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证券研究报告 | 固定收益

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固定收益专题

利率管控的挑战——来自国际 YCC 的经验

2季度以来，我国央行不断加大对长端利率的管控措施，7月央行公布开

展国债借入操作，央行可能通过国债卖出操作引导长端利率上升。随着利

率不断下行，特别是长债利率不断创历史新低，4月以来央行多次提示长

端利率风险，并不断将政策加码。2024 年7月1日，央行货币政策司发

公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基

础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借

入操作。2024 年二季度货币政策执行报告明确提出要在央行公开市场操

作种逐步增加国债买卖。这意味着后续国债买卖进入常规货币投放回笼的

节奏存在加快可能

海外 YCC 操作经验，对央行控制长端利率能够提供一定经验参考。央行

2024 年4月以来多次提示长端利率风险，并加强对长端利率干预。从国

际经验来看，这与海外 YCC 经验具有已经相似性。在此之前，日本、澳大

利亚、美国等经济体都曾实施过 YCC 政策。海外 YCC 的经验对判断我国

对长端利率管控存在借鉴意义。我们在总结海外 YCC 政策的基础上，总结

了海外经济体 YCC 的几个经验特点。

第一，目前我国利率曲线控制的利率调控方向有所不同，海外多是压低利

率，而推升利率方面，海外经验相对有限。历史上 YCC 政策的实施大多是

央行买入国债来压低利率，如：二战时期美国为了降低战时融资成本、减

轻负债负担而压低利率；日本、澳大利亚则是特殊经济时期和突发事件，

通过 YCC 压低利率促进经济复苏。相较而言，我国买卖国债意在拉升长端

利率，保持正常向上收益率曲线，矫正债市风险。其定位在于充实货币政

策工具箱，降低金融市场风险，海外的 YCC 实践尚无此类经验。

第二，我国国债市场深度不足，国内国债市场占 GDP 比例和国债占货币

当局资产比例低于海外，难以满足货币调控需求。2016 年日本国债规模

占GDP 比例达 153%，2020 年3月澳大利亚这一比例达 117%，而 2023

年中国的比例仅 24%；2016 年日本国债规模占央行资产比例达 173%，

2020 年3月澳大利亚的比例达 266%，而 2023 年中国的比例仅 65%，

这两个方面来看，中国国债市场深度均远低于海外实行 YCC 政策的国家，

所能用来调控的规模相对较为有限。

第三，强力 YCC 政策可能会导致国债流动性下降甚至丧失。YCC 政策下，

被控制的相应期限国债利率对金融市场的吸引力有限，同时央行为了维持

YCC 政策，常导致央行成为国债的主要交易者，使得国债流动性进一步降

低甚至进一步枯竭。这一点在日本非常明显，日本央行在 YCC 政策期间成

为国债的主要购买者，国债价格与基本面和市场供需脱节，低性价比下无

人购买日本国债，导致流动性枯竭。

第四，历史经验看，短端利率管控有效性高于长端，单点利率管控有效性

强于多点管控。从逻辑上来看，长端利率的变动不仅受到短端利率的影响，

还受到经济基本面、通胀、国际环境等因素的影响，具有更高的不确定性，

增加央行管控的难度。而多点管控收益率将会固定收益率曲线形态，央行

为维持目标利率区间将付出更大的精力和财力，历史上，美国的多点管控

政策在实施中逐渐取消对短期利率的控制，这与当时美国的通胀相关联，

但也反映出多点管控的有效性有限。

第五，基本面是利率走势的核心逻辑，并决定了走出 YCC 政策的时点。

基本面反映了经济的健康状况，决定了利率中枢走势。无论日本、澳大利

亚还是美国，都是根据基本面来推测利率走势，并由此决定是否调整或退

出YCC 政策。中国也应时刻关注本国基本面变化和预期，适时调整本国货

币政策，推动经济健康发展。

风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，外部变化超预期。

作者

分析师

杨业伟

执业证书编号：S0680520050001

邮箱：yangyewei@gszq.com

研究助理

梁坤

执业证书编号：S0680123090006

邮箱：liangkun@gszq.com

相关研究

1、《固定收益定期：菜价上涨短期推升通胀》 2024-08-

2、《固定收益定期：债市新特征的启示》 2024-08-18

3、《固定收益点评：岭南违约后，如何看待转国企转债

风险？》 2024-08-18

2024 08 24

年月日

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内容目录

1. 央行买卖国债与 YCC 政策存在相似性 ............................................................................................................ 3

2. 日本：常态化宽松并刺激通胀 ....................................................................................................................... 4

3. 澳大利亚：应对突发危机 .............................................................................................................................. 9

4. 美国：满足二战时期融资需求 ..................................................................................................................... 12

5. 国内 YCC 政策可能面临的挑战 .................................................................................................................... 16

