兴业证券-反转逻辑系列一：继续做多中国股市：反转逻辑、三大主线-241001-14页

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投资要点

一、回顾：反弹如期而至，8月启动港股行情，9月启动A 股行情

● 3月21日报告《港股的春天：高胜率投资是赢家之道》强调2024年港股

有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。

● 5月下旬，我们曾指出：港股“空头回补”驱动的第一阶段行情已基本结

束，港股6、7月份是行情震荡期，8月份有望启动第二阶段行情。

7月31日报告《流泪撒种，必欢呼收割》提出，港股配置价值再度凸显，

港股第二阶段行情驱动力在于：1)龙头公司盈利预测上调+持续回购；2)

港股资金面阶段性改善；3)中国宏观政策有望进一步优化。

● 8月初港股行情如期启动，9月24日以来A 股港股携手大幅反弹。

二、继续做多中国股市：从反弹的逻辑转向反转的逻辑，在于政策新导向

—— 政策新导向“抓住重点、主动作为”,短期快速修复风险偏好，逆转市场

担忧政策“不作为”的悲观预期；中期，“政策组合拳”将持续带来股市环境

和经济环境的改善，港股和A 股有望从逼空式反弹到震荡持续反转。

● 9 月 2 4 日金融支持经济高质量发展发布会，吹响政策红利的冲锋号。

● 9月26日政治局会议明确地传递了新导向——“正视困难、坚定信心，

切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为”。

● “政策组合拳 ”把提振资本市场、稳定房地产市场作为重点、主动作为，

有助于提高政策措施的有效性，有利于坚定信心、扩大内需、提高效率。

2.1、“抓住重点、主动作为”之一：资本市场政策红利超预期。

● 央行创设新的结构性货币政策工具，凸显了股市作为这轮政策组合拳的

重点，更关键在于创造性地打通了央行助力资本市场的通道，未来将有

效地支撑起中国股市的价值重估。1)创设证券、基金、保险公司互换便

利，第一期5000亿元，未来可以有很多期，非银机构可以通过资产质押

从中央银行持续不断地获取流动性，进而有助于提升中国货币流通速度。

2)创设股票回购、增持专项再贷款，第一期3000亿元，未来可以用很

多期，央行用行动宣告了政策鼓励上市公司提高股东回报、支持回购和

增持股票，有利于引导产业资本等中长期增量资金入市。

9月26日政治局会议强调：要努力提振资本市场，大力引导中长期资金

入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重

组。

2.2、“抓住重点、主动作为”之二：宏观政策新思路以需求侧为发力重点。

9月26日政治局会议主要聚焦需求，要把促消费和惠民生结合起来，促

进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态。

政治局会议要促进房地产市场止跌回稳，调整住房限购政策，降低存量

房贷利率，有助于释放消费需求。据人民银行测算，存量房贷利率下降

50BP, 将惠及5000万户家庭，平均每年减少家庭利息支出约1500亿元。

稳楼市、提振股市，将有效地阻断资产负债表收缩恶性循环。

《好风凭借力——美联储降息有利

于香港本地优质红利资产重估》

20240919

《流泪撒种，必欢呼收割》

20240731

《港股2024年中期策略：熬出的精

华：核心资产星火燎原》_20240623

《港股行情震荡期，正是精选核心

资产时》20240601

《新时代的港股核心资产》

20240514

《港股的春天：高胜率投资是赢家

之道》20240321

《港股高股息策略行稳致远》

20240226

《港股低波红利资产当前配置性价

比如何?》_20240115

《全球慢速时代，精选“卷王”与

“科创”》_20231205

《高股息及回购是港股定价权的新

基石》20231017

《震荡市，结构致胜——中美股市

2023年中期投资策略》20230627

《精挑细选港股优质央国企》

20230411

《三论优质央企的战略性配置价

值》20221123

《哪些港股受外资影响更小》

20221012

《优质央企港股的配置良机》

20220107

继续做多中国股市：反转逻辑、三大主线

2 0 2 4 年 1 0 月 0 1 日

分析师：

张忆东全球首席策略师

zhangyd@xyzq.com.cn

SFC HK:BIS749

SAC:S0190510110012

李彦霖

SAC:S0190510110015

迟玉怡

SAC:S0190522040001

请注意：李彦霖、迟玉怡并非香

港证券及期货事务监察委员会

的注册持牌人，不可在香港从事

受监管活动。

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

报告关键点

证券研究报告

相关报告

2.3、“抓住重点、主动作为”之三：宏观政策逆周期调节力度超预期。

● 我国货币政策放松的空间已经打开，四季度流动性进一步宽松仍值得期待。

首先，中央明确要求，要降低存款准备金率，实施有力度的降息。其次，美

联储降息周期启动，人民币保持强势。

四季度积极的财政政策仍有潜力可挖。政治局会议强调，更好发挥政府投资

带动作用。宽货币的落地效果仍需宽财政配合，后续政策协调配合或将进一

步加强。下一个重要观察时点在10月下旬的全国人大常委会会议。

三、投资策略：多头思维、抓住主线、积极应对上涨过程中的颠簸

3.1、行情展望：短期，上涨进程或将有颠簸；中期，行情空间和时间暂不设限

● 首先，10月份股市若有短期震荡，应该积极面对。近期中国 A 股和港股行

情可谓“轻舟已过万重山”,经历了9月底逼空式反弹之后，中国股市特别

是中国港股2024年的涨幅已在全球领先。10月份在上涨过程中，或遭遇美

国大选、欧美股市震荡等扰动，从而，可能出现短期获利盘回吐。

其次，中短期要放弃熊市思维、坚定多头思维。10月份的震荡更多是蓄势

大浪淘沙，震荡是为了寻找到更具持续性、更具反转性的主线机会。

第三，中期的行情空间和时间暂不设限，因为资金动力仍源源不断，就像我

们在5月份预判的那样，三季度开始才开始出现内外资共振流入的高潮。1)

