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2024 年10 月20 日

主线很重要！主线在哪里？

策略定期报告

报告摘要：

本周上证指数涨 1.36%，创业板指涨 4.49%，恒生指数跌 2.11%，成长风格表现

强于价值风格，光刻胶、炒股软件行业领涨，对应全 A日均交易额 16679 亿，

环比上周有所下降。事实上，我们认为：924 以来 A股的这轮快速上涨本质是对

中国资产极度悲观，估值压缩到极限所产生一次性报复性的修复，是基于双底

之后的反转交易。随着 A股大盘指数估值修复至中位水平，我们在此强调暂且

将当前行情类比 2019 年初是相对恰当的（1、2019 年初大盘指数属于反转定价

的经典案例，在大涨 30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上

涨15%-30%）。从目前来看，在急涨之后 A股市场已经过渡到震荡思维已经获得

了初步验证，“震荡市”是接下来底色，对应结构为王，以半导体为核心的科创

50 指数大涨也符合我们此前的预判。

结合 924 以来一系列重磅政策密集发布后，本次金融街论坛金融政策口所明确

的一系列宽松政策再次提振市场信心。对于内部因素而言，市场开始逐渐进入

到政策细节验证与落地效果观察期。在这一过程中，如果我们认为经济周期的

作用在增强，那么显然对于库存周期的研究可以逐渐回归视野。从库存周期的

角度来看，根据最新截至 2024.8 工业企业产成品存货同比+5.10%，环比 7月同

比+5.2%有小幅度下滑，当前企业库存处于底部缓慢补库存的状态，整体偏向于

被动补库存。从细分行业角度，建议跟踪关注库存同比上升+营收利润同比上升

的主动补库存细分方向。

对于外部而言，随着美国大选逐渐临近，外围因素对于 A股的定价影响接下来

会逐渐增强，近期押注特朗普上台的相关交易会增强，人民币汇率将成为影响

大盘指数的重要因子。10 月15 日沪深交易所披露陆股通（即北向资金）三季度

末持股数据。截至三季度末，相比与 8月16 日（北向日频停更日期），北向资

金持股数量增加 73.95 亿股，持股市值增加 4965.88 亿元。在国庆期间，外资

的回流港股市场并创下历史记录，中国资产相关 ETF 也获得了创纪录的外资流

入，对应人民币汇率也大幅升值一度破 7。随着近期美元指数开始走强，人民币

汇率出现贬值已经体现出外资流向的波动。这种外围因素的影响暗含这外资流

向的波动，使得以内资为主导且筹码相对较轻的定价板块表现更强。可以看到，

10 月至今北证、科创和创业板涨幅领先，进一步与 10 月8日盘中最高价相比，

北证 50 距离 10 月8日最高价仅有 3%左右，科创 50 距离高位 6%左右，而创业

板指和科创 100 距离相对较远。

基于当前，是否有必要与 1999 年519 三段论牛市行情或者与 14-15 年大牛市进

行类比，我们认为短期复制 519 行情 5-6 月2个月大盘指数暴涨 60%是不现实

的，能否复制全段 519 行情（1999 年5月-01 年6月）三段论则需要跟踪观察

的，而盲目类比 14-15 年是不合理的。站在中期维度，事实上我们早在 2024 年

中期策略会上提到过，参考日本股市 90 年代通缩环境到 21 世纪头 20 年，核心

问题是：到底是类似于日本 1995 年、2003 年，还是 2012 年？我们的判断是，

最理想情况是有望迎来“12 式”日股反转定价。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

证券研究报告

林荣雄

分析师

SAC 执业证书编号：S1450520010001

linrx1@essence.com.cn

邹卓青

分析师

SAC 执业证书编号：S1450524060001

zouzq2@essence.com.cn

彭京涛

分析师

SAC 执业证书编号：S1450523070005

pengjt@essence.com.cn

黄玮宗

联系人

SAC 执业证书编号：S1450123070007

huangwz1@essence.com.cn

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策略定期报告

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内容目录

1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 7

2. 内部因素：财政政策发力有助于基本面预期的进一步回升 ........................ 21

3. 外部因素：美国大选特朗普胜率回升，11 月降息 25BP 概率大 .................... 24

美国大选特朗普胜率回升，摇摆州胜率差仍在民调误差范围内 ............... 24

美国 9月超预期增长，美国市场或已进入软着陆平台期..................... 26

美国 9月新屋开工数小幅下滑，建筑商信心指数依然稳固................... 27

图表目录

图1. 本周全球除美股、欧股外普跌 .............................................. 7

图2. 本周高市盈率指数占优 .................................................... 8

图3. 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 8

图4. 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 ........................................ 8

图5. 本周万得全 A换手率和成交额从高位迅速回落 ................................ 8

