光大证券-锂电行业2025年投资策略:从周期和成长视角把握拐点-241029-25页

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证券研究报告
从周期和成长视角把握拐点
——锂电行业2025年投资策略
电力设备新能源
一、周期视角。
1)产能周期:供给收缩持续24H1 锂电行业资本开支 646 亿元,同比 23H1
下滑20%,已 4个季度同比减少,资本开支出现了加速收缩趋势。24H1资本开
/折旧摊销为2.7,达历史低点。行业资本开支重心向上游倾斜
扩张能力有限。从各环节赚取现金能力来看,仅头部企业具有扩张能力。正极、
电解液等环节销售现金比率为负,未来补贴和融资端收紧的背景下,盈利质量和
“造血”能力是扩张的基石供给扩张能力向各龙头公司集中,电池环节内部分
化在扩大。
2)产能周期接力库存周期,盈利走出底部锂价波动导致本轮周期单位盈利波
动较大。目前锂价影响减弱,产能利用率决定了周期底。24 年库存周期主导盈
利修复,24H2产能利用率继续上行,铁锂正极头部企业加工费有望修复性上涨。
25年产能周期有望上行,多数环节盈利有望修复。
电池成本曲线更陡峭。锂价低位震荡背景下,产能利用率对电池成本的影响占主
导。我们通过成本模型和敏感性分析得出,当前三线电池企业已亏现金成本,
工率对成本差距影响较大。行业下行周期企业产能利用率差距扩大,成本曲线愈
加陡峭;24Q2以来,产能利用率回升,二线企业盈利改善,且由于规模效益,
我们认为盈利改善持续
盈利差是否收窄?展望未来电池企业盈利差的走势,我们认为关键在于需求的持
续性和增量空间(决定产能利用率水平,越高则差距缩小)产品差异化程度(决
定价格差),固态电池、高压快充等新技术将决定竞争差距的走向。
二、成长视角。
预计中性情形下2425年全球锂电池需求12281531 GWh增速27%25%
24:储能67%>中国电动车32%>美国电动车10%>欧洲电动车0%)。
25:储能40%>欧洲电动车25%>中国电动车22%>美国电动15%)。
需求预期差1:欧洲25年碳排放考核节点,我们测算欧洲新能源汽车销量同
增速分别约为 25%40%50%时,平均碳排放值高于、接近、超额完成目标
值,届时新能源汽车渗透率分别约为26%29%32%
需求预期差2光储平价推动储能持续性。轮光储LCOE大幅下降驱动储能需
求快速增长,在经济水平相对较低、对经济性的敏感度更高的亚非拉等新兴市
的弹性更为明显。合考虑经济水平、照条件、电源结构、电价水平,我们认
为亚非拉新兴市场的储能需求将持续景气。
欧洲财政及海外政策风险导致需求可预测性较低,供给较难成为刚性约束,但可
预测性更强。据供需平衡测算,锂电各环节过剩幅度均在25年减轻,产能出
即将完成。
投资建议:锂电板块位于历史估值低位、周期底部位置。行业供给持续收缩、
资收紧扩张能力不足,开工率带动盈利周期触底回升。储能需求的持续性强、
洲碳排放约束下增速恢复,有望驱动25年锂电需求保持25%增速。
建议关注:格局优异、成本领先的各环节龙头:德时代、亿纬锂能、中伟股份
尚太科技、湖南裕能、科达利、德方纳米
风险分析:宏观经济风险、欧洲动力需求不及预期、外贸易保护及政策风险等。
买入(维持)
作者
分析师:殷中枢
执业证书编号:S0930518040004
010-58452063
yinzs@ebscn.com
分析师:陈无
执业证书编号:S0930522070001
021-52523693
chenwuji@ebscn.com
行业与沪深300指数对比图
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-20%
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10%
20%
30%
2023/10
2023/12
2024/3
2024/5
2024/8
2024/10
电力设备及新能源(中信)沪深300
资料来源:Wind
要点
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证券研究报告
电力设备新能源
1 行情复盘、估值与周期位置 .............................................................................................. 5
2 周期视角:供给收缩,盈利底部向上 ................................................................................ 7
2.1 产能周期:资本开支收缩,“造血”能力是未来扩张的基石 ................................................................... 7
2.2 盈利周期:开工率带动盈利见底,成本曲线陡峭 ..................................................................................... 9
2.2.1 盈利周期见底,价格主导转向开工率主导 ........................................................................................... 9
2.2.2 成本曲线变陡峭,盈利差看开工率和新技术 ..................................................................................... 13
3 成长视角:欧洲碳政策及储能装机是需求增长核心 ......................................................... 15
3.1 需求预期差1碳政策执行是核心,2025年新能源车增40%才可完成碳考核 ................................. 15
3.2 需求预期差2光储平价推动储能电池持续增长 .................................................................................... 17
3.3 供需平衡预测 .......................................................................................................................................... 18
4 锂电“0-1”:白马赛道中的黑马 ................................................................................... 20
4.1 固态电池商业化节奏决定竞争差距走 ................................................................................................. 20
4.2 快充展望至6C高压超充协同升 ....................................................................................................... 21
5 投资建议 ........................................................................................................................ 23
6 风险分析 ........................................................................................................................ 24
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证券研究报告
电力设备新能源
图目录
1 :申万电池行业2024年内涨 .............................................................................................................. 5
2 :锂电池2024年月度排产增速 .............................................................................................................. 5
