光大证券-锂电行业2025年投资策略：从周期和成长视角把握拐点-241029-25页

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证券研究报告

2024年10月29日

行业研究

从周期和成长视角把握拐点

——锂电行业2025年投资策略

电力设备新能源

一、周期视角。

1）产能周期：供给收缩持续。24H1 锂电行业资本开支 646 亿元，同比 23H1

下滑20%，已 4个季度同比减少，资本开支出现了加速收缩趋势。24H1资本开

支/折旧摊销为2.7，达历史低点。行业资本开支重心向上游倾斜。

扩张能力有限。从各环节赚取现金能力来看，仅头部企业具有扩张能力。正极、

电解液等环节销售现金比率为负，未来补贴和融资端收紧的背景下，盈利质量和

“造血”能力是扩张的基石，供给扩张能力向各龙头公司集中，电池环节内部分

化在扩大。

2）产能周期接力库存周期，盈利走出底部：锂价波动导致本轮周期单位盈利波

动较大。目前锂价影响减弱，产能利用率决定了周期底。24 年库存周期主导盈

利修复，24H2产能利用率继续上行，铁锂正极头部企业加工费有望修复性上涨。

25年产能周期有望上行，多数环节盈利有望修复。

电池成本曲线更陡峭。锂价低位震荡背景下，产能利用率对电池成本的影响占主

导。我们通过成本模型和敏感性分析得出，当前三线电池企业已亏现金成本，开

工率对成本差距影响较大。行业下行周期企业产能利用率差距扩大，成本曲线愈

加陡峭；24Q2以来，产能利用率回升，二线企业盈利改善，且由于规模效益，

我们认为盈利改善持续。

盈利差是否收窄？展望未来电池企业盈利差的走势，我们认为关键在于需求的持

续性和增量空间（决定产能利用率水平，越高则差距缩小）、产品差异化程度（决

定价格差），固态电池、高压快充等新技术将决定竞争差距的走向。

二、成长视角。

预计中性情形下24、25年全球锂电池需求1228、1531 GWh，增速27%、25%。

24年:储能（67%）>中国电动车（32%）>美国电动车（10%）>欧洲电动车（0%）。

25年:储能（40%）>欧洲电动车（25%）>中国电动车（22%）>美国电动车（15%）。

需求预期差1：欧洲25年碳排放考核节点，我们测算欧洲新能源汽车销量同比

增速分别约为 25%、40%、50%时，平均碳排放值高于、接近、超额完成目标

值，届时新能源汽车渗透率分别约为26%、29%、32%。

需求预期差2：光储平价推动储能持续性。本轮光储LCOE大幅下降驱动储能需

求快速增长，在经济水平相对较低、对经济性的敏感度更高的亚非拉等新兴市场

的弹性更为明显。综合考虑经济水平、光照条件、电源结构、电价水平，我们认

为亚非拉新兴市场的储能需求将持续景气。

欧洲财政及海外政策风险导致需求可预测性较低，供给较难成为刚性约束，但可

预测性更强。据供需平衡测算，锂电各环节过剩幅度均在25年减轻，产能出清

即将完成。

投资建议：锂电板块位于历史估值低位、周期底部位置。行业供给持续收缩、融

资收紧扩张能力不足，开工率带动盈利周期触底回升。储能需求的持续性强、欧

洲碳排放约束下增速恢复，有望驱动25年锂电需求保持25%增速。

建议关注：格局优异、成本领先的各环节龙头：宁德时代、亿纬锂能、中伟股份、

尚太科技、湖南裕能、科达利、德方纳米。

风险分析：宏观经济风险、欧洲动力需求不及预期、海外贸易保护及政策风险等。

买入（维持）

作者

分析师：殷中枢

执业证书编号：S0930518040004

010-58452063

yinzs@ebscn.com

分析师：陈无忌

执业证书编号：S0930522070001

021-52523693

chenwuji@ebscn.com

行业与沪深300指数对比图

-30%

-20%

-10%

10%

20%

30%

2023/10

2023/12

2024/3

2024/5

2024/8

2024/10

电力设备及新能源(中信)沪深300

资料来源：Wind

要点

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证券研究报告

电力设备新能源

1、行情复盘、估值与周期位置 .............................................................................................. 5

