开源证券-海信家电(000921)公司首次覆盖报告：国内中央空调龙头，汽车热管理开启第二增长曲线-230421

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家用电器/白色家电

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海信家电（000921.SZ）

2023 年04 月21 日

投资评级：买入（首次）

日期

2023/4/20

当前股价(元)

25.96

一年最高最低(元)

26.40/9.90

总市值(亿元)

353.76

流通市值(亿元)

234.38

总股本(亿股)

13.63

流通股本(亿股)

9.03

近3个月换手率(%)

62.81

股价走势图

数据来源：聚源

国内中央空调龙头，汽车热管理开启第二增长曲线

——公司首次覆盖报告

吕明（分析师）

周嘉乐（分析师）

陆帅坤（联系人）

lvming@kysec.cn

证书编号：S0790520030002

zhoujiale@kysec.cn

证书编号：S0790522030002

lushuaikun@kysec.cn

证书编号：S0790121060033

 传统白电龙头，跨界汽零热管理领域，首次覆盖给予“买入”评级

海信家电是国内白电龙头企业之一，业务含传统白电及中央空调。2021 年公司

并购三电控股，布局汽零业务，主营汽车空调压缩机及综合热管理服务。伴随央

空业务的高成长性、热管理业务贡献新增长曲线，公司利润有望实现稳步增长。

预计 2023-2025 年归母净利润 16.52/19.63/22.11 亿元，对应 EPS 为1.21/1.44/1.62

元，当前股价对应 PE 为21.4/18.0/16.0x，首次覆盖给予“买入”评级。

 中央空调：国内多联机龙头，整体受益于地产回暖及精装渗透率提升

多联机作为中央空调的主要品类，近年来增速显著快于央空整体。据产业在线数

据，2023M1 海信日立在国内多联机份额达 25.6%，位居第一。分渠道看，家装

零售渠道与地产竣工数据具备较强正相关，2023 年初国内住宅竣工面积累计同

比由负转正，有望带动央空在家装零售渠道的增长。工程渠道则有望受益于精装

修渗透率及央空的精装配套率双击提升。据 AVC 数据，2022 年国内精装项目渗

透率 40.1%，相较欧美国家 80%以上的精装渗透率仍有较大空间。此外，2018-2022

年国内精装房的中央空调配套率从 21%提升至 52%，未来仍有一定提升空间。

 传统白电：内销差异化布局，外销加快发展步伐

家空领域，海信品牌定位中高端，聚焦新风赛道，科龙品牌定位性价比，品牌区

隔明显。冰箱领域，“海信+容声”差异化布局，中高端产品市场份额领先，同时

海信系冰箱出口份额领先。洗衣机领域积极布局洗烘一体机，性价比优势显著。

 热管理业务：海信入主后，三电有望实现困境反转

三电控股全球布局广泛，深耕汽车空调压缩机及热管理系统。海信拥有丰富的并

购经验，在东芝映像、古洛尼等并购案例中均实现扭亏为盈。海信入主三电后，

一方面有望解决三电控股存在的代理人问题，激发经营活力，另一方面积极设立

三电中国架构，与华域三电分工明确，提升双方合作效率，并积极引入国内新能

源客户。预计 2023 年三电利润端持续减亏，2024-2025 年利润率达行业中等水平。

 风险提示：原材料价格波动；三电热管理订单不及预期；汇率波动等。

财务摘要和估值指标

指标

2021A

2022A

2023E

2024E

2025E

营业收入(百万元)

67,563

74,115

80,958

87,383

94,380

YOY(%)

39.6

9.7

9.2

7.9

8.0

归母净利润(百万元)

973

1,435

1,652

1,963

2,211

YOY(%)

-38.4

47.5

15.1

18.8

12.6

毛利率(%)

19.7

20.7

20.4

21.1

21.7

净利率(%)

1.4

1.9

2.0

2.2

2.3

ROE(%)

15.0

18.9

14.7

17.1

16.7

EPS(摊薄/元)

0.71

1.05

1.21

1.44

1.62

P/E(倍)

36.4

24.7

21.4

18.0

16.0

P/B(倍)

3.4

3.1

2.7

2.4

2.1

数据来源：聚源、开源证券研究所

-40%

40%

80%

120%

160%

2022-04 2022-08 2022-12

海信家电

沪深300

开

源

证

券

证

券

研

究

报

告

公

司

首

次

覆

盖

报

告

公

司

研

究

公司首次覆盖报告

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1、海信家电：国内传统白电龙头，并购拓展至新能源领域 ..................................................................................................... 4

1.1、历经多年发展，公司业务覆盖暖通、冰洗、厨电、新能源等 .................................................................................. 4

1.2、混改落地优化治理机制，强化产业协同效应 .............................................................................................................. 5

1.3、股票激励及员工持股计划推出，彰显公司经营信心 .................................................................................................. 5

1.4、财务：并表海信日立收入迎来快速增长 ...................................................................................................................... 6

2、传统家电业务：内销差异化破局，加快海外出口步伐 ......................................................................................................... 7

2.1、暖通业务：家空差异化破局，央空在多联机优势显著 .............................................................................................. 7

2.1.1、家用空调：海信主打新风空调破局，科龙针对性价比群体 ........................................................................... 7

2.1.2、中央空调：海信日立在多联机优势显著，整体受益于地产链回暖 ............................................................. 10

2.2、传统冰洗：内销双品牌差异化布局，积极出海全球化布局 .................................................................................... 12

2.2.1、冰箱：内销海信+容声差异化布局，出口份额行业领先 ............................................................................... 12

2.2.2、洗衣机：积极布局洗烘一体机，性价比优势凸显 ......................................................................................... 14