随着中国股市回暖及经济企稳，资本追逐利润的本性下，欧美资金和“一带

一路”国家的资金有望兴起新一轮配置中国股市的热潮。外资是推动近期港

股大涨的主要力量，正从 short-cover转向积极做多，截至9月27日，卖空

成交占比为13.8%,处于2011年以来21%的分位数水平；国际中介持股占比

在9月份回升力度接近2022年11月-2023年1月的水平。 2)国内财富向股

市新一轮再配置的趋势才刚刚开始，A股和港股都见受益。短期，受A 股上

涨更猛烈的影响，9月23日-27日港股通资金港股通仅流入22.02亿元人民

币，周二、三、五都是净卖出；中期，居民财富、产业资本以及保险、理财

资金向中国股市再配置的趋势下，内资配置A 股和港股的力度会交替上升。

第四，港股近期上涨之后，仍有进一步修复的空间。近期的大涨是悲观预期

扭转后的“纠偏”,考虑目前政策导向及力度变化程度，此轮行情的风险偏

好、估值以及核心资产与海外龙头估值差等多方面的修复，至少应该接近

2023年1月的水平。截至9月27日收盘，1)以10年期美债收益率衡量的

恒生指数风险溢价为6.335%,远低于2023年1月行情反弹时的水平。2)恒

生指数市盈率-TTM 和市净率分别为10.1倍、1.0倍，距离2023年1月的高

点仍有10%左右空间。3)截至9月30日收盘，腾讯控股2025年PE16.6倍，

3.2、投资建议：抓住1个变化，2个方向，3大主线

——1个变化：政策导向的变化，2个方向：“重视股东回报”、并购重组；3大主

线：“内需牛”、“出海牛”、“科技牛”

● 首先，精选“内需牛”,看好互联网、生物医药、教育、新兴服务业、传统

消费、地产及物管等领域的泛消费行业龙头，关注分红、增持、回购注销行

其次，继续看好“出海牛”。掘金电动车、电力设备、家电、互联网、消费

电子、家具、清洁能源等出海产业链的优胜者

第三，精选“科技牛”,包括新能源车、国防军工、计算机AI、生物医药biotech、

先进制造业为代表的新质生产力等。新质生产力领域是长期促进经济动能切

换和短期托底政策的发力结合点。政治局会议的强调下，证监会的有力推动

下，未来并购重组将为“科技牛”带来明显催化效应。

险

风险提示：大国博弈及地缘政治风险；美国大选风险；海外经济下行超预期风

全球策略报告

美团18.6倍，阿里12.1倍、京东10.5 倍，海外互联网巨头PE 在19-32倍。

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 —2—

●

为。

一、回顾：反弹如期而至，8月启动港股行情，9月启动 A 股行情…………… 4-

二、继续做多中国股市：从反弹的逻辑转向反转的逻辑，在于政策新导向…… 4-

2.1 、 “抓住重点、主动作为”之一：资本市场政策红利超预期…………… 5-

2.2 、“ 抓住重点、主动作为”之二：宏观政策新思路以需求侧为发力重点.. 5-

2.3 、“抓住重点、主动作为”之三：宏观政策逆周期调节力度超预期……… 5-

三、投资策略：多头思维、抓住主线、积极应对上涨过程中的颠簸……………6-

3.1、行情展望：短期，上涨进程或将有颠簸；中期，行情空间和时间暂不设限

………………………………………………………………………………………………………………………………6-

3.2、投资建议：抓住1个变化，2个方向，3大主线…………………………10-

四、风险提示…………………………………………………………………………11-

图表目录

图表1:港股代表性指数涨跌幅…………………………………………………… 4-

图表2:9月24 日国新办新闻发布会上，中国人民银行、金融监管总局、证监会

披露了多领域政策…………………………………………………………………… 6-

图表3:港股国际中介机构持股占流通市值比例………………………………… 7-

图表4:港股通资金流入…………………………………………………………… 7-

图表5:港股市场卖空成交占比…………………………………………………… 8-

图表6:恒生指数风险溢价(较10年期美国国债收益率)……………………… 9-

图表 7:恒生指数估值……………………………………………………………… 9-

图表 8:港股及海外互联网龙头估值对比…………………………………………10-

图表9:各行业 PE -TTM ……………………………………………………………10-

图表10:各行业 PB…………………………………………………………………11-

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

全球策略报告

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投资要点一、回顾：反弹如期而至，8月启动港股行情，9月启动A股行情●3月21日报告《港股的春天：高胜率投资是赢家之道》强调2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。●5月下旬，我们曾指出：港股“空头回补”驱动的第一阶段行情已基本结束，港股6、7月份是行情震荡期，8月份有望启动第二阶段行情。7月31日报告《流泪撒种，必欢呼收割》提出，港股配置价值再度凸显，港股第二阶段行情驱动力在于：1)龙头公司盈利预测上调+持续回购；2)港股资金面阶段性改善；3)中国宏观政策有望进一步优化。●8月初港股行情如期启动，9月24日以来A股港股携手大幅反弹。二、继续做多中国股市：从反弹的逻辑转...

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