华创证券-大悦城-000031-深度研究报告:商业地产运营典范,核心资产价值标杆-20190716
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证 券 研 究 报告
大悦城(000031)深度研究报告
强推(首次)
商业地产运营典范,核心资产价值标杆
目标价:8.74 元
当前价:6.31 元
公司概况:中粮唯一地产平台、重要利润支撑,重组双轮驱动、提质增效
大悦城(原中粮地产)作为最早 16 家以地产为主业的央企之一,是央企中粮
集团旗下唯一地产平台,近年来作为集团重要利润支撑,公司稳健成长对集团
重要性不言而喻。17 年大悦城 A股与 H股开启重组,18 年底证监会获批,19
年初形成“A控红筹”架构:1)A股以总对价 145 亿、重组价 6.73 元/股收购
H股64.18%股权,持有物业和住宅开发整合完毕,形成双轮驱动、协同发展;
2)目前 A股24 亿元定增募资仍未完成,19 年底到期,但现价较重组价 6.73
元/股仍折价 6%,对公司市值管理提出要求。此外,19 年初被纳入国改“双
百名单”,后续定增引入战投、探索员工激励、提质增效可期。
持有型物业:商业地产前三,三大优势、轻重并举、基金运作,加速扩张
大悦城位居商业地产排行前三,拥有购物中心、写字楼和酒店等合计 29 个一
二线核心商业项目,轻重模式并举,计划 3-5 年拓展至 50 个。18 年持有型物
业收入达 50 亿元。大悦城商业优势在于:1)卡位一二线核心资产,客流辐射
力优异;2)租金稳定增长,核心驱动力来自购买力提升和面积扩张,近 5年
内7个成熟项目销售额 CAGR17%vs.租金 14%vs.GLA9%;3)343 招商与极强
的操盘力确保标准化复制,深耕会员经济、大数据系统支撑精细化运营。此外,
打造三大基金运作商业地产,引入 GIC、国寿、高和等合作伙伴,长线资金全
程陪跑加快扩张节奏,支撑大资管模式转型,为 REITS 积累经验。
住宅业务:一二线土储丰富,积极扩张、拿地理性,销售快增、结算加速
大悦城深耕一二线 20 余城,总可售土储 988 万方,估算权益比例 50-60%,总
可售货值近 2,500 亿元,90%以上位于一二线,另外在深圳拥有 131 万方工业
用地优质土储。重组后公司计划未来 3-5 年新增土储超 6,000 万方,其中“持
有物业+住宅开发”协同拿地将降低拿地成本并加速商业周转。18 年公司拿地
策略调整,偏重风险可控和现金回流快的项目,18-19H1 拿地均价/销售均价回
落至 20%左右。15-18 年公司销售额 CAGR 达38%。18 年AH 合计销额售 487
亿元,同比+42%,预计 19 年销售额可达 600 亿元,同比+23%。销售快增推
动预收款增至 19Q1 末278 亿元,覆盖 18 年结算收入 2.2 倍,结算加速可期。
财务与估值:负债优化、评级提升,NAV 折价 60%,优质资产严重低估
重组后公司净负债率显著下行,评级由 AA+提升至 AAA,融资优势凸显,多
种融资渠道平均融资成本低至 4-5%。18 年分红率大幅提升至 31%,后续计划
稳定在 30%上下。我们对公司三部分业务估值:1)住宅开发:重估增值 81
亿;2)持有型物业:FCFF 估值法得到 527 亿元,权益重估增值 126 亿元;
NOI/Cap rate 估值法得到 665 亿元(Cap rate4.9%),权益重估增值 215 亿元;
两者平均权益重组增值 171 亿元;3)工业用地:深圳 131万方工业厂房按照
20 年分期工改商/工改住的假设重估增值 204 亿元。因此,公司 NAV 合计 624
亿元,对应每股 NAV15.88 元,现价较之折价 60%,优质资产严重低估。
投资建议:商业地产运营典范,核心资产价值标杆,首覆、并给予“
强推
”
大悦城作为内资商业地产标杆,卡位一二线核心资产,拥有极强的招商、运营
和品牌力,历年租金稳定增长。AH 整合后拿地端获得溢价,核心基金撬动资
本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们预测公司 2019-21 年每股收益分别为
0.76、0.88、1.11 元,现价对应 19PE 仅8.3倍,较每股 NAV15.88 元折价 60%,
较重组价 6.73 元折价 6%,优质资产严重低估,我们按照 NAV 折价 45%给予
目标价 8.74 元、相当于 19PE11.5 倍,首次覆盖、并给予“
强推
”评级。
风险提示:社会零售品消费总额不及预期,公司结算进度不及预期。
主要财务指标
2018A
2019E
2020E
2021E
主营收入(百万)
14,120
29,677
39,381
49,406
同比增速(%)
1%
110%
33%
25%
归母净利润(百万)
1,389
2,974
3,463
4,371
同比增速(%)
47%
114%
16%
26%
每股盈利(元)
0.35
0.76
0.88
1.11
市盈率(倍)
17.8
8.3
7.2
5.7
市净率(倍)
1.5
1.4
1.2
1.1
资料来源:公司公告,华创证券预测
注:股价为
2019
年
7
月
16
日收盘价
证券分析师:袁豪
电话:021-20572536
邮箱:yuanhao@hcyjs.com
执业编号:S0360516120001
联系人:曹曼
电话:021-20572593
邮箱:caoman@hcyjs.com
总股本(万股)
392,587
已上市流通股(万股)
181,372
总市值(亿元)
249.29
流通市值(亿元)
115.17
资产负债率(%)
77.5
每股净资产(元)
4.3
12 个月内最高/最低价
7.42/4.51
-20%
-4%
