【开源证券】高效赋能国产生物药出海，海外业务进入加速兑现期

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医药生物/生物制品

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科兴制药（688136.SH）

2024 年09 月19 日

投资评级：买入（首次）

日期

2024/9/19

当前股价(元)

14.10

一年最高最低(元)

22.82/10.61

总市值(亿元)

28.09

流通市值(亿元)

28.09

总股本(亿股)

1.99

流通股本(亿股)

1.99

近3个月换手率(%)

28.14

股价走势图

数据来源：聚源

高效赋能国产生物药出海，海外业务进入加速兑现期

——公司首次覆盖报告

余汝意（分析师）

汪晋（联系人）

yuruyi@kysec.cn

证书编号：S0790523070002

wangjin3@kysec.cn

证书编号：S0790123050021

 “创新+海外商业化”双轮驱动，致力于搭建国产高品质生物药出海平台

通过 20 多年的海外营销经验，科兴制药已在全球范围内构建了广泛的业务网络，

通过“创新+海外商业化”双轮驱动的平台型发展模式，高效赋能国产高品质生

物药出海。凭借自研以及产品引进的方式，公司已搭建丰富的产品矩阵，现有产

品线涵盖抗病毒、消化及自免、抗肿瘤和代谢病等多个领域。短期看，存量品种

受区域集采影响减弱，依普定、白特喜等核心品种恢复稳健增长；中长期维度看，

公司逐步完成产品引进规划并持续推进引进产品出海，白紫已获得欧盟委员会上

市批准并完成首批发货，海外业务将迎来收获期。我们看好公司的长期发展，预

计2024-2026 年公司的归母净利润为 0.41/1.04/2.28 亿元，EPS 为0.20/0.52/1.15

元，当前股价对应 PE 为68.8/26.9/12.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

 集采影响逐步减弱，核心产品销售额恢复稳健增长

公司目前贡献收入的上市产品共有 5个，受区域集采影响，依普定与白特喜 2023

年销售额略微下滑；2024 年以来集采影响逐步减弱，核心产品销售额已恢复稳

健增长。同时，公司不断推进自研管线布局，首个自主研发的 1类创新药 Fc 融

合蛋白-长效生长激素已进入 I期临床，改良新药人干扰素α1b 吸入溶液与聚乙

二醇化人粒细胞刺激因子注射液已进入 III 期临床，具有较好的商业化潜力。

 逐步完成产品引进规划，高效赋能国产高品质生物药出海

公司逐步完成产品引进规划，为海外商业化战略持续提供产品支持。截至 2024

年6月底，公司已引进 13 种优势产品，其中肿瘤领域 9个、消化及免疫领域 2

个、代谢病领域 2个，预计 2024-2025 年累计将引入超 15/20 个产品。凭借 20

余年海外产品注册、开拓营销、合规审计方面丰富资源与经验能力，公司目前正

积极推进引进产品在发达市场及新兴市场共 60 余个国家 110 多项注册进程。引

进产品白紫于 2024 年7月获得欧盟上市批准，英夫利西单抗于 2024 年6月获得

秘鲁上市批准，贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品在海外市场预计将陆续迎来收获期。

 风险提示：海外放量不及预期、集采带量采购风险、补缴税款影响当期利润等。

财务摘要和估值指标

指标

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入(百万元)

1,316

1,259

1,461

1,837

2,412

YOY(%)

2.4

-4.3

16.0

25.8

31.3

归母净利润(百万元)

-90

-190

104

228

YOY(%)

-193.6

-110.7

121.4

155.8

118.6

毛利率(%)

75.4

70.8

68.8

67.3

65.7

净利率(%)

-7.1

-15.5

2.8

5.8

9.7

ROE(%)

-5.1

-12.0

2.5

6.0

11.7

EPS(摊薄/元)

-0.45

-0.96

0.20

0.52

1.15

P/E(倍)

-31.1

-14.8

68.8

26.9

12.3

P/B(倍)

1.6

1.7

1.6

1.4

数据来源：聚源、开源证券研究所

-48%

-32%

-16%

16%

32%

2023-09 2024-01 2024-05 2024-09

科兴制药

沪深300

开

源

证

券

证

券

研

究

报

告

公

司

首

次

覆

盖

报

告

公

司

研

究

公司首次覆盖报告 
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目  录 
1、 科兴制药：全力搭建国产高品质生物药出海平台 ................................................................................................................. 4 
1.1、 已搭建丰富产品矩阵，高效赋能国产高品质生物药出海 .......................................................................................... 4 
1.2、 集采边际影响逐渐减弱，2024H1 利润端实现扭亏为盈 ............................................................................................ 7 
2、 区域集采影响减弱，核心单品恢复稳健增长 ......................................................................................................................... 9 
3、 高效赋能引进产品出海，海外市场即将迎来收获期 ........................................................................................................... 11 
3.1、 逐步完成产品引入计划，在特定疾病领域打造丰富产品矩阵 ................................................................................ 12 
3.2、 持续推进引进产品出海，2024 下半年有望陆续迎来收获期 ................................................................................... 13 
3.3、 首批白紫已发货欧盟，海外市场放量可期 ................................................................................................................ 15 
4、 积极推进自研管线，核心产品已进入后期临床 ................................................................................................................... 18 
5、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 19 
5.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 19 
5.2、 盈利预测与估值 ........................................................................................................................................................... 20 
6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 21 
附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 22 
 
