【东吴证券】GMV增长受益复购心智与支付互通，期待全站推革新拉动CMR收入提升

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阿里巴巴-W（09988.HK）

GMV 增长受益复购心智与支付互通，期待全

站推革新拉动 CMR 收入提升

2024 年09 月20 日

证券分析师张良卫

执业证书：S0600516070001

021-60199793

zhanglw@dwzq.com.cn

证券分析师张家琦

执业证书：S0600521070001

zhangjiaqi@dwzq.com.cn

股价走势

市场数据

收盘价(港元)

85.70

一年最低/最高价

64.60/86.90

市净率(倍)

1.75

港股流通市值(百万港

元)

1,643,650.32

基础数据

每股净资产(元)

49.05

资产负债率(%)

40.99

总股本(百万股)

19,179.12

流通股本(百万股)

19,179.12

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买入（维持）

[Table_EPS]

盈利预测与估值

FY2023A

FY2024A

FY2025E

FY2026E

FY2027E

营业总收入（百万元）

868687

941168

1019815

1104619

1194600

同比(%)

1.83

8.34

8.36

8.32

8.15

归母净利润（百万元）

72783

80009

116050

124462

134062

同比(%)

16.92

9.93

45.05

7.25

7.71

Non-GAAP 净利润（百万元）

143,991.00

158,359.00

154,795.92

167,721.38

181,541.62

同比(%)

0.33

9.98

(2.25)

8.35

8.24

EPS（Non-GAAP 元/股）

7.51

8.13

8.07

8.74

9.47

P/E（现价最新摊薄）

20.55

18.69

12.89

12.02

11.16

PE（Non-GAAP）

10.39

9.59

9.66

8.92

8.24

[Table_Tag]

[Table_Summary]

投资要点：

◼ 淘天店铺逻辑构建全 SKU 生态，全面覆盖消费者需求体验，当前竞争

格局下以扶持淘宝供应链为第一要务：淘天通过对店铺的流量奖励机制

培育了最综合的购物体验，并构建了以品牌为核心的全 SKU 生态，“搜”

和“逛”的有效性形成护城河。拼多多以集中流量扶持有限 SKU 形成

价格冲击，但当前拼多多商品的成本优势逐渐下降，主要在于 1）物流

和佣金费用上涨；2）淘天全面复制促销策略，通过补贴和推广工具革

新等方式扶持中小商家、打造低价供应链。

◼ GMV 端，淘天以百亿补贴培育用户粘性，联通微信支付有望带来用户

增长新动力：近年电商平台的网民渗透率已接近极限，在微信月活用户

较淘天高 1.3 亿的背景下，淘天联通微信支付有望打开用户增长新空间。

更加廉价产品供给模式将提升订单频次切换，大力补贴下用户粘性不断

提升，持续带动 GMV 提升。

◼ CMR 端，公司流量向淘宝倾斜，期待全站推广革新提升货币化率：公

司对淘天商户收取 0.6%的技术服务费，实质上形成了新的 Take Rate 空

间。全站推广工具革新初见成效。新工具在帮助中小商家加速起量、提

升广告 ROI 方面作用明显，Take Rate 水平也有所增长，预期将形成 GMV

和CMR 收入提升的良性循环。

◼ 盈利预测与投资评级：考虑淘天业务和国际业务的投入仍维持在较高水

平，在 GMV 增长超预期的当下，我们认为 FY2025Q1 公司整体 EBITA

Margin 仍处于恢复阶段。因此给予 FY2025/FY2026/FY2027 EPS 为

8.07/8.74/9.47 元的盈利预测，对应 PE 为9.7/8.9/8.2 倍（港币/人民

币=0.91，2024 年9月19 日）。考虑公司 GMV 增长情况及货币化进程的

加快，以及公司持续回购分红，给予 FY2027 公司 PE 10x，对应目标价

104.07 港元/股。

◼ 风险提示：新零售业务竞争加剧，用户留存率不及预期，电商法与反垄

断等监管风险增加，公司多部门负责人变动

-22%

-17%

-12%

-7%

-2%

2023/9/13 2024/1/12 2024/5/12 2024/9/10

阿里巴巴-W 恒生指数

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海外公司深度

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内容目录

1. 淘天的竞争力从何而来 ...................................................................................................................... 5

1.1. 电商的竞争逻辑在于对零售产业链的价值创造..................................................................... 5

1.2. 店铺逻辑 vs 商品逻辑：两种流量分发机制后的商业模式 ................................................... 7

2. GMV 端：百亿补贴培育复购心智，支付互通打破用户增长瓶颈 ................................................ 9

2.1. 补贴塑造用户习惯，用户粘性提升提供成本回收途径......................................................... 9