2、周期视角：供给收缩，盈利底部向上 ................................................................................ 7

2.1 产能周期：资本开支收缩，“造血”能力是未来扩张的基石 ................................................................... 7

2.2 盈利周期：开工率带动盈利见底，成本曲线陡峭 ..................................................................................... 9

2.2.1 盈利周期见底，价格主导转向开工率主导 ........................................................................................... 9

2.2.2 成本曲线变陡峭，盈利差看开工率和新技术 ..................................................................................... 13

3、成长视角：欧洲碳政策及储能装机是需求增长核心 ......................................................... 15

3.1 需求预期差1：碳政策执行是核心，2025年新能源车增速40%才可完成碳考核 ................................. 15

3.2 需求预期差2：光储平价推动储能电池持续增长 .................................................................................... 17

3.3 供需平衡预测 .......................................................................................................................................... 18

4、锂电“0-1”：白马赛道中的黑马 ................................................................................... 20

4.1 固态电池商业化节奏决定竞争差距走向 ................................................................................................. 20

4.2 快充展望至6C，高压超充协同升级 ....................................................................................................... 21

5、投资建议 ........................................................................................................................ 23

6、风险分析 ........................................................................................................................ 24

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证券研究报告

电力设备新能源

图目录

图1 ：申万电池行业2024年内涨幅 .............................................................................................................. 5

图2 ：锂电池2024年月度排产增速 .............................................................................................................. 5

图3 ：全球新能源汽车渗透率 ........................................................................................................................ 6

图4 ：目前申万电池二级行业PB估值处于10年的底部 .............................................................................. 6

图5 ：2008年至今锂电行业已经历3个产能周期 ......................................................................................... 6

图6 ：2024H1锂电行业样本公司资本开支收缩明显 .................................................................................... 7

图7 ：锂电行业产能周期从23Q2开始进入收缩区间 .................................................................................... 7

图8 ：锂电行业样本公司季度资本开支YOY .................................................................................................. 7

图9 ：锂电行业总资产增加值23年起降速 ................................................................................................... 8

图10 ：锂电行业各环节总资产（亿元）季度变化 ......................................................................................... 8

图11 ：锂电行业样本公司资本开支向上游倾斜 ............................................................................................ 8

图12 ：锂电行业各环节总资产变化情况 ....................................................................................................... 8

图13 ：锂电行业各环节赚取现金的能力 ....................................................................................................... 9

图14 ：锂电公司(净利润+折旧+利息收入)/资本开支情况 ............................................................................. 9

图15 ：电池环节月度库销比变化 .................................................................................................................. 9

图16 ：终端月度库销比变化 ......................................................................................................................... 9

图17 ：电池价格走势 .................................................................................................................................. 11

图18 ：碳酸锂价格走势 ............................................................................................................................... 11

图19 ：磷酸铁锂正极成本曲线（2024Q3） ................................................................................................ 11

图20 ：锂电各环节单位盈利变化 ................................................................................................................ 12

图21 ：锂电行业开工率24年4月触底反弹 ............................................................................................... 12

图22 ：电池企业单位盈利变化 .................................................................................................................... 14

图23 ：全球碳酸锂生产完全成本曲线（2024年8月） ............................................................................. 14

图24 ：欧盟新注册乘用车碳排放量及EEA设定未来目标（左）、中美欧对比（右） ............................... 15

图25 ：欧洲新能源汽车BEV/PHEV销量结构、渗透率 .............................................................................. 16

图26 ：2022年欧洲汽车制造商的平均CO2排放量 .................................................................................... 16

图27 ：全固态电池技术和制造成熟度 ......................................................................................................... 20

图28 ：比亚迪全固态电池时间表 ................................................................................................................ 20

图29 ：高压快充电池、车、充电桩产业链架构变化 ................................................................................... 22

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