天风证券-市场的两个恐惧-240703

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宏观

证券研究报告

2024 年07 月03 日

作者

宋雪涛

分析师

SAC 执业证书编号：S1110517090003

songxuetao@tfzq.com

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市场的两个恐惧症

市场对当前经济存在两大“恐惧症”，第一个是担心地产的量价下行引发金

融系统风险，第二个是担心出口在贸易摩擦的影响下大幅下行。之所以叫

“恐惧症”，原因是叙事和现实之间存在差异。

风险提示：地产下跌超预期，经济下行压力超预期，贸易摩擦加剧

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市场对当前经济存在两个“恐惧症”，第一个是担心地产的量价下行引发金融系统风险，

第二个是担心出口在贸易摩擦的影响下大幅下行。之所以叫“恐惧症”，原因是叙事和现

实之间存在差异。

市场对地产下行的恐惧挥之不去。一是恐惧于房价下跌—房地产变为负资产—居民断贷—

金融风险爆发；二是恐惧于财富缩水—消费下滑—经济通缩—债务问题加剧—财富进一步

缩水。

事实上，房地产的风险越跌越小。

第一，站在房地产行业的角度，既能看到库存去化、价格回归价值的过程，也有成熟市场

作为参照。

我们认为成熟的房地产市场有两个特征。

一是以二手房交易为主，中国香港地区的二手房交易占比 75%，美英法等发达国家的二手

房交易占比接近 90%。今年 1-5 月中国有数据样本城市的二手房交易占 52%，相比 2021

年占比 30%以及快速提升，而且二手房仍在降价放量提高占比，等到新房价格调整到位，

二手房交易量占比或也将接近成熟市场的水平。

二是租售比高于 30 年期国债利率，购房出租和购买国债理论上都是安全投资，所以租售

比扣除房地产税费和养护成本后应该基本持平长期国债利率。2024 年1-5 月中国商品房平

均租售比在2%左右，低于 2.5%左右的 30 年期国债利率。未来租售比高于 30 年期国债利率

水平时，房地产消化估值的过程基本完成。

图1：二手房成交占比（单位：%）

资料来源：wind，天风证券研究所

第二，站在金融风险的角度，地产向金融的传导阻隔较多。

中国居民购房的平均杠杆并不高。央行 2018 年《中国金融稳定报告》中曾提到中国居民

购房的平均首付比例在 34%以上，因此即便是在房价最高点购房，房价也需要平均下跌三

分之一以上才会使房产成为负资产。

即使房子成为了负资产，断供后被银行收走法拍，没有个人破产制度，银行依然可以向个

人追偿剩余贷款，使得地产风险很难向全局转化，减慢了风险的传导速度。

同时，中国房地产衍生品市场规模较小。2023 年末商业银行个人住房抵押贷款资产支持证

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9城二手房成交占比

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宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1宏观证券研究报告2024年07月03日作者宋雪涛分析师SAC执业证书编号：S1110517090003songxuetao@tfzq.com相关报告1《宏观报告：宏观报告-改革的逻辑》2024-07-022《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年7月第1周》2024-07-013《宏观报告：宏观-并购的四个新趋势》2024-07-01市场的两个恐惧症市场对当前经济存在两大“恐惧症”，第一个是担心地产的量价下行引发金融系统风险，第二个是担心出口在贸易摩擦的影响下大幅下行。之所以叫“恐惧症”，原因是叙事和现实之间存在差异。风险提示...

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