华创证券-华旺科技（605377）深度研究报告：装饰原纸领军者，产能扩张进行时-20230509-25页

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证券研究报告

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公司研究

造纸Ⅲ 2023 年05 月09 日

华旺科技（605377）深度研究报告

强推

（首次）

装饰原纸领军者，产能扩张进行时

目标价：25 元

当前价：19.37 元

 国内中高端装饰原纸领军企业。华旺科技成立于 2009 年，主要从事可印刷和

素色装饰原纸的研产销以及木浆贸易业务，22 年造纸业务/木浆贸易分别贡献

营收 70.35%/28.19%。装饰原纸方面，公司目前拥有杭州和马鞍山两大生产

基地，7条产线，各类装饰原纸品种 400 余个，2022 年设计产能达 27 万吨。

公司产品在耐晒、稳定性和印刷性能方面表现突出，品质跻身全球前列。

 装饰原纸：国内市场中高端产品增速更优，出海成为企业新选择。装饰原纸

隶属家居产业链，主要由木浆和钛白粉制成，下游应用至家居行业（地板、

木门等），因在终端家具成本中占比较低且直接影响产品外观及品质，故终端

客户对其价格变化敏感度较低，装饰原纸企业议价能力较强。1）中国：随我

国地产家居行业步入成熟阶段，据 FMI 数据，我国装饰原纸行业 2023-2033

年市场规模将以 CAGR 6.2%稳步增长，中高端产品受益于经济水平提升&审

美升级增速将更优。从企业来看，装饰原纸行业因技术/资金/管理壁垒高，

导致市场高集中度，2020 年CR3 接近 70%。2）海外：欧洲及东南亚为装饰

原纸除中国外的两大市场。欧洲：厂商设备陈旧且在低行业增速下缺乏技术

革新动力，国内厂商学习相关技术并超越，以优质产品&成本优势取胜。东

南亚：以印度为例，装饰原纸市场在经济水平提升&建筑业蓬勃发展下快速

增长，国内厂商积极出海把握机遇，我国装饰原纸出口量增长迅速。

 品质卓越，多环节控制铸就强议价&盈利能力。装饰原纸技术壁垒高，公司

较早引入海外先进设备，重视技术水平提升，目前公司拥有中高级职业技术

职称 200 多人，拥有多项专利和国家科技奖项；研发投入整体呈上升趋势，

2022 年研发技术人员占比达 16.5%。多环节把控铸就强议价&盈利能力。1）

议价能力：公司净营业周期显著低于同行，且产品价格波动显著弱于浆价波

动；2）成本控制能力：公司原材料主要为木浆及钛白粉，采购金额分别占

比55%/32%。公司切入木浆贸易业务稳定木浆供给并以规模优势降低采购成

本，同时多年来与木浆/钛白粉核心生产商 Suzano/安徽金星钛白建立稳定合

作关系；3）费用控制能力：公司管理人员精简，管理费用率显著低于同行；

同时公司位于临安装饰纸产业集群，主要客户亦集中在此，运输费占营收比

例低。强议价能力、成本及费用控制能力下公司盈利能力突出。吨毛利逐步

提升，与夏王纸业差距逐渐缩小，同时在浆价上行时降幅更小，浆价下行时

涨幅更优。

 中高端装饰原纸领军企业，产能释放&多元布局促业绩增长。公司深植装饰

原纸，产品质量&技术水平行业领先，成本管理能力出众，并多元化布局食

品包装纸等品类打造新增长点。短期看，随公司产能释放、木浆&钛白粉价

格下降，23 年利润弹性值得期待。我们预计公司 2023-2025 年分别实现归母

净利润 5.54/6.55/8.28 亿元，对应当前股价 PE 分别为 12/10/8X；使用相对估

值法，可比公司选择仙鹤股份及五洲特纸，并参考历史估值中枢，我们给予

公司 23 年15 倍PE；对应目标价 25 元，首次覆盖给予“强推”评级。

 风险提示：下游需求不及预期，木浆价格下降节奏或幅度低于预期，多元化

布局效果不及预期等。

[ReportFinancialIndex]

