华创证券-大悦城-000031-深度研究报告：商业地产运营典范，核心资产价值标杆-20190716

3.0 超级鹿鼎公 2024-10-30 27 5.64MB 57 页免费

侵权投诉

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载

证券研究报告

大悦城（000031）深度研究报告

强推（首次）

商业地产运营典范，核心资产价值标杆

目标价：8.74 元

当前价：6.31 元

 公司概况：中粮唯一地产平台、重要利润支撑，重组双轮驱动、提质增效

大悦城（原中粮地产）作为最早 16 家以地产为主业的央企之一，是央企中粮

集团旗下唯一地产平台，近年来作为集团重要利润支撑，公司稳健成长对集团

重要性不言而喻。17 年大悦城 A股与 H股开启重组，18 年底证监会获批，19

年初形成“A控红筹”架构：1）A股以总对价 145 亿、重组价 6.73 元/股收购

H股64.18%股权，持有物业和住宅开发整合完毕，形成双轮驱动、协同发展；

2）目前 A股24 亿元定增募资仍未完成，19 年底到期，但现价较重组价 6.73

元/股仍折价 6%，对公司市值管理提出要求。此外，19 年初被纳入国改“双

百名单”，后续定增引入战投、探索员工激励、提质增效可期。

 持有型物业：商业地产前三，三大优势、轻重并举、基金运作，加速扩张

大悦城位居商业地产排行前三，拥有购物中心、写字楼和酒店等合计 29 个一

二线核心商业项目，轻重模式并举，计划 3-5 年拓展至 50 个。18 年持有型物

业收入达 50 亿元。大悦城商业优势在于：1）卡位一二线核心资产，客流辐射

力优异；2）租金稳定增长，核心驱动力来自购买力提升和面积扩张，近 5年

内7个成熟项目销售额 CAGR17%vs.租金 14%vs.GLA9%；3）343 招商与极强

的操盘力确保标准化复制，深耕会员经济、大数据系统支撑精细化运营。此外，

打造三大基金运作商业地产，引入 GIC、国寿、高和等合作伙伴，长线资金全

程陪跑加快扩张节奏，支撑大资管模式转型，为 REITS 积累经验。

 住宅业务：一二线土储丰富，积极扩张、拿地理性，销售快增、结算加速

大悦城深耕一二线 20 余城，总可售土储 988 万方，估算权益比例 50-60%，总

可售货值近 2,500 亿元，90%以上位于一二线，另外在深圳拥有 131 万方工业

用地优质土储。重组后公司计划未来 3-5 年新增土储超 6,000 万方，其中“持

有物业+住宅开发”协同拿地将降低拿地成本并加速商业周转。18 年公司拿地

策略调整，偏重风险可控和现金回流快的项目，18-19H1 拿地均价/销售均价回

落至 20%左右。15-18 年公司销售额 CAGR 达38%。18 年AH 合计销额售 487

亿元，同比+42%，预计 19 年销售额可达 600 亿元，同比+23%。销售快增推

动预收款增至 19Q1 末278 亿元，覆盖 18 年结算收入 2.2 倍，结算加速可期。

 财务与估值：负债优化、评级提升，NAV 折价 60%，优质资产严重低估

重组后公司净负债率显著下行，评级由 AA+提升至 AAA，融资优势凸显，多

种融资渠道平均融资成本低至 4-5%。18 年分红率大幅提升至 31%，后续计划

稳定在 30%上下。我们对公司三部分业务估值：1）住宅开发：重估增值 81

亿；2）持有型物业：FCFF 估值法得到 527 亿元，权益重估增值 126 亿元；

NOI/Cap rate 估值法得到 665 亿元（Cap rate4.9%），权益重估增值 215 亿元；

两者平均权益重组增值 171 亿元；3）工业用地：深圳 131万方工业厂房按照

20 年分期工改商/工改住的假设重估增值 204 亿元。因此，公司 NAV 合计 624

亿元，对应每股 NAV15.88 元，现价较之折价 60%，优质资产严重低估。

 投资建议：商业地产运营典范，核心资产价值标杆，首覆、并给予“

强推

”