图表目录

图表 1：近期中国央行关于长端利率和国债的表述 ............................................................................................... 3

图表 2： 2024 年初以来 10 年国债利率运行区间 .................................................................................................. 4

图表 3： 1990s 日本楼市和股市双跌 ................................................................................................................... 5

图表 4：日本央行政策利率 ................................................................................................................................ 5

图表 5：日本国债收益率以及 YCC 政策目标区间 ................................................................................................. 5

图表 6：日本货币政策梳理 ................................................................................................................................ 6

图表 7：日本企业收益 ....................................................................................................................................... 6

图表 8：日本失业率 .......................................................................................................................................... 6

图表 9：日本 1990 年以来 CPI 和GDP 走势 ......................................................................................................... 7

图表 10：日本央行持有国债规模和占比 .............................................................................................................. 7

图表 11：美国与日本国债收益率及利差 .............................................................................................................. 8

图表 12：日本债换手率 ..................................................................................................................................... 8

图表 13： YCC 实施期间套息交易规模扩大........................................................................................................... 8

图表 14：日元大幅贬值与美日利差拉大相关 ....................................................................................................... 8

图表 15：澳大利亚 CPI 和GDP 同比 ................................................................................................................... 9

图表 16：澳大利亚失业率 .................................................................................................................................. 9

图表 17：澳大利亚央行政策利率 ...................................................................................................................... 10

图表 18：澳大利亚 3年期国债利率和 YCC 政策利率上限.................................................................................... 10

图表 19： 2020 年澳联储单月及累计购债金额 .................................................................................................... 10

图表 20： 2020 年澳联储货币政策花费拆分 ....................................................................................................... 10

图表 21： 2020 年澳联储国内资产市值拆分 ....................................................................................................... 11

图表 22：澳联储资产组合修正久期在实施 YCC 后扩大 ....................................................................................... 11

图表 23：澳大利亚中长期国债利差在 YCC 政策实施区间大幅上升 ...................................................................... 11

图表 24：美国未偿国债总额及其变化 ............................................................................................................... 12

图表 25：美国不同期限国债收益率及 YCC 政策目标水平 .................................................................................... 13

图表 26：美国短期国债持有情况 ...................................................................................................................... 14

图表 27：美国长期国债持有情况 ...................................................................................................................... 14

图表 28：美联储持有国债期限结构 ................................................................................................................... 14

图表 29：二战结束后美国通胀迅速上升 ............................................................................................................ 15

图表 30：美国长短期利率利差缩窄 ................................................................................................................... 15

图表 31：美联储持有国债规模 ......................................................................................................................... 15

2024 08 242024 08 24

年月日

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1. 央行买卖国债与 YCC 政策存在相似性

央行 2024 年4月以来多次提示长端利率风险，7月央行公布开展国债借入操作，央行

可能通过国债卖出操作引导长端利率上升。随着利率不断下行，特别是长债利率不断创

历史新低，4月以来央行多次提示长端利率风险，并不断将政策加码。2024 年7月1日，

央行货币政策司发公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评

估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

2024 年二季度货币政策执行报告明确提出要在央行公开市场操作种逐步增加国债买卖。

这意味着后续国债买卖进入常规货币投放回笼的节奏存在加快可能。

图表1：近期中国央行关于长端利率和国债的表述

时间

来源

表述内容

2024-04-03

货币政策委员会 2024 年

第一季度例会

在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。

2024-04-09

央行与三家政策性银行座

谈讨论长期限利率债市场

形势

我国宏观经济长期向好的基本面没有改变，当前经济正在稳步恢复，长

久期资产的利率风险值得关注。

2024-04-12

金融时报

中长期看，长期国债利率主要由一国经济潜在增速和通胀预期决定。今

年我国 GDP 增速目标为 5%左右，物价也呈现温和回升迹象，有利于

支撑长期债券利率回归合理区间运行。

2024-04-18

国新办举行新闻发布会

(介绍 1季度金融数据)

根据物价变化与走势，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升向好

的态势。

2024-04-23

金融时报

随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国

债收益率也将出现回升。

2024-05-13

2024 年1季度货政报告

...债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好

的态势将更加匹配。

2024-05-31

金融时报

但如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，如若银行

存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必

要时卖出国债。

2024-06-19

中国人民银行行长潘功胜

在第十五届陆家嘴论坛上

的主题演讲

逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。随着...债券市场的规模

和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐

渐成熟.应当看到，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽

松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有

卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境...

美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观

察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前

特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风

险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。

2024-06-28

中国人民银行货币政策委

员会召开 2024 年第二季

度例会

在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。

2024-07-01

公开市场业务公告[2024]

第2号

为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，

人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入

操作。

2024 08 242024 08 24

年月日

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