11%
27%
18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/05
2018-07-16~2019-07-15
沪深300
大悦城
市场表现对比图(近12 个月)
公司基本数据
华创证券研究所
公司研究
房地产开发
2019 年07 月16 日
大悦城(000031)深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2
目 录
一、公司概况:中粮旗下重要利润支撑、唯一地产平台,“持有+销售”双轮驱动 ........................................................... 8
(一)历史沿革:16 家以地产为主业的央企之一,历经 10 年整合、换挡加速前进 .............................................. 9
(二)主营业务:“持有+销售”双轮驱动,深圳工业及旧改土储质优丰厚.............................................................. 11
1、住宅开发:定位中高端、深耕核心城市,布局北上深等一二线 20 余城 ....................................................... 11
2、持有型物业:以大悦城综合体为主,辅以春风里和祥云小镇两条产品线 ..................................................... 11
3、工业用地:深圳宝安 131 万方及集团待注入 50 万方工业用地优质土储,旧改稳步推进 ........................... 12
(三)股权结构:重组后形成“A 控红筹”架构,“持有+住宅”业务整合、协同效应增强 ...................................... 13
(四)国改背景:集团曾被列为国改试点央企,公司被纳入国改“双百名单”,后续提质增效可期 .................... 15
二、持有型物业:持有+住宅协同、轻重模式并举,租金稳定增长、复制步伐加速 ..................................................... 16
(一)商业品牌定位:新兴中产、核心区位大悦城+家庭消费、社区 Mall 春风里+高端交互式体验祥云小镇.. 16
(二)大悦城发展历程:1.0 收购与招商-2.0 主题与细分-3.0 轻重并举、资本赋能 ............................................... 17
(三)大悦城运营概况:卡位核心资产、租金稳定增长、招商与操盘力极强 ....................................................... 19
1、选址与客流:深耕一二线核心区位、辐射全市,成熟项目日均客流 6.5-7 万 ............................................... 19
2、销售与租金:租金单价 CAGR11%、总体 15%,购买力提升+面积扩张驱动租金增长 ................................ 21
1)销售额稳步增长、并高于行业平均,租售比稳定在 15%左右 ......................................................................... 21
2)租金增长来自购买力提升和面积扩张,每年 CAGR15%、租金单价 CAGR11% ........................................... 23
3)未来增长:储备 GLA58 万方、开业当年新增租金超 10 亿,轻资产项目逐步落地 ..................................... 25
3、招商与运营:343 招商+体验经济+大数据与会员深耕 ...................................................................................... 27
1)343 招商品牌分类奠定基础,确保大悦城品牌标准化复制 .............................................................................. 27
2)创意街区+IP 展览巩固体验经济,圈定城市青年客流与消费 .......................................................................... 29
3)深耕会员潜力,大数据系统支撑精细化运营 ..................................................................................................... 30
(四)扩张特色:商业+住宅协同、收购+自建并进、轻重资产模式并举,大悦城综合体开启积极扩张模式 ... 31
1、持有+住宅整合完毕,后续从拿地到运营全周期协同 ....................................................................................... 31
2、早期并购导致复制缓慢,标准化选择项目+轻重并举加速拓展 ....................................................................... 32
