个较为复杂的行为，简单通过总量

对比、时间对比、指标对比很难从海外经验中完整汲取信息，对中国问

题进行判断。居民购房至少包含三部分主要需求，居住需求、消费需求

和金融需求，我们引入“购房负担率”“测量”居民需求状态，从而更

好的利用海外经验对中国房地产市场进行预测。

日本房地产经历了三个阶段。第一阶段为爆发期(1960-1973),收入、

经济双位数增长，即使购房负担率维持高位(平均57%,居住24%+

消费 2 5 % + 金融 8 % ) , 也难以抑制总量的增长。第二阶段为均衡期

(1974-1996),收入、经济增速回落至个位数增长，购房负担率中枢

下降 ( 平均 4 6 % , 居住 1 5 % + 消费 2 5 % + 金融 6 % ) , 总量在区间内波

动，负担率与量价反向变动。第三阶段为衰退期(1997-2022,日本是

少有进入衰退期的国家),经济增长停滞，购房总负担率落极低的区间

( 平均为 3 1 % , 居住 2 0 % + 消费 1 7 % + 金融 - 6 % ) , 房价长期下跌金融

属性消失，收入水平下降消费属性减弱，租金价格上涨居住属性提升。

均衡期及衰退期日本新房建设中枢为1.0、0.6平米/人。

美国房地产市场近60年处于均衡期。美国1968-2023年购房负担率

平均为54%(居住24%+消费23%+金融7%),美国从1968年以来整

体处于均衡期，没有明显的爆发期、没有衰退期。购房负担率的波动主

要受利率、房价的影响，当总购房负担率超过60%(比如1979-1985、

1988-1989、2004-2007、2023年)量价存在下行压力，反之，随着利

率及房价的下降，购房负担率降至50%及以下的水平，量价企稳回升。

美国长期人均开工面积(1960-2023年)平均为0.91平米/人。

中国利率、房价、政策调节已经让居民购房负担率接近当前经济阶段

所对应的合理区间，筑底时间将近。我国2005-2021年整体购房负担

率87%,人均开工面积1.58平/人，特征和日本爆发期相似，表现出

较强的金融属性。本轮周期从21年3月至24年6月，中国购房总负

担率从97%降至59%,绝对水平降至历史低位，但同日本、美国均衡

期相比还有一定的下降空间。若未来政策在需求侧(降低购房门槛、购

房成本、交易成本)、供给侧(去库存、保交付)持续发力，房地产市

场或将实现筑底回升。当前主流房企平均市值包含房价下跌21%的预

期，部分房企(华润置地、中国海外发展)包含了房价下跌3 0 %以上

的房价预期，这样的价格下跌预期已经超出了均衡期购房负担率所需

的条件，优质房企价值存在低估，具备配置价值。

风险提示。经济或收入增长不及预期；政策效果不及预期，购房负担率

未能进一步下降；库存问题未能解决，高库存下量价传导受阻。

相对市场表现

-509

-14%

-22%

-31%

-40%

23 02124m w4 072A 09/24

房地产 —沪深300

分析师：郭镇

SAC 执证号：S0260514080003

SFC CE No.BNN906

021-38003639

guoz@gf.com.cn

分析师：邢莘

SAC 执证号：S0260520070009

021-38003638

xingshen@gf.com.cn

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收盘价报告日期

评级

合理价值

(元/股)

EPS(元)

PE(x)

EV/EBITDA(x)

