东吴证券-科兴制药-688136-重组蛋白主营业绩稳健，出海商业化平台价值加速兑现

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证券研究报告·公司深度研究·生物制品

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科兴制药（688136）

重组蛋白主营业绩稳健，出海商业化平台价

值加速兑现

2024 年05 月26 日

证券分析师朱国广

执业证书：S0600520070004

zhugg@dwzq.com.cn

证券分析师张坤

执业证书：S0600524050001

zhangk@dwzq.com.cn

股价走势

市场数据

收盘价(元)

19.34

一年最低/最高价

10.61/22.82

市净率(倍)

2.38

流通 A股市值(百万元)

3,852.50

总市值(百万元)

3,852.50

基础数据

每股净资产(元,LF)

8.13

资产负债率(%,LF)

47.00

总股本(百万股)

199.20

流通 A股(百万股)

199.20

相关研究

买入（首次）

[Table_EPS]

盈利预测与估值

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E

营业总收入（百万元）

1316

1259

1481

1779

2369

同比（%）

2.39

(4.32)

17.62

20.16

33.13

归母净利润（百万元）

(90.30)

(190.29)

23.94

141.00

232.91

同比（%）

(193.61)

(110.74)

112.58

489.05

65.19

EPS-最新摊薄（元/股）

(0.45)

(0.96)

0.12

0.71

1.17

P/E（现价&最新摊薄）

(43.88)

(20.82)

165.53

28.10

17.01

[Table_Tag]

[Table_Summary]

投资要点

◼ 投资逻辑：优质出海平台：凭借 20 余年出海经验，对所有人口过亿和 GDP 排名前

三十的新兴市场国家实现全覆盖，达成 13 项海外项目授权合作，有望陆续登陆海

外上市，迎来第二增长曲线。

◼ 目标新兴市场国家，深耕海外商业化平台建设：需求方面，新兴市场国家经济增速

快，人口基数大，人口增速快，且城镇化率有待提升，医药市场潜力大。未来五年，

药品将发生由人口驱动的销量增长、以及追求价格更昂贵的产品组合的转变。供给

方面，国家政策多次强调医药国际化竞争力，我国 CDE 总局目标达成国际 GMP 认证

的多边互认，助力药企出海路程；伴随我国近年来医药产业的蓬勃发展，药品出口

结构优化，由原料药转型高附加价值的西药制剂及生化药。公司把握时代机遇，前

瞻性布局海外战略，已经覆盖 40+个国家和地区，布局 60+个国家，覆盖所有人口

过亿和 GDP 排名前三十的新兴市场国家，覆盖人口数量超越中国，覆盖区域经济总

量接近中国，海外商业化平台建设较为成熟。

◼ 达成 13 款产品合作，海外商业化平台价值兑现：公司拥有 20 年海外商业化经验，

顺利达成 13 款产品海外商业合作，主要聚焦于抗肿瘤和免疫调节剂大类。针对乳

腺癌治疗领域，公司已引进 7款产品，从辅助治疗到晚期二线，覆盖了乳腺癌治疗

全周期；在化疗药方面，公司已有白蛋白紫杉醇、艾立布林；靶向药方面，则有曲

妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼；在内分泌方向上，则有覆盖更大市场的哌柏西

利、奥拉帕利。其中，公司敏锐察觉白紫在欧洲需求上升的市场情况，且欧洲药企

供应方产能受限带来机遇，加快公司白紫产线建设，并于 2024 年5月取得白紫产

线的欧盟 GMP 认证，我们预计该品将于 2024 年正式进入欧盟销售，成为欧美成熟

市场突破口。

◼ 原有业务构筑公司营收中流砥柱，贡献稳定现金流：公司原有业务包含四大拳头产

品，各产品收入稳定，毛利率稳定维持较高水平，销量仍在增长，在各细分领域的

市场份额领先。2023 年，赛若金®国内短效注射用人干扰素的市场占有率多年保持

排名第一；依普定®在国内人促红素的市场占有率排名第二；白特喜®在短效人粒

细胞刺激因子市场排名第五；常乐康®长期在京东排行榜“腹泻用药榜”中排名前

三。

◼ 盈利预测与投资评级：公司合作产品中多款生物类似药及西药制剂已完成多个国家

及地区 GMP 检测，我们预计该类产品将于 2024 年正式上市销售，因此，我们预测

公司 2024-2026 年营收分别为 14.8、17.8、23.7 亿元，归母净利润分别为 23.9、

141.0、232.9 百万元。考虑公司原有业务持续贡献稳定收入，且联盟集采影响已经

出清，海外业务拥有 20 年海外经验助力商业化进展快速落地，叠加出海平台稀缺

性，我们判断科兴制药成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。

◼ 风险提示：物料供应风险；海外商业化进度风险；行业竞争加剧风险；医药政策不

确定性风险。

-44%

-39%

-34%

-29%

-24%

-19%

-14%

-9%

-4%

2023/5/26 2023/9/24 2024/1/23 2024/5/23

科兴制药沪深300

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公司深度研究

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内容目录

1. 坚守“创新+国际化”战略，深耕蓝海新兴市场 ................................................................................ 5

1.1. 利润承压于渠道建设及研发支出，24 年有望转盈................................................................ 6