主要财务指标

2022A

2023E

2024E

2025E

营业总收入(百万)

3,436

4,002

4,710

5,914

同比增速(%)

16.9%

16.5%

17.7%

25.6%

归母净利润(百万)

467

554

655

828

同比增速(%)

4.2%

18.6%

18.2%

26.4%

每股盈利(元)

1.41

1.67

1.97

2.49

市盈率(倍)

市净率(倍)

1.8

1.5

1.3

1.1

资料来源：公司公告，华创证券预测

注：股价为

2023

年

月

日收盘价

证券分析师：刘佳昆

邮箱：liujiakun@hcyjs.com

执业编号：S0360521050002

公司基本数据

总股本(万股)

33,224.14

已上市流通股(万股)

16,851.27

总市值(亿元)

64.36

流通市值(亿元)

32.64

资产负债率(%)

32.77

每股净资产(元)

11.18

12 个月内最高/最低价

26.61/14.63

市场表现对比图(近12 个月)

-10%

21%

52%

82%

22/05 22/07 22/09 22/12 23/02 23/05

2022-05-09~2023-05-08

华旺科技

沪深300

华创证券研究所

华旺科技（605377）深度研究报告

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投资主题

报告亮点

公司为中高端装饰原纸领军企业，上市以来产能快速扩张，议价/成本控制能

力突出，在报表端表现出靓丽业绩稳定性及持续性。本文意图厘清公司所处

行业蕴含的β机遇及公司独有的α能力，并对公司未来业绩弹性进行测算。

投资逻辑

本文首先对公司概况以及近年来业绩波动情况进行梳理；其次对应分析公司

所属行业当前的发展阶段、规模提升驱动因素以及竞争格局，以期明晰公司

发展的β机遇；然后通过拆分公司吨盈利情况以及与原材料波动间的关系深

入分析公司优势；最后对公司短期、长期业绩驱动因素进行总结并进行盈利

预测&估值。

关键假设、估值与盈利预测

中高端装饰原纸领军企业，产能释放&多元布局促业绩增长。公司深植装饰

原纸，产品质量&技术水平行业领先，成本管理能力出众，并多元化布局食

品包装纸等品类打造新增长点。短期看，随公司产能释放、木浆&钛白粉价

格下降，23 年利润弹性值得期待。我们预计公司 2023-2025 年分别实现归母

净利 5.54/6.55/8.28 亿元，对应当前股价 PE 分别为 12/10/8X；使用相对估值

法，可比公司选择仙鹤股份及五洲特纸，并参考历史估值中枢，我们给予公

司23 年15 倍PE；对应目标价 25 元，首次覆盖给予“强推”评级。

华旺科技（605377）深度研究报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

一、中国高档装饰原纸领军者 ................................................................................................. 6

（一）装饰原纸为核心主业，海外业务高速增长 ......................................................... 6

（二）股权结构稳定，激励充分且超额达成 ................................................................. 7

二、特种纸行业：规模稳步提升，竞争格局优异 ................................................................. 9

（一）装饰原纸：国内市场中高端产品增速更优，出海成为企业新选择.................. 9

1、初识：隶属家居产业链，中高端产品成为趋势 ................................................... 9

2、国内市场：步入成熟期，行业集中度高 ............................................................. 10

3、海外市场：需求分化，出海成为国内企业新选择 ............................................. 11

（二）食品包装纸&医疗包装用纸：需求景气度佳 .................................................... 12

三、品质卓越铸就强盈利能力，短期原材料成本下行弹性可期 ....................................... 14

（一）品质卓越，多环节控制铸就强议价&盈利能力 ................................................ 14

（二）募投产能释放突破成长瓶颈，多元化布局&出海打造新增长点 .................... 16

1、募投产能释放突破成长瓶颈，选址马鞍山优势显著 ......................................... 16

2、出海空间广阔，对标海外龙头优势突出 ............................................................. 17

（三）木浆&钛白粉价格有望下滑，利润弹性值得期待 ............................................ 17

四、盈利预测与估值 ............................................................................................................... 19

五、风险提示 ........................................................................................................................... 21

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