3 :全球新能源汽车渗透率 ........................................................................................................................ 6
4 :目前申万电池二级行业PB估值处于10年的底部 .............................................................................. 6
5 2008年至今锂电行业已经历3个产能周期 ......................................................................................... 6
6 2024H1锂电行业样本公司资本开支收缩明显 .................................................................................... 7
7 :锂电行业产能周期23Q2开始进入收缩区间 .................................................................................... 7
8 :锂电行业样本公司季度资本开支YOY .................................................................................................. 7
9 :锂电行业总资产增加值23年起降速 ................................................................................................... 8
10 :锂电行业各环节总资产(亿元)季度变化 ......................................................................................... 8
11 :锂电行业样本公司资本开支向上游倾斜 ............................................................................................ 8
12 :锂电行业各环节总资产变化情况 ....................................................................................................... 8
13 :锂电行业各环节赚取现金的能力 ....................................................................................................... 9
14 :锂电公司(净利润+折旧+利息收)/资本开支情况 ............................................................................. 9
15 :电池环节月度库销比变化 .................................................................................................................. 9
16 :终端月度库销比变化 ......................................................................................................................... 9
17 :电池价格走势 .................................................................................................................................. 11
18 :碳酸锂价格走势 ............................................................................................................................... 11
19 :磷酸铁锂正极成本曲线(2024Q3 ................................................................................................ 11
20 :锂电各环节单位盈利变化 ................................................................................................................ 12
21 :锂电行业开工率244月触底反弹 ............................................................................................... 12
22 :电池企业单位盈利变化 .................................................................................................................... 14
23 :全球碳酸锂生产完全成本曲线(20248月) ............................................................................. 14
24 :欧盟新注册乘用车碳排放量EEA设定未来目标(左)、中美欧对比(右) ............................... 15
25 :欧洲新能源汽车BEV/PHEV销量结构、渗透率 .............................................................................. 16
26 2022年欧洲汽车制造商的平均CO2排放量 .................................................................................... 16
27 :全固态电池技术和制造成熟 ......................................................................................................... 20
28 :比亚迪全固态电池时间表 ................................................................................................................ 20
29 :高压快充电池、车、充电桩产业链架构变 ................................................................................... 22

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摘要:

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2024年10月29日行业研究从周期和成长视角把握拐点——锂电行业2025年投资策略电力设备新能源一、周期视角。1)产能周期:供给收缩持续。24H1锂电行业资本开支646亿元,同比23H1下滑20%,已4个季度同比减少,资本开支出现了加速收缩趋势。24H1资本开支/折旧摊销为2.7,达历史低点。行业资本开支重心向上游倾斜。扩张能力有限。从各环节赚取现金能力来看,仅头部企业具有扩张能力。正极、电解液等环节销售现金比率为负,未来补贴和融资端收紧的背景下,盈利质量和“造血”能力是扩张的基石,供给扩张能力向各龙头公司集中,电池环节内部分化在扩大。2)产能周期接...

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