光大证券-音乐市场专题报告：订阅收入量价齐升，音乐平台商业价值待挖掘

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证券研究报告

2024年3月22日

行业研究

订阅收入量价齐升，音乐平台商业价值待挖掘

——音乐市场专题报告

互联网传媒

事件：腾讯音乐发布4Q23和23年业绩公告，4Q23单季度环比净增370万订

阅用户，单付费用户月均收入延续环比提升趋势达10.7元，会员订阅收入步入

量价齐升阶段。

中国在线音乐市场稳步增长，优质内容不断扩充，用户付费习惯基本养成。1）

近三年受到政策、疫情、供给侧等多重影响，游戏、电影等其他文娱行业市场

规模呈现先跌后升趋势，中国在线音乐市场规模始终维持稳步增长，23 年1-

11 月全国数字音乐市场规模达 1849.25 亿元，同比增长 18.9%。2）音乐品类

百花齐放，优质内容资产；影视综与短视频成为音乐风向标，热门流行音乐赢

得流量，老歌历久弥新，经典品质歌曲稳定持久驱动用户付费。3）在线音乐用

户使用粘性高，核心用户付费意愿不断提升。据《「Z世代」用户音乐消费习

惯洞察》，年轻用户的听歌频率极高，2020 年近 80%的受访用户表示自己每

天都听歌，近70%的受访用户是数字音乐的付费用户。

我们认为，当前在线音乐平台主要有3大核心趋势：

1、头部平台壁垒稳固，订阅收入量价齐升。Spotify、腾讯音乐、网易云音乐

三大平台订阅用户规模逐渐上升，TME 和云音乐单付费用户月均收入于 22Q1

率先迎来拐点，TME 提升速度更快。TME23 年月均付费用户较 22 年净增加

1670万人，23Q4每付费用户月均收入提升至10.7元。量价齐升的核心原因在

于：平台订阅包用户权益逐渐丰富，音乐体验进一步优化；平台逐步提升收费

歌曲的比例，向海外成熟市场的商业模式过渡；在联动方面，24年1月，微信

上线测试“听一听”功能，连接社交圈和生活圈，盘活QQ音乐的私域流量。

2、独家版权取缔，音乐平台毛利率稳步提升。1）国内：TME 毛利率于 21Q4

触底后稳中有升，维持三家平台中最高水平，23Q4 毛利率提升至 38.3%。云

音乐受益于版权成本下降，同多家知名厂牌公司、头部艺人建立深度合作，

2023 年毛利率提升至 26.7%。2）国外：版税成本高企，三大唱片公司议价能

力依旧强劲。Spotify毛利率在21Q2达到高点 21.4%后开始下降，23Q4达到

26.7%；2023年Spotify 向版权持有人一共支付了90亿美元。

3、降本增效，挖掘音乐业务商业价值。各大在线音乐平台持续降本增效，同时

进行战略调整：国内短视频带来强势竞争压力，同时直播监管加强，音乐平台

将营收核心从社交娱乐转移至在线音乐；海外市场，Spotify播客业务仍在变现

初期，公司开始探索有声书蓝海市场，拓展音频内容外延。

投资建议：基于稳定的用户基本盘及音乐内容资产，国内在线音乐平台持续转

型，头部平台商业化路径跑通，订阅收入量价齐升，盈利能力稳步提升。1）推

荐腾讯音乐：公司竞争壁垒稳固，音乐订阅业务持续超预期，付费用户及

ARPPU 双轮驱动，广告修复弹性较好；2）建议关注云音乐：公司重视曲库完

善，产品与消费场景创新，成本控制与运营效率提升显著。

风险分析：用户增长放缓、用户付费率提升不及预期、内容获取成本持续上

升、监管政策趋严、行业竞争加剧。

重点公司盈利预测与估值表

证券代码

公司名称

股价

（元）

经调整EPS（元）

经调整PE（X）

投资

评级

23A

24E

25E

23A

24E

25E

TME.N

腾讯音乐

11.69

1.73

2.06

2.33

增持

9899.HK

云音乐

93.45

3.8

4.6

5.4

增持

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间 2024-03-20；注：美股股价单位为美元，港股股价单位为港元；汇

率：1港元=0.9183人民币，1美元=7.0968人民币。腾讯音乐1ADR=2 普通股

买入（维持）

作者

分析师：付天姿 CFA，FRM

执业证书编号：S0930517040002

021-52523692

futz@ebscn.com

联系人：杨朋沛

yangpengpei@ebscn.com

行业与沪深300指数对比图

资料来源：Wind

要点

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证券研究报告

互联网传媒

1、中国在线音乐市场具备广阔的成长前景 ................................................................................................................. 3

1.1、市场规模：在线音乐维持稳步增长 .............................................................................................................. 3