图表目录 
图1： 股权结构清晰、董事长为实际控股人................................................................................................................................ 5 
图2： 公司目前已搭建生物大分子、微生态制剂和高端复杂制剂产业化平台 ........................................................................ 7 
图3：  2024H1 公司营收稳健增长 ................................................................................................................................................. 7 
图4：  2024H1 公司扣非归母净利润扭亏为盈 .............................................................................................................................. 7 
图5： 受集采影响依普定 2023 年销售略有下滑（百万元） ...................................................................................................... 8 
图6： 依普定为公司目前收入的基本盘 ....................................................................................................................................... 8 
图7：  2024H1 公司毛利率略有回升.............................................................................................................................................. 8 
图8：  2024H1 公司控费初显成效 ................................................................................................................................................. 8 
图9：  2024H1 海外收入同比增速稳健（百万元） ...................................................................................................................... 9 
图10：  2019-2024H1 中国大陆贡献公司营收主体 ...................................................................................................................... 9 
图11： 国内人促红素注射液市场规模较大（百万元） ............................................................................................................ 10 
图12： 公司人促红素注射液产品市占率保持全国第二 ............................................................................................................ 10 
图13： 国内重组人粒细胞刺激因子市场较大（百万元） ........................................................................................................ 11 
图14： 公司产品白特喜目前市占率整体较低............................................................................................................................ 11 
图15： 注射用人干扰素 α1b市场规模整体稳定（百万元） .................................................................................................... 11 
图16： 公司产品赛若金连续多年市占率排名第一 .................................................................................................................... 11 
图17： 公司已拥有 20 余年出海历程，积累了深厚的出海优势 .............................................................................................. 12 
图18： 引入产品中肿瘤药物数量占比最大................................................................................................................................ 13 
图19： 公司预期 2025 年将累计引入超 20 个产品（个） ........................................................................................................ 13 
图20： 公司已搭建在重点肿瘤领域的产品矩阵 ........................................................................................................................ 13 
图21： 公司出海产品中重组人促红素目前收入占比较大 ........................................................................................................ 14 
图22： 原研白紫全球销售额超 10 亿美元（百万美元） .......................................................................................................... 16 
图23：  Abraxane 除美国与日本外地区销售占比 23.9% ............................................................................................................ 16 
图24：  2022 年以来国内白紫市场规模持续下滑 ....................................................................................................................... 16 
图25：  2023 年国内白紫销售规模较大的共有 4家企业 ........................................................................................................... 16 

公司首次覆盖报告

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图26：白紫海外单价远高于中国市场（美元） ........................................................................................................................ 17

图27：受供给影响，欧盟白紫渗透率低于美国与日本 ............................................................................................................ 17

图28：公司获得海昶生物白紫除美国市场外的全球商业化权益 ............................................................................................ 17

图29：公司研发团队实力雄厚 ................................................................................................................................................... 18

图30： 2019-2023 年公司研发投入逐年增长 ............................................................................................................................. 18

图31：公司 2款核心产品已进入 III 期临床.............................................................................................................................. 19

表1：公司已搭建“创新+海外商业化”双轮驱动的平台型发展模式 .......................................................................................... 4

表2：公司通过自研以及引进的方式搭建起了丰富的产品矩阵 ................................................................................................ 4

表3： 2024 限制性股票激励计划助力公司长远发展 ................................................................................................................... 5

表4：公司高管团队背景雄厚，行业经验丰富............................................................................................................................ 6

表5：公司目前贡献收入的单品共有 5个 ................................................................................................................................... 9

表6： 2024 年以来集采影响逐步减弱，销售额恢复稳健增长 ................................................................................................. 10

表7：逐步完成产品引进规划，致力于打造中国高品质药出海的最佳商业化平台 .............................................................. 12

表8：持续推进产品出海，2024 下半年有望陆续迎来收获期 ................................................................................................. 15

表9：国内目前白紫销售规模较大的共有 4家企业 .................................................................................................................. 16

表10：公司利用已开发出了多个具有差异化和竞争力的创新 PCC 分子 .............................................................................. 19

表11： 2024-2026 年公司海外业务预计持续高增长（单位：百万元） .................................................................................. 20

表12：与可比公司平均估值相比，公司估值相对较高，2024-2026 年公司海外业务有望加速放量成长性较强 .............. 20

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医药生物/生物制品请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/24科兴制药（688136.SH）2024年09月19日投资评级：买入（首次）日期2024/9/19当前股价(元)14.10一年最高最低(元)22.82/10.61总市值(亿元)28.09流通市值(亿元)28.09总股本(亿股)1.99流通股本(亿股)1.99近3个月换手率(%)28.14股价走势图数据来源：聚源高效赋能国产生物药出海，海外业务进入加速兑现期——公司首次覆盖报告余汝意（分析师）汪晋（联系人）yuruyi@kysec.cn证书编号：S0790523070002wangjin3@kysec.cn证书编号：S07901230...

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