天风证券-REITs产品书系列：华夏华润商业REIT投资价值分析

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华夏华润商业 REIT 投资价值分析

证券研究报告

2024 年07 月16 日

作者

肖峰

分析师

SAC 执业证书编号：S1110524040003

xiaofeng@tfzq.com

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观察-全面深化改革应对外部不可测风

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REITs 产品书系列

导读：华夏华润商业 REIT 以其位于青岛市市南区的青岛万象城作为核心资

产，不仅拥有庞大的体量和多元化的业态，还具备成熟的运营模式和强大

的品牌运营实力。华夏华润商业 REIT 盈利模式以租金、物业管理费及固定

推广费为主，且租户业态分布科学，覆盖零售、餐饮、生活配套及体验等

多个领域。根据预测，REIT 的营业收入有望持续增长，或展现出良好的财

务前景和盈利能力。在估值方面，华夏华润商业 REIT 的预测参数合理，估

值水平接近可比均值，P/NAV 处于较低水平，估值收益率具有吸引力。

购物中心：市场供需矛盾缓解，收入多元运营为王

我国的城市化率和居民人均可支配收入持续增长，商业地产需求有望稳定提

升。供给端，购物中心新开数量放缓，人均享有面积已处于较高水平，

2023 年客流量已经显著恢复。随着购物中心数量的持续增加，运营管理能

力显得尤为重要。购物中心的业态正逐步向多元化方向发展，运营模式也在

不断演变，运营能力是商业地产的核心竞争力之一。

华夏华润商业 REIT 正式上市，战投认购比例高

华夏华润商业 REIT 于2024 年3月14 日在深圳证券交易所上市，以青岛万

象城项目为基础资产，包括一期、二期及配套建设的 1,319 个产权地下车

位，总建筑面积为 41.92 万平方米。投资人结构方面，华夏华润商业 REIT

战略投资者认购比例高，占比达 80%，原始权益人及其关联方配售比例处于

平均水平。

运营模式相对成熟，盈利长期具有成长性

青岛万象城处于青岛核心地段，具备体量大、多首层、运营品牌强大、会员

基础牢固的特征，具备明显竞争优势。项目收入主要集中于租金、物业管理

费及固定推广费收入，租户业态主要分布在为零售、餐饮、生活配套及体验

等行业。根据基金招募说明书预测数据，2024、2025 年的营业收入或将为

6.94、7.37 亿元，营业收入有望持续增长。

收入预测参数合理，估值水平接近可比均值

华夏华润商业 REIT2024 年预计基础设想项目专门店和主力店租金分别增长

6%和3%，出租率为 97.5%。租金增速和出租率整体高于可比消费基础设施

REIT 平均水平。考虑到青岛万象城处于青岛市核心地段，运营模式成熟，

过去租金增速和出租率表现优异，租金和出租率预测合理。截至 2024 年7

月15 日，华夏华润商业 REIT 的市值为 69.00 亿元， P/NAV 为1.00，处于

上市消费基础设施 REITs 中等水平。从中债估值收益率来看，华夏华润商业

REIT 估值收益率为 5.75%，低于华夏金茂商业 REIT 和中金印力消费 REIT，

高于嘉实物美消费 REIT。

风险提示：宏观经济波动风险，招商退租风险，运营能力下降风险，周边竞

争风险

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内容目录

1. 购物中心：市场供需矛盾缓解，收入多元运营为王................................................................... 5

1.1. 顶层设计：政策助力消费复苏，REITs 上市打通募投管退循环 .................................... 5

1.2. 供需关系：购物中心新开放缓，客流量显著恢复 ............................................................ 6

1.3. 发展趋势：业态多元化发展，数字化赋能行业变革 ........................................................ 7

2. 华夏华润商业 REIT 正式上市，战投认购比例高........................................................................ 12

2.1. 国内首批上市消费基础设施 REITs，外部投资人认购情绪较高 .................................. 12

2.2. 原始权益人实力背景雄厚，管理团队相关经验丰富 ...................................................... 16

3. 青岛市经济基础坚实，第三产业占比逐年提高.......................................................................... 17

4. 运营模式相对成熟，盈利长期具有成长性................................................................................... 18

4.1. 项目处于青岛核心地段，具备明显竞争优势 ................................................................... 18

4.2. 收入多元化租金收入为主，业态主要分布在为零售餐饮 ............................................. 21

4.3. 营收有望稳定增长，出租状况良好 ..................................................................................... 23

5. 收入预测参数合理，估值水平接近可比均值 .............................................................................. 27

6. 风险提示 ................................................................................................................................................. 29

图表目录

图1：中国城市化率每年正稳定增长.................................................................................................... 7

图2：中国居民人均可支配收入 10 年来已翻倍 ............................................................................... 7

图3：供给端购物中心增长放缓 ............................................................................................................ 7

图4：2023 年客流量已显著恢复........................................................................................................... 7

图5：，凯德 MALL·新都心(青岛)的细化现场管理模式 ................................................................. 8

图6：新城商业深度运营飞鱼模型 ........................................................................................................ 8