2.2. 电商用户增长空间接近边际，淘天联通微信支付有望带来新动力................................... 10

2.3. 平台增长模式向提升订单频次切换，低价+补贴培养用户粘性带动成交 ........................ 11

3. 融合拼多多流量打法，阿里推广工具革新拉动 CMR 收入提升 ................................................. 13

3.1. 技术服务费调整奠定基调，流量资源向淘宝倾斜............................................................... 13

3.2. 全数据全场景奠定优势，推广易用化全域化进程加速....................................................... 13

3.3. 全站推广改变流量机制，广告收入与 GMV 有望双升 ....................................................... 15

3.3.1. 智能化全域投放产品上线，实现原有产品功能集成................................................. 15

3.3.2. 广告售出率提升，加速自然流量货币化进程............................................................. 16

3.3.3. 流程自动化加速商品上新，人货匹配效果良好助力 ROI 增长 ................................ 17

3.3.4. 挤出效应推高全站推广渗透率，流量费用可能整体上移......................................... 20

4. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 22

5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 24

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图表目录

图1：在美国前四名的卖场中，近 20 年Walmart 和Costco 的增量更高（单位：亿美元） ........ 5

图2：物流能力提升令阿里和京东快速扩张....................................................................................... 6

图3：电商对零售场景的效率改造环节............................................................................................... 6

图4：早期淘宝在线商品数量的增速高于注册会员增速（单位：万）........................................... 7

图5：拼多多商品推广产品变动时间线............................................................................................... 8

图6：淘天拼多多广告收入模式比较................................................................................................... 8

图7：拼多多与淘天商品成本构成比较............................................................................................... 9

图8： 19Q2 百补后拼多多用户数/活跃度迅速上升，于 20Q4 基本达到峰值 ............................... 10

图9：拼多多的货币化进程在 20Q1 开启，在 20Q4 加速 ............................................................... 10

图10：近年电商平台的用户增长空间接近边际............................................................................... 11

图11： 24Q1 微信 MAU 较淘宝高 1.3 亿 .......................................................................................... 11

图12： 2020 年后拼多多和淘天获客成本快速增长（当财年集团销售费用/新增用户） ............ 11

图13：阿里巴巴销售费用率变动趋势............................................................................................... 12

图14：淘天 PXI 商品体验指数后台 .................................................................................................. 12

图15：天猫基础技术年费主要为 3、6万元..................................................................................... 13

图16：测算天猫基础年费取消影响有限........................................................................................... 13

图17：阿里妈妈营销产品矩阵........................................................................................................... 14

图18：推广工具优化与 CMR 收入增长密切相关（单位：百万元） ............................................ 15

图19：阿里全站推广覆盖所有产品场景........................................................................................... 15

图20：全站推广对于 Take Rate 的带动作用拆解 ............................................................................ 16

图21：全站推广根据爆款潜力提供推荐排序................................................................................... 16

图22： OPPO 借助全站推广扩大人群投放范围 ............................................................................... 16

图23：拼多多纸巾 SKU 为1万+ ...................................................................................................... 17

图24：淘天纸巾 SKU 为36 万+ ........................................................................................................ 17

图25：全站推广加速商品起量速度................................................................................................... 17

图26：拼多多贵价家具检索结果....................................................................................................... 18

图27：淘宝贵价家具检索结果........................................................................................................... 18

图28：淘系生意参谋推荐流量分析页面........................................................................................... 19

图29：悦鲜活蝉联天猫 618 品类销售榜第一................................................................................... 19

图30： 618 期间虎贝尔投产比增长 50% ........................................................................................... 19

图31： 618 期间淘天额外向全站推广提供流量................................................................................ 20

图32： 618 流量扶持集中于搜索/全站 .............................................................................................. 20

图33：阿里全站推广期间生意参谋后台界面................................................................................... 21

图34：阿里非全站推广期间生意参谋后台界面............................................................................... 21

表1：淘天流量权重体系相比于拼多多更为复杂............................................................................... 7

表2：阿里核心营销工具介绍（同类型中排序依据精准度从高到低）......................................... 14

表3：盈利预测（百万元）................................................................................................................. 22

表4：可比公司估值（人民币/美元=7.07，港币/人民币=0.91，每 ADR=4 股股票，

2024/09/19） ........................................................................................................................................... 23

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证券研究报告·海外公司深度·软件服务(HS)东吴证券研究所1/26请务必阅读正文之后的免责声明部分阿里巴巴-W（09988.HK）GMV增长受益复购心智与支付互通，期待全站推革新拉动CMR收入提升2024年09月20日证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师张家琦执业证书：S0600521070001zhangjiaqi@dwzq.com.cn股价走势市场数据收盘价(港元)85.70一年最低/最高价64.60/86.90市净率(倍)1.75港股流通市值(百万港元)1,643,650.32基础数据每股净资产(元...

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