平安证券-投资者行为系列第六篇：2023年以来理财子的投资探索-240426-21页

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2024年4月26 日

投资者行为系列第六篇

2023 年以来理财子的投资探索

债

券

深

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报

告

债

券

报

告

证券分析师

刘璐

投资咨询资格编号

S1060519060001

liulu979@pingan.com.cn

郑子辰

投资咨询资格编号

S1060521090001

zhengzichen160@pingan.com.cn

本报告仅对宏观经济进行分析，不包

含对证券及证券相关产品的投资评级

或估值分析。

核心摘要：

 自2017 年资管新规落地以来，银行理财在“去通道”、“去嵌套”、“去刚兑”

的要求下，逐步完成净值化转型。以银行理财为代表的广义资管账户迅速崛

起，成为债券市场第二大机构投资者。本文是投资者行为系列报告的第六篇，

回顾了银行理财从诞生、发展到走向规范的过程，重点描述了 2023 年以来

以理财子为代表的广义资管账户的投资新特征，供投资者参考。

 理财子的前世今生。理财子的萌芽诞生于中国加入 WTO 之后的经济快速发

展期，并伴随着金融深化和金融创新，凭借“资金池+刚性兑付+预期收益”

的投资运作模式和银行信用背书、网点渠道在 2006 年以后快速崛起。发展

至2016 年，以同业存单-银行理财-结构化主体为链条的业务模式积累了显著

的风险，包括资产-负债期限错配、多层嵌套带来“资金空转”风险和表外影

子银行积累的信用风险。2017 年资管新规出台，理财进入了净值化+穿透式

监管的规范发展期。

 规范发展期，理财子规模波动受什么影响？理财在 23 年以来做了哪些业务

调整？理财与居民定存是替代品，因此理财规模呈现季节性规律。同时，信

用债波动以及理财子对居民预期的管理，也决定了市场转向时理财净值和规

模收缩的幅度。经验上看，信用债与理财预期收益的利差以及破净率是观察

理财规模是否稳健的指标。22 年11 月赎回潮以后，理财子降低非固收产品

占比，提升封闭式产品占比，利用“老产品”和衍生品稳定估值，主动控制

久期与杠杆，抢配存款与存单。

 理财子如何影响债券市场？（1）资金池模式打破，使得 3年以上信用债缺

少合意投资者，信用债短期化。但 2014 年以来的资产荒使得这个趋势发生

了一些变化，我们对此保持关注。（2）理财规模的季节性波动影响信用利差。

理财规模非季节波动常常与信用债走势相互强化。（3）理财子在净值化转型

以后选择了大类资产配置、衍生品策略以及充分利用监管空间稳定估值等方

式，展望未来，理财子或早或晚可能进入基金公司比较擅长的利率久期交易

赛道中。当前基金或许更擅长利率品，理财子表达的工具是二永，未来二者

的差异可能越来越小。

 风险提示：1）金融监管政策强化。2）宏观经济或金融市场波动。3）偶发因

素引发市场避险情绪上升。

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研

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债券·债券深度报告

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正文目录

一、理财子公司的前世今生 ....................................................................................................................4

1.1 第一阶段（2003 年-2005 年）：银行理财产品的萌芽期 ............................................................................ 4

1.2 第二阶段（2006 年-2017 年）：银行理财的发展期——监管套利与监管博弈 .............................................. 4

1.3 第三阶段（2017 年至今）：银行理财的规范发展期——净值化转型 ........................................................... 8

二、资管新规后，2022-2023 年理财子公司行为的演变 ........................................................................ 11

2.1 理财规模开始出现波动，这与什么有关？ ..............................................................................................11

2.1.1 信用债波动以及居民的预期决定了市场转向时理财规模是否会大幅收缩 ................................................11

2.1.2 理财规模有季节性特征，会带动信用利差呈现季节性波动................................................................... 13

2.2 怎样前瞻性观察理财规模变化？ .......................................................................................................... 13

2.3 经历 2022 年末的赎回潮以来，理财产品发生了哪些变化？ ................................................................... 14

2.3.1 固收类产品占比上升，权益与混合类规模持续下降............................................................................. 14

2.3.2 开放式产品遭遇赎回，封闭式产品占比被动抬升 ................................................................................ 15

2.3.3 封闭式产品发行期限缩短，反映出投资者对市场波动的规避 ............................................................... 15

2.3.4 理财子利用老产品和衍生品工具增加“稳定估值”类产品的供给 ............................................................. 16

2.3.5 在投资策略方面，控制久期与杠杆，抢配存单与存款 ......................................................................... 16

三、理财子的行为如何影响债券市场？.................................................................................................18

3.1 净值化重塑了理财的投资逻辑，使得 3年以上期限信用债出现需求缺口 ................................................. 18

3.2 理财规模对信用债收益率有影响 .......................................................................................................... 18

3.3 理财子在当前和未来的策略选择 .......................................................................................................... 19

四、风险提示 .......................................................................................................................................20

债券·债券深度报告

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图表目录

图表 1 银行理财诞生并发展的时期存款基准利率相对较低 ................................................................................ 4

图表 2 中国居民人均可支配收入不断提高 ....................................................................................................... 5

图表 3 2023 年末各类机构理财产品存续情况 .................................................................................................. 5

图表 4 银信合作业务简要示意图..................................................................................................................... 6

图表 5 银证合作业务简要示意图..................................................................................................................... 7

图表 6 “同业理财-委外投资”业务模式简要示意图 ............................................................................................. 7

图表 7 主要理财子开业时间一览..................................................................................................................... 8

图表 8 资管新规的核心内容一览................................................................................................................... 10

图表 9 理财规模回落一般对应利率上行..........................................................................................................11

图表 10 23 年8-11 月，信用债与利率债走势分化......................................................................................... 12

图表 11 22 年11 月债市转向前，理财预期业绩基准大幅高于可投资产收益率 ................................................ 12

图表 12 理财与定存之间存在“跷跷板”效应 ................................................................................................... 13

图表 13 22 年末信用债收益率在 2个月内上行 70BP 以上，破净率大幅突破 3% ............................................ 14

图表 14 理财产品分结构存续规模 ............................................................................................................... 14

图表 15 理财产品结构 ................................................................................................................................ 15

图表 16 全市场封闭式产品期限变化 ............................................................................................................ 15

图表 17 23 年理财业绩与债券收益率保持合理水平....................................................................................... 16

图表 18 截至 23 年末，银行及理财公司理财产品存续情况（按投资性质） .................................................... 17

图表 19 2022 年以来，理财产品配置存款的占比快速攀升 ............................................................................ 17

图表 20 2023 年末信用债持有人结构 .......................................................................................................... 18

图表 21 非法人产品配置增加，一般对应信用债利差收窄 .............................................................................. 19

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摘要：

2024年4月26日投资者行为系列第六篇2023年以来理财子的投资探索债券深度报告债券报告证券分析师刘璐投资咨询资格编号S1060519060001liulu979@pingan.com.cn郑子辰投资咨询资格编号S1060521090001zhengzichen160@pingan.com.cn本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。核心摘要：自2017年资管新规落地以来，银行理财在“去通道”、“去嵌套”、“去刚兑”的要求下，逐步完成净值化转型。以银行理财为代表的广义资管账户迅速崛起，成为债券市场第二大机构投资者。本文是投资者行为系列报告的第六篇，回顾了...

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