ROE

2024E

2025E

2024E

2025E

2024E

2025E

2024E

2025E

万科A 000002.SZ人民币

6.32 2024/7/14买入

8.41

-0.83

0.04

143.9

13.7

9.9

-4.0%

0.2%

招商蛇口 001979.SZ人民币

8.81 2024/9/7买入

12.17

0.78

0.85

11.4

10.3

10.4

9.2

5.6%

5.8%

新城控股 601155.SH人民币

9.66 2023/4/11买入

21.94

1.77

2.47

5.5

3.9

6.3

7.2

6.0%

7.8%

金地集团 600383.SH人民币

3.52 2023/9/21买入

11.56

1.09

1.10

3.2

11.5

18.0

6.6%

6.2%

建发股份 600153.SH人民币

7.48 2024/9/6买入

10.58

1.20

1.38

6.3

5.4

3.4

4.1

4.8%

5.2%

华发股份 600325.SH人民币

5.20 2024/8/12买入

9.39

0.85

1.02

6.1

5.1

10.2

4.5

9.6%

10.3%

滨江集团 002244.SZ人民币

7.96 2024/9/5买入

11.33

0.93

1.04

8.5

7.6

3.2

10.2%

首开股份 600376.SH人民币

2.16 2023/5/3买入

5.84

0.31

0.51

7.0

4.2

18.3

14.0

2.8%

4.4%

万科企业 02202.HK 港币

3.93 2024/7/14买入

6.16

-0.83

0.04

88.6

13.7

9.9

-4.0%

0.2%

华润置地 01109.HK 港币

19.60 2024/9/4买入

29.77

4.38

4.43

4.1

4.0

3.5

3.6

10.5%

9.6%

中国海外发展00688.HK 港币

11.22 2024/9/6买入

17.81

2.12

2.27

4.8

4.5

4.0

3.7

5.9%

中国海外宏洋

集团

00081.HK 港币

1.44 2024/8/25买入

2.27

0.52

0.57

2.5

2.3

1.7

1.5

5.6%

5.7%

越秀地产 00123.HK 港币

4.16 2024/6/5买入

9.12

0.87

0.99

4.4

3.8

2.4

2.3

5.3%

5.7%

万物云 02602.HK 港币

17.96 2023/8/25买入

59.79

2.11

2.38

7.7

6.8

2.0

1.0

12.8%

13.2%

保利物业 06049.HK 港币

25.852023/8/23买入

66.83

3.09

3.67

7.6

6.4

7.3

6.2

17.1%

17.6%

招商积余 001914.SZ人民币

8.24 2024/8/30买入

11.94

0.75

0.81

11.0

10.1

4.7

3.4

7.6%

7.8%

绿城服务 02869.HK港币

3.48 2023/8/28买入

6.09

0.28

0.34

11.0

9.2

6.1

5.3

11.5%

12.8%

绿城管理控股09979.HK港币

2.87 2024/8/31买入

4.68

0.53

0.58

4.9

4.5

1.7

1.1

23.2%

23.3%

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

备注：(1)以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的；

(2)A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的(万科企业、中国海外发展、中国海外宏洋集团、越秀地产、万物云、保利物业、招商积

余、绿城服务、绿城管理控股)合理价值货币单位为港币；

(3)A 股及港股标的EPS 货币单位均为人民币；

(4)表中估值指标按照最新收盘价计算。

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目录索引

一、居民购房行为诉求属性分拆 …………………………………………………………………7

( 一 )新房总量高峰已过，量价的底部在哪里，何时见底? ………………………… 7

( 二 )一般量价研究方法及局限性……………………………………………………… 8

( 三 )购房负担率的定义及计算方法……………………………………………………12

二、日本房地产市场与购房负担率……………………………………………………………16

( 一 )日本房地产市场量价规律…………………………………………………………16

( 二 )日本购房总负担率的计算…………………………………………………………21

( 三 )日本地产三个阶段的特征及负担率水平…………………………………………26

( 四 )日本经验小结………………………………………………………………………31

三、美国购房需求属性分拆……………………………………………………………………33

( 一 )美国房地产市场量价规律…………………………………………………………33

( 二 )美国购房负担率的计算……………………………………………………………37

( 三 )美国购房负担率及量价规律………………………………………………………40

四、中国购房需求属性分拆……………………………………………………………………43

( 一 )中国房地产量价趋势…………………………………………………………………43

( 二 )负担率及计算指标…………………………………………………………………46

( 三 )中国购房负担率较高的原因………………………………………………………49

(四)中、美、日购房负担率对比，我国还有哪些下降空间? ………………………52

( 五 )地产公司反映估值充分考虑了负面预期…………………………………………55

五、风险提示……………………………………………………………………………………55

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核心观点：●居民购房行为诉求分拆。购房是一个较为复杂的行为，简单通过总量对比、时间对比、指标对比很难从海外经验中完整汲取信息，对中国问题进行判断。居民购房至少包含三部分主要需求，居住需求、消费需求和金融需求，我们引入“购房负担率”“测量”居民需求状态，从而更好的利用海外经验对中国房地产市场进行预测。日本房地产经历了三个阶段。第一阶段为爆发期(1960-1973),收入、经济双位数增长，即使购房负担率维持高位(平均57%,居住24%+消费25%+金融8%),也难以抑制总量的增长。第二阶段为均衡期(1974-1996),收入、经济增速回落至个位数增长，购房负担率中枢下降(平均46%,居住15%+消...

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