天风证券-央行创新工具的诚意-240709

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宏观

证券研究报告

2024 年07 月09 日

作者

宋雪涛

分析师

SAC 执业证书编号：S1110517090003

songxuetao@tfzq.com

孙永乐

分析师

SAC 执业证书编号：S1110523010001

sunyongle@tfzq.com

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央行创新工具的深意

央行创设了两个新工具。

第一个是采用无固定期限、信用式借入国债并卖出的操作。

第二个是开展临时正回购或逆回购操作，期限隔夜、固定利率、数量招标，

临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为 7天期逆回购操作利率减点 20bp

和加点 50bp（下限 1.6%，上限 2.3%）。

以无固定期限、信用方式借入国债再卖出的方式，在央行持债规模较小时，

能够为央行提空更大的操作空间。

此次隔夜回购利率相当于提供了一个新的利率走廊。

风险提示：货币政策框架继续调整，央行或推出新的政策工具，国债利率

波动超预期

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央行创设了两个新工具。

第一个是采用无固定期限、信用式借入国债并卖出的操作

。

第二个是开展临时正回购或逆回购操作，期限隔夜、固定利率、数量招标，临时隔夜正、

逆回购操作的利率分别为 7天期逆回购操作利率减点 20bp 和加点 50bp（下限 1.6%，上限

2.3%）

。

以无固定期限、信用方式借入国债再卖出的方式，在央行持债规模较小时，能够为央行提

空更大的操作空间。

目前中长期国债总盘子不大，且以一级交易商为主。2024 年5月银行间市场国债规模（中

债登口径）在 28.8 万亿左右，其中商业银行共持有约 20.3 万亿国债，占银行间市场国债

总持仓的 71%。Wind 口径显示银行间市场国债结构中 10 年以上占比为 14.4%，仅 4.3万亿。

假设持债结构近似，则商业银行持有了约 3万亿中长期国债。

一级交易商是持债的主力。2024 年5月银行中，大型银行（中、农、工、建、交、邮储、

国开行，均为一级交易商）债券投资占银行债券投资比重的 51%。

在这样的情况下，央行想要影响中长期国债利率所需要借入的债券体量或并不大，其对中

长期利率的引导能力不弱。央行是否引导利率调整重点并不在于能不能，而在于想不想。

对央行而言，它只是需要在多个目标之间进行权衡，想要以最小的代价来引导利率曲线变

动。

短期来看，在央行表态要借入国债卖出后设立隔夜正、逆回购工具，也是为了实现上述目

的。央行此时推出短期流动性工具也能够将后续市场流动性稳定在合意区间，稳定机构预

期，避免因国债利率调整引发的流动性压力。

这两类工具的出台也是推动货币政策框架转型的必要工具之一。

潘行长

此前在陆家嘴论坛上表示，要以短期政策利率（OMO 利率）为核心、配合利率走

廊工具，推动形成价格型调控为主的货币政策框架（详见《货币政策框架的过去、现在和

未来》2024.06.21）。

此次隔夜回购利率相当于提供了一个新的利率走廊。在流动偏宽松时，央行可以按照 1.6%

的利率通过正回购回笼流动性；在流动性紧张时，可以通过逆回购以 2.3%的利率向市场投

放流动性。不对称的利率走廊设计或也意味着央行对资金面上行有更高的容忍度。以 7天

OMO 利率为核心确定隔夜回购利率则进一步明确了 OMO 利率的政策核心地位。

这也符合潘行长此前提到的要适度收窄利率走廊宽度、明确以 OMO 利率为主要政策利率

表述。过去以常备借贷便利利率（7天利率为 2.8%）和超额存款准备金利率（0.35%）为上

下限的利率走廊宽度达到了 245BP，并不利于央行向市场传递清晰的利率目标信号。对比

美联储、欧央行的利率走廊宽度也仅有 10BP 和75BP。此次创设的隔夜回购利率修正了偏

宽松的利率走廊（区间宽度或收窄至 70BP），能够更有效的向市场传递政策信号，引导短

期利率的形成。

我们认为至此，央行推出了以债券借贷引导中长期利率、以隔夜回购稳定短期利率的新货

币政策框架。利率走廊宽度收窄、OMO 利率地位的强化，提高了央行对短端利率的调控

力度。借入国债买卖则让央行能够更好的引导利率曲线形成，在保持短期利率稳定的情况

下，引导形成向上的收益率曲线。而 MLF 的地位则在持续弱化。

我们认为，当下的各类政策工具对债券市场的影响或依旧偏短期，在央行推动形成“正常

向上倾斜的收益率曲线”时，债券市场短期或面临一定的调整压力。但中长期债券利率的

https://mp.weixin.qq.com/s/cZZPdBxR9dzQF_2xlncX3w

http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5392190/index.html

https://mp.weixin.qq.com/s/_T98nAoYc1xBTfySQTYsCA

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宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1宏观证券研究报告2024年07月09日作者宋雪涛分析师SAC执业证书编号：S1110517090003songxuetao@tfzq.com孙永乐分析师SAC执业证书编号：S1110523010001sunyongle@tfzq.com相关报告1《宏观报告：宏观报告-分析地产问题的三个层次》2024-07-082《宏观报告：宏观报告-枪炮、粮食与能源:美国出口“新三样”》2024-07-043《宏观报告：宏观-市场的两个恐惧症》2024-07-03央行创新工具的深意央行创设了两个新工具。第一个是采用无固定期限、信用式借入国债并卖出的操作...

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