1.2、音乐内容不断扩充，版权意识引导付费习惯 ............................................................................................... 5

2、国内在线音乐平台三大核心趋势 ............................................................................................................................ 5

2.1、头部平台壁垒稳固，订阅收入量价齐升 ....................................................................................................... 5

2.2、独家版权取缔，音乐平台毛利率稳步提升 ................................................................................................... 8

2.3、降本增效，挖掘音乐业务商业价值 .............................................................................................................. 9

3、投资建议 ................................................................................................................................................................ 9

3.1、腾讯音乐：核心壁垒稳固，订阅收入增长强劲 .......................................................................................... 10

3.2、云音乐：差异化内容+产品创新，首次实现全年盈利 ................................................................................ 11

4、风险分析 .............................................................................................................................................................. 11

图目录

图 1：2018年-2023年中国游戏市场实际销售收入（亿元） ............................................................................. 3

图 2：2021年-2023年中国网络文学阅读市场规模（亿元）和网络文学用户规模（亿人） ............................. 4

图 3：2020年-2023年全国生产完成并获得《国产电视剧发行许可证》的剧目数量（部）和剧集数量（集） 4

图 4：2018年-2023年全国电影总票房（含服务费）（亿元） ........................................................................... 4

图 5：2017年-2023年中国数字音乐市场规模（亿元） .................................................................................... 4

图 6：2023年酷狗音乐歌曲大数据和中国音乐产业版权规范进程 ..................................................................... 5

图7：2021年Q1至2023年Q4腾讯音乐月活跃用户（百万）和计算付费率 ................................................. 6

图8：2021年Q1至2023年Q4 Spotify月活跃用户（百万）和计算付费率 ................................................... 6

图 9：2021H1-2023H2云音乐月活跃用户（百万）和计算付费率 .................................................................... 6

图 10：2021年至2023年三大平台付费用户规模净增加值（百万） ................................................................ 6

图 11：2021年Q1至2023年Q4三大平台的单付费用户月均收入 .................................................................. 6

图12：腾讯音乐版权续约情况 ........................................................................................................................... 8

图13：云音乐版权续约情况 ............................................................................................................................... 8

图 14：2021年Q2至2023年Q4三大平台毛利率 ........................................................................................... 8

图 15：Spotify营业收入（百万美元）和成本收入比（%） .............................................................................. 8

表目录

表1：QQ音乐和网易云音乐订阅会员包权益..................................................................................................... 7

表2：腾讯音乐盈利预测与估值简表 ................................................................................................................ 10

表3：云音乐盈利预测与估值简表 .................................................................................................................... 11

中庚基金

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互联网传媒

1、中国在线音乐市场具备广阔的成长前景

1.1、市场规模：在线音乐维持稳步增长

2023 年中国各细分娱乐市场恢复性增长。1）游戏方面：根据伽马数据，2023

年国内游戏市场实际销售收入 3029.64 亿元，同比增长 13.95%，近年来首次

突破 3000 亿元关口；2023 年游戏用户规模 6.68 亿人，同比增长 0.61%，为

历史新高点。游戏受到政策影响，市场压力依然较大，24 年以来重点游戏获得

版号有助于提升后续市场信心。2）在线阅读方面：据《2023 中国网络文学发

展研究报告》，2023 年中国网络文学阅读市场规模达 404.3 亿元，同比增长

3.8%，网络文学 IP 市场规模同比增长近百亿至 2605 亿元，网文产业迎来

3000亿元市场；网络文学用户规模达到 5.37 亿人，同比增长9%。3）电影和

电视剧方面：电视剧创作不再追求数量，而是更注重质量，2020 年至2023年，

全年全国生产完成并获得《国产电视剧发行许可证》的剧目数量逐年下降。电

影市场复苏态势较为明显，根据猫眼专业版数据，2023 年全国电影总票房（含

服务费）实现 549.27 亿元，恢复至2019 年高峰值 641.48 亿元的85.6%。

中国在线音乐市场数年来维持稳步增长，23 年1-11 月全国数字音乐市场规模

达1849.25亿元，同比增长18.9%。截至2023年6月，我国网络音乐用户规

模达到 7.3 亿人，较 2022 年12月增长 6.1%，音乐应用用户规模在整体网民

中占比达到 67.3%。近三年受到政策、疫情、供给侧等多重影响，游戏、电影

等其他文娱行业市场规模呈现先跌后升趋势，而中国在线音乐市场规模始终维

持稳步增长。

图 1：2018年-2023年中国游戏市场实际销售收入（亿元）

资料来源：伽马数据，游戏工委，光大证券研究所

2144.43 2308.77 2786.87 2965.13 2658.84 3029.64

-15%

-10%

-5%

10%

15%

20%

25%

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年

中国游戏市场实际销售收入（亿元）增长率（右轴）

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