图7：购物中心正逐步打造满足消费者体验的活动场景 ................................................................ 9

图8：购物中心打造宠物营满足消费者情绪价值 ............................................................................. 9

图9：商家可通过商场外立面进行线下广告宣传 ............................................................................. 9

图10：购物中心停车场收费也是重要变现方式之一 ...................................................................... 9

图11：越来越多的购物中心通过线上+线下相融合的方式发展................................................ 10

图12：购物中心运营商可以通过定制化数据分析为品牌方提供服务 ..................................... 10

图13：华夏华润商业 REIT 原始权益人及其关联方配售占比处于平均水平 ........................... 13

图14：华夏华润商业 REIT 战略投资者比例较高 ............................................................................ 14

图15：华夏华润 REIT 限售份额不同解禁期解禁比重情况 .......................................................... 15

图16：基金整体架构示意图（项目公司吸收合并 SPV 公司后） ............................................. 16

图17：原始权益人股权结构图............................................................................................................. 16

图18：原始权益人组织架构图............................................................................................................. 16

图19：2010-2023 年青岛 GDP 规模及同比增长情况................................................................... 17

图20：2010-2023 年青岛常住人口规模情况 .................................................................................. 17

图21：2010-2023 年青岛人均可支配收入及同比增长情况 ....................................................... 18

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图22：2010-2023 年青岛三产结构变化情况 .................................................................................. 18

图23：2010-2023 年青岛市南区 GDP 及同比增长情况 .............................................................. 18

图24：2010-2022 年青岛市南区产业结构变化情况..................................................................... 18

图25：青岛市商圈分布图 ..................................................................................................................... 18

图26：青岛万象城项目区位 ................................................................................................................. 19

图27：青岛万象城项目外景图............................................................................................................. 19

图28：青岛万象城一期与二期分布图 ............................................................................................... 19

图29：2023 年1-9 月项目整体收入结构 ......................................................................................... 22

图30：2023 年1-9 月项目租金收入结构 ......................................................................................... 22

图31：2020-2025 年项目营收及预测情况 ...................................................................................... 23

图32：近年来项目出租率情况............................................................................................................. 24

图33：近年来项目租金收缴率情况.................................................................................................... 24

图34：近年来项目月租金坪效及租金增长率情况 ......................................................................... 24

图35：华夏华润商业 REIT 收入结构 .................................................................................................. 25

图36：中金印力消费 REIT 收入结构 .................................................................................................. 25

图37：华夏金茂商业 REIT 收入结构 .................................................................................................. 25

图38：嘉实物美消费 REIT 收入结构 ................................................................................................. 25

图39：2020-2023 年1-9 月项目主力店和专门店平均租金情况 .............................................. 26

图40：2023 年9月青岛万象城主力店租金与可比物业租金比较情况（单位：元/平方米/

月）............................................................................................................................................................... 26

图41：2023 年9月青岛万象城专门店租金与可比物业租金比较情况（单位：元/平方米/

月）............................................................................................................................................................... 26

图42：2024 年消费基础设施 REITs 可供分配金额预测................................................................ 27

图43：2024 年消费基础设施 REITs 折现率和资本化率额预测 .................................................. 27

图44：消费基础设施类 REITs 的P/NAV 历史走势 ........................................................................ 28

图45：消费基础设施类 REITs 的市值及 P/NAV.............................................................................. 28

图46：消费基础设施类 REITs 中债估值收益率 .............................................................................. 29

表1：近年来促消费相关政策持续出台 ............................................................................................... 5

表2：消费基础设施 REITs 政策沿革..................................................................................................... 5

表3：购物中心行业进入壁垒分析 ........................................................................................................ 7

表4：购物中心行业进入壁垒分析 ........................................................................................................ 8

表5：华夏华润 REIT 基金基本情况 .................................................................................................... 12

表6：消费基础设施类 REITs 基本情况对比 ..................................................................................... 12

表7：华夏华润 REIT 前十大持有人持有大部分基金份额 ............................................................ 13

表8：华夏华润 REIT 基金经理情况 .................................................................................................... 17

表9：青岛各主要商圈基本情况 .......................................................................................................... 20

表10：青岛万象城项目的竞争优势情况........................................................................................... 20

表11：青岛万象城项目的运营方式.................................................................................................... 21

表12：项目的运营及盈利模式详细情况........................................................................................... 22

表13：青岛万象城租户业态情况 ........................................................................................................ 23

表14：青岛万象城实收租金收入前十大租户情况 ......................................................................... 23

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策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1华夏华润商业REIT投资价值分析证券研究报告2024年07月16日作者肖峰分析师SAC执业证书编号：S1110524040003xiaofeng@tfzq.com相关报告1《投资策略：政策与大类资产配置周观察-全面深化改革应对外部不可测风险》2024-07-152《投资策略：三中全会前奏-决策层重要会议信号》2024-07-153《投资策略：A股策略周报-等待时机，关注中美政策能否演绎共振》2024-07-14REITs产品书系列导读：华夏华润商业REIT以其位于青岛市市南区的青岛万象城作为核心资产，不仅拥有庞大的体量和多元化的业态...

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