3、核心基金撬动资本赋能,“减重式”扩张节奏加快 .............................................................................................. 34
三、住宅业务:聚焦一二线中高端,整合后销售规模稳步增长、结算加速 ................................................................... 36
(一)销售&结算:规模稳步增长,聚焦一二线高端精品 ........................................................................................ 36
1、深耕一二线 20 余城,近年销售开始进入快车道 ............................................................................................... 36
2、结算加速、预收款充裕,后续商业协同效应可期 ............................................................................................. 38
(二)土储:拿地好转,总可售货值近 2,500 亿,90%以上位于一二线 ................................................................. 39
1、拿地聚焦一二线,15 年开始加仓拿地,18 年至今成本控制得当 ................................................................... 39
2、总可售货值近 2,500 亿,其中 90%以上位于一二线 .......................................................................................... 41
大悦城(000031)深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3
四、财务情况:央企背景具有融资优势,后续分红或稳定在 30% .................................................................................. 43
(一)负债率下行、评级提升,AH 整合后融资优势将凸显 .................................................................................... 43
(二)利润率暂时处于高位、后续或略有波动,分红有望稳定在 30% ................................................................... 44
(三)盈利预测:结算加速、利润率略降、租金贡献稳步提升、三费费率略降 ................................................... 45
五、估值分析:住宅业务+持有型物业+工业地产合计 624 亿,目前总市值较之折价 60% ......................................... 46
(一)住宅业务:住宅开发业务净利润折现增值约 81 亿元 ..................................................................................... 46
(二)持有型物业:大悦城等商业物业对应权益重估增值 171 亿元 ....................................................................... 48
(三)工业用地:深圳 131 万方工业厂房对应净利润折现增值 204 亿元 ............................................................... 52
六、投资建议:商业地产运营典范,核心资产价值标杆,首次覆盖,并给予“强推”评级 ........................................... 53
七、风险提示:社会零售品消费总额不及预期,公司结算进度不及预期 ....................................................................... 53
摘要:
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号未经许可,禁止转载证券研究报告大悦城(000031)深度研究报告强推(首次)商业地产运营典范,核心资产价值标杆目标价:8.74元当前价:6.31元公司概况:中粮唯一地产平台、重要利润支撑,重组双轮驱动、提质增效大悦城(原中粮地产)作为最早16家以地产为主业的央企之一,是央企中粮集团旗下唯一地产平台,近年来作为集团重要利润支撑,公司稳健成长对集团重要性不言而喻。17年大悦城A股与H股开启重组,18年底证监会获批,19年初形成“A控红筹”架构:1)A股以总对价145亿、重组价6.73元/股收购H股64.18%股权,持有物业和...
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作者:超级鹿鼎公
分类:电子书
价格:免费
属性:57 页
大小:5.64MB
格式:PDF
时间:2024-10-30