3、并购三电，发力新能源车业务 .............................................................................................................................................. 16

3.1、新能源汽车行业快速增长，车用空调盈利行业 β ..................................................................................................... 16

3.2、海信入主日本三电，有望实现扭亏为盈 .................................................................................................................... 17

4、盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 20

4.1、关键假设 ....................................................................................................................................................................... 20

4.2、盈利预测与估值 ........................................................................................................................................................... 20

5、风险提示 .................................................................................................................................................................................. 21

附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 22

图表目录

图1：历经 38 年发展，公司业务覆盖暖通、冰洗、新能源等 .................................................................................................. 4

图2：海信家电：八大品牌涵盖三大业务板块............................................................................................................................ 5

图3：混改前，青岛市国资委为实控人 ....................................................................................................................................... 5

图4：混改后，公司无实际控制人 ............................................................................................................................................... 5

图5： 2022 年空调收入占营收比重达 46.55% ............................................................................................................................. 6

图6：并表海信日立后收入实现大幅增长 ................................................................................................................................... 6

图7：节本控费效果显著 ............................................................................................................................................................... 7

图8： 2022 年公司毛净利率回暖 .................................................................................................................................................. 7

图9： 2022 年公司实现归母净利润 14.35 亿元 ............................................................................................................................ 7

图10：长期看空调内销受政策、宏观、地产影响 ...................................................................................................................... 8

图11：短期看，空调内销受天气影响较大 .................................................................................................................................. 8

图12： 2022 年空调内销出货量中，更新需求占比 59% ............................................................................................................ 8

图13： 2012-2014 受政策推动空调内销出货高增 ....................................................................................................................... 8

图14： 2022 年底工厂库存、渠道库存均处于较低水平 ............................................................................................................. 9

图15： 2023 年2-4 月空调排产增速显著 ..................................................................................................................................... 9

图16：科龙定位中低端，线上/线下均价均低于行业................................................................................................................. 9

图17： 2022 年拼多多渠道仍实现空调内销高增 ......................................................................................................................... 9

图18：新风空调仍保持较快增长 ............................................................................................................................................... 10

图19： 2022年多联机销售占央空比例达 58.8% ....................................................................................................................... 10

公司首次覆盖报告

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图20： 2013-2022 多联机销售 CAGR 显著高于央空 ................................................................................................................ 10

图21：大金、海信日立、美的在多联机位居第一梯队 ............................................................................................................ 11

图22： 2023M1 海信日立在多联机内销份额第一 ..................................................................................................................... 11

图23： 2022 年国内央空下游渠道中工程项目（含精装）占比 69% ...................................................................................... 11

图24：央空在家装零售市场销售增速与住宅竣工滞后一年数据具有较强相关性 ................................................................ 12

图25： 2019-2022 冰箱内销线上产品结构持续升级 ................................................................................................................. 13

图26： 2019-2022 冰箱内销线下产品结构持续升级 ................................................................................................................. 13

图27：容声、海信冰箱线上差异化布局 ................................................................................................................................... 13

图28： 2021-2023M2 容声冰箱均价位列行业第二 .................................................................................................................... 13

图29：容声、海信冰箱线上份额稳居第二梯队 ........................................................................................................................ 14

图30：容声、海信冰箱线下份额稳居第二梯队 ........................................................................................................................ 14

图31： 2022 年海信冰箱出口同比优于行业............................................................................................................................... 14

图32：海信、美的冰箱出口份额行业领先................................................................................................................................ 14

图33： 2022 年国内洗衣机市场表现一般 .................................................................................................................................. 15

图34：洗衣机内销线上市场占比逐年提升................................................................................................................................ 15

图35： 2019-2022 洗衣机线上洗烘一体占比稳步提升 ............................................................................................................. 15

图36： 2019-2022 洗衣机线下洗烘一体占比稳步提升 ............................................................................................................. 15

图37： 2022 年国内新能源汽车销量占汽车销量比重达 25.64% ............................................................................................. 16

图38：三电在热管理领域布局较为完善 ................................................................................................................................... 17

图39： 2019年三电系全球汽车空调压缩机份额第二 ............................................................................................................... 18

图40： 2018 年三电系全球汽车空调电动压缩机份额第二 ....................................................................................................... 18

表1：央空精装配套率近年来稳步提升 ..................................................................................................................................... 12

表2：海信洗烘一体机在同类新品中具备显著性价比优势 ...................................................................................................... 16

表3：新能源汽车热管理组件价值较燃油车提升 1倍，其中压缩机价值最高 ...................................................................... 16

表4：三电控股在汽车压缩机、汽车空调等领域全球化布局 .................................................................................................. 18

表5：海信系多名高管入驻三电控股 ......................................................................................................................................... 19

表6：预计 2023 年三电持续减亏 ............................................................................................................................................... 19

表7：预计 2023-2025 年收入、毛利率稳步提升 ...................................................................................................................... 20

表8：可比公司估值情况 ............................................................................................................................................................. 21

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标签： #汽车 #首次

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家用电器/白色家电请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/24海信家电（000921.SZ）2023年04月21日投资评级：买入（首次）日期2023/4/20当前股价(元)25.96一年最高最低(元)26.40/9.90总市值(亿元)353.76流通市值(亿元)234.38总股本(亿股)13.63流通股本(亿股)9.03近3个月换手率(%)62.81股价走势图数据来源：聚源国内中央空调龙头，汽车热管理开启第二增长曲线——公司首次覆盖报告吕明（分析师）周嘉乐（分析师）陆帅坤（联系人）lvming@kysec.cn证书编号：S0790520030002zhoujiale@kysec.cn证书编号...

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