图6. 与10 月8日盘中最高价相比，核心指数当前最新收盘价与高位的距离 ........... 9

图7. 10 月至今核心指数涨跌情况 ................................................ 9

图8. 近十年视角看，多数核心指数位于近十年估值中位数水平 ...................... 9

图9. 近三年视角看，多数核心指数已经修复至三年估值最高分位水平附近 ............ 9

图10. 近一周 ETF 流入情况 .................................................... 10

图11. 北向资金对一级行业持股市值变动和区间指数涨跌幅的对比 .................. 10

图12. 北向资金对一级行业的净流入规模 ........................................ 11

图13. 北向资金对核心个股的净流入规模 ........................................ 11

图14. 金融街论坛年会重要发言汇总 ............................................ 12

图15. 工业企业产成品存货同比（%） ........................................... 12

图16. 工业企业细分行业所属库存阶段大致划分 .................................. 13

图17. 2018 年-2019 年初双底结构：第一个底：央行降准叠加高层呵护市场推动情绪触

底。第二个底：19 年初贸易摩擦转向和民营经济政策暖风，市场正式见底反弹 ........ 13

图18. A 股历史牛市复盘梳理 ................................................... 14

图19. 日本房价指数与日经 225 表现对比：三个时间点分别是 1995 年、2002 年和 2012 年

............................................................................. 15

图20. 1999 年-2001 年大牛市复盘 .............................................. 15

图21. 2019 年初快速上涨转震荡行情 ............................................ 16

图22. 2019 年初快速上涨转震荡后行业表现 ...................................... 16

图23. 2019 年初快速上涨转震荡后行业表现 ...................................... 17

图24. 2020 年中快速上涨转震荡行情 ............................................ 17

图25. 2020 年中快速上涨转震荡后行业表现 ...................................... 17

图26. 2020 年中快速上涨转震荡后风格表现 ...................................... 18

图27. 10 月至今，124 个二级行业中仅有 33 个收益率为正 ......................... 18

图28. 本周金价走势震荡上行 .................................................. 19

图29. 本周美元指数震荡上行，人民币汇率出现贬值波动 .......................... 19

图30. 人民币汇率在 7月至今经历了一轮快速升值和波动贬值过程 .................. 20

图31. 近三个月固定资产投资增速及分项情况(%) ................................. 22

图32. 9 月新增人民币贷款同比少增 ............................................. 22

图33. 9 月M2-M1 剪刀差再创新高（%） .......................................... 22

图34. 9 月社融存量增速进一步下行（%） ........................................ 23

策略定期报告

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图35. 9 月社零细分项增长情况（%） ............................................ 23

图36. 9 月各门类工业增加值变动情况(%) ........................................ 23

图37. 美国总统大选特朗普支持率与哈里斯支持率差值（10 月19 日更新） ........... 25

图38. 各州选情分布（10 月16 日更新） ......................................... 25

图39. 摇摆州选情（10 月19 日更新） ........................................... 26

图40. 美国 9月零售数据超预期增长 ............................................ 27

图41. 最新 CME 降息预测（10 月19 日更新） ..................................... 27

图42. 美国 9月新屋开工数下滑 ................................................ 28

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