2. 海外商业化平台价值加速兑现 .......................................................................................................... 7

2.1. 新兴市场经济增速快，人口数量多，用药需求大，发展潜力强。..................................... 9

2.2. 国家政策方向及 PIC/S 行动展现出海信心 ........................................................................... 10

2.3. 产业本地化进程及西药占比结构优化，标志我国医药产业出海加速............................... 11

2.4. 公司出海经验丰富，广泛布局各新兴市场，并以点切入欧盟市场................................... 12

2.4.1. 超20 年成熟海外经验，布局超 60 个国家，覆盖所有人口过亿和 GDP 排名前三

十的新兴市场国家.................................................................................................................... 12

2.4.2. 白蛋白紫杉醇突破欧洲市场，供需共振..................................................................... 13

2.4.3. 持续产品引进，形成重点肿瘤领域的产品矩阵......................................................... 15

3. 国内原有业务支撑公司稳健收入 .................................................................................................... 16

3.1. 四大拳头产品构筑中流砥柱................................................................................................... 16

3.1.1. 依普定：市占率第二的短效促红素............................................................................. 17

3.1.2. 赛若金：市占率稳定第一的干扰素 α1b ..................................................................... 19

3.1.3. 百特喜：临床应用超 20 年的短效升白针................................................................... 21

3.1.4. 常乐康：适用老幼孕产妇的益生菌............................................................................. 22

3.2. 布局新品，长线发展............................................................................................................... 23

4. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 24

4.1. 盈利预测................................................................................................................................... 24

4.2. 投资评级................................................................................................................................... 25

5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 26

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公司深度研究

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图表目录

图1：科兴制药发展沿革....................................................................................................................... 5

图2：科兴重点产品............................................................................................................................... 5

图3：科兴股权结构（截至 2024Q1） ................................................................................................. 6

图4：科兴营业收入（百万元）........................................................................................................... 7

图5：科兴归母净利润（百万元）....................................................................................................... 7

图6：科兴销售毛利率........................................................................................................................... 7

图7：科兴四大费用率........................................................................................................................... 7

图8：科兴研发费用（百万元）........................................................................................................... 7

图9：科兴海外营收（百万元）........................................................................................................... 8

图10：科兴海外毛利（百万元）......................................................................................................... 8

图11：公司商业化合作产品验厂进度 ................................................................................................. 8

图12： 2023-2025E 各区域经济增速（%） ........................................................................................ 9

图13： TOP20 人口数量大国（亿人） ................................................................................................ 9

图14： 2023-2027E 各区域药品支出与销量增速 .............................................................................. 10

图15：我国西药制剂对新兴市场地区出口额................................................................................... 11

图16：我国西药出口金额（亿美元）............................................................................................... 11

图17：公司国际化布局，覆盖 40+国家和地区 ............................................................................... 12

图18：科兴海外覆盖区域人口总数超越中国................................................................................... 13

图19：科兴海外覆盖区域经济总量接近中国................................................................................... 13

图20：科兴海外覆盖区域平均人均医疗卫生支出........................................................................... 13

图21：科兴海外覆盖区域平均人均医疗卫生支出占 GDP 比......................................................... 13

图22：全球紫杉醇注射液市场预测（十亿美元）........................................................................... 14

图23： EMA 发布 Abraxane 短缺公告（已解决） ........................................................................... 15

图24： EMA 发布 Pazenir 短缺公告（持续中） ............................................................................... 15

图25：公司乳腺癌药物原研药销售峰值（亿美元）....................................................................... 16

图26： 2022 年全球各国女性中最常见的癌症类型.......................................................................... 16

图27：公司产品收入占比稳定........................................................................................................... 17

图28：公司产品毛利率较高............................................................................................................... 17

图29：样本医院其他贫血用药市场不断扩容................................................................................... 18

图30： 2023 年样本医院其他贫血用药格局...................................................................................... 19

图31：依普定销售额收集采降价有所影响....................................................................................... 19

图32：人干扰素 α1b注射剂的样本医院竞争格局 .......................................................................... 20

图33：长效 CSF 放量趋势优于短效 ................................................................................................. 22

图34：短效 G-CSF 的样本医院竞争格局 ......................................................................................... 22

图35：微生物止泻药零售及院端市场规模（百万元）................................................................... 23

图36：常乐康说明书明确老幼孕均使用........................................................................................... 23

图37：科兴研发管线........................................................................................................................... 23

图38：科兴克癀胶囊示意图............................................................................................................... 24

图39：科兴营销体系持续深耕终端市（家）................................................................................... 24

表1：科兴研发人员学历结构............................................................................................................... 7

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证券研究报告·公司深度研究·生物制品东吴证券研究所1/28请务必阅读正文之后的免责声明部分科兴制药（688136）重组蛋白主营业绩稳健，出海商业化平台价值加速兑现2024年05月26日证券分析师朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn证券分析师张坤执业证书：S0600524050001zhangk@dwzq.com.cn股价走势市场数据收盘价(元)19.34一年最低/最高价10.61/22.82市净率(倍)2.38流通A股市值(百万元)3,852.50总市值(百万元)3,852.50基础数据每股净资产(元,LF)8.13资产负债率(%,LF)47.00总股...

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