大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营

和品牌力，历年租金稳定增长。AH 整合后拿地端获得溢价，核心基金撬动资

本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们预测公司 2019-21 年每股收益分别为

0.76、0.88、1.11 元，现价对应 19PE 仅8.3倍，较每股 NAV15.88 元折价 60%，

较重组价 6.73 元折价 6%，优质资产严重低估，我们按照 NAV 折价 45%给予

目标价 8.74 元、相当于 19PE11.5 倍，首次覆盖、并给予“

强推

”评级。

 风险提示：社会零售品消费总额不及预期，公司结算进度不及预期。

主要财务指标

2018A

2019E

2020E

2021E

主营收入(百万)

14,120

29,677

39,381

49,406

同比增速(%)

110%

33%

25%

归母净利润(百万)

1,389

2,974

3,463

4,371

同比增速(%)

47%

114%

16%

26%

每股盈利(元)

0.35

0.76

0.88

1.11

市盈率(倍)

17.8

8.3

7.2

5.7

市净率(倍)

1.5

1.4

1.2

1.1

资料来源：公司公告，华创证券预测

注：股价为

2019

年

月

日收盘价

证券分析师：袁豪

电话：021-20572536

邮箱：yuanhao@hcyjs.com

执业编号：S0360516120001

联系人：曹曼

电话：021-20572593

邮箱：caoman@hcyjs.com

总股本(万股)

392,587

已上市流通股(万股)

181,372

总市值(亿元)

249.29

流通市值(亿元)

115.17

资产负债率(%)

77.5

每股净资产(元)

4.3

12 个月内最高/最低价

7.42/4.51

-20%

-4%

11%

27%

18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/05

2018-07-16～2019-07-15

沪深300

大悦城

市场表现对比图(近12 个月)

公司基本数据

华创证券研究所

公司研究

房地产开发

2019 年07 月16 日

大悦城（000031）深度研究报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

一、公司概况：中粮旗下重要利润支撑、唯一地产平台，“持有+销售”双轮驱动 ........................................................... 8

（一）历史沿革：16 家以地产为主业的央企之一，历经 10 年整合、换挡加速前进 .............................................. 9

（二）主营业务：“持有+销售”双轮驱动，深圳工业及旧改土储质优丰厚.............................................................. 11

1、住宅开发：定位中高端、深耕核心城市，布局北上深等一二线 20 余城 ....................................................... 11

2、持有型物业：以大悦城综合体为主，辅以春风里和祥云小镇两条产品线 ..................................................... 11

3、工业用地：深圳宝安 131 万方及集团待注入 50 万方工业用地优质土储，旧改稳步推进 ........................... 12

（三）股权结构：重组后形成“A 控红筹”架构，“持有+住宅”业务整合、协同效应增强 ...................................... 13

（四）国改背景：集团曾被列为国改试点央企，公司被纳入国改“双百名单”，后续提质增效可期 .................... 15

二、持有型物业：持有+住宅协同、轻重模式并举，租金稳定增长、复制步伐加速 ..................................................... 16

（一）商业品牌定位：新兴中产、核心区位大悦城+家庭消费、社区 Mall 春风里+高端交互式体验祥云小镇.. 16

（二）大悦城发展历程：1.0 收购与招商-2.0 主题与细分-3.0 轻重并举、资本赋能 ............................................... 17

（三）大悦城运营概况：卡位核心资产、租金稳定增长、招商与操盘力极强 ....................................................... 19

1、选址与客流：深耕一二线核心区位、辐射全市，成熟项目日均客流 6.5-7 万 ............................................... 19

2、销售与租金：租金单价 CAGR11%、总体 15%，购买力提升+面积扩张驱动租金增长 ................................ 21

1）销售额稳步增长、并高于行业平均，租售比稳定在 15%左右 ......................................................................... 21

2）租金增长来自购买力提升和面积扩张，每年 CAGR15%、租金单价 CAGR11% ........................................... 23

3）未来增长：储备 GLA58 万方、开业当年新增租金超 10 亿，轻资产项目逐步落地 ..................................... 25

3、招商与运营：343 招商+体验经济+大数据与会员深耕 ...................................................................................... 27

1）343 招商品牌分类奠定基础，确保大悦城品牌标准化复制 .............................................................................. 27

2）创意街区+IP 展览巩固体验经济，圈定城市青年客流与消费 .......................................................................... 29

3）深耕会员潜力，大数据系统支撑精细化运营 ..................................................................................................... 30

（四）扩张特色：商业+住宅协同、收购+自建并进、轻重资产模式并举，大悦城综合体开启积极扩张模式 ... 31

1、持有+住宅整合完毕，后续从拿地到运营全周期协同 ....................................................................................... 31

2、早期并购导致复制缓慢，标准化选择项目+轻重并举加速拓展 ....................................................................... 32

3、核心基金撬动资本赋能，“减重式”扩张节奏加快 .............................................................................................. 34

三、住宅业务：聚焦一二线中高端，整合后销售规模稳步增长、结算加速 ................................................................... 36

（一）销售&结算：规模稳步增长，聚焦一二线高端精品 ........................................................................................ 36

1、深耕一二线 20 余城，近年销售开始进入快车道 ............................................................................................... 36

2、结算加速、预收款充裕，后续商业协同效应可期 ............................................................................................. 38

（二）土储：拿地好转，总可售货值近 2,500 亿，90%以上位于一二线 ................................................................. 39

1、拿地聚焦一二线，15 年开始加仓拿地，18 年至今成本控制得当 ................................................................... 39

2、总可售货值近 2,500 亿，其中 90%以上位于一二线 .......................................................................................... 41

大悦城（000031）深度研究报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

四、财务情况：央企背景具有融资优势，后续分红或稳定在 30% .................................................................................. 43

（一）负债率下行、评级提升，AH 整合后融资优势将凸显 .................................................................................... 43

（二）利润率暂时处于高位、后续或略有波动，分红有望稳定在 30% ................................................................... 44

（三）盈利预测：结算加速、利润率略降、租金贡献稳步提升、三费费率略降 ................................................... 45

五、估值分析：住宅业务+持有型物业+工业地产合计 624 亿，目前总市值较之折价 60% ......................................... 46

（一）住宅业务：住宅开发业务净利润折现增值约 81 亿元 ..................................................................................... 46

（二）持有型物业：大悦城等商业物业对应权益重估增值 171 亿元 ....................................................................... 48

（三）工业用地：深圳 131 万方工业厂房对应净利润折现增值 204 亿元 ............................................................... 52

六、投资建议：商业地产运营典范，核心资产价值标杆，首次覆盖，并给予“强推”评级 ........................................... 53

七、风险提示：社会零售品消费总额不及预期，公司结算进度不及预期 ....................................................................... 53

研报加载中……请稍候！
如果长时间未打开，您也可以点击刷新试试。

下载研报到电脑，查找使用更方便

立即下载

标签： #华创证券 #地产

摘要：

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告大悦城（000031）深度研究报告强推（首次）商业地产运营典范，核心资产价值标杆目标价：8.74元当前价：6.31元公司概况：中粮唯一地产平台、重要利润支撑，重组双轮驱动、提质增效大悦城（原中粮地产）作为最早16家以地产为主业的央企之一，是央企中粮集团旗下唯一地产平台，近年来作为集团重要利润支撑，公司稳健成长对集团重要性不言而喻。17年大悦城A股与H股开启重组，18年底证监会获批，19年初形成“A控红筹”架构：1）A股以总对价145亿、重组价6.73元/股收购H股64.18%股权，持有物业和...

展开>> 收起<<

华创证券-大悦城-000031-深度研究报告：商业地产运营典范，核心资产价值标杆-20190716.pdf

共57页,预览10页

还剩页未读，继续阅读