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2024 年10 月13 日

“牛”还在？

策略定期报告

报告摘要：

节后第一周 A股经历巨幅震荡，本周上证指数跌 3.56%，沪深 300 跌3.25%，中

证500 跌4.74%，创业板指跌 3.41%，恒生指数跌 6.53%，全 A日均交易额 25495

亿，环比上周有大幅度上升，符合我们在此前周报中提到的：面向 10 月，这种

快牛急牛在十一假期之后持续性整体是非常不确定的，波动性增强也是必然的，

而量能释放的拐点将成为震荡波动产生的重要诱因和信号。事实上，我们界定：

924 以来 A股的这轮快速上涨本质是对中国资产极度悲观估值压缩到极限所产

生一场报复性的修复，是基于双底之后的反转交易。

当前市场高度关注周六财政部国新办新闻发布会，考虑到发布会上财政部发言

中多次使用“力度最大”、“较大空间”、“较大规模”等词汇，财政发力的信

心和态度是明确的。同时，财政部表示“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点”，

特别强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，对资本市场进行积

极的预期管理。我们认为：财政政策转向战略积极对于 A股影响是积极的，尤

其是补充银行资本金对银行板块构成实质利好。值得关注的是：一方面财政发

力具体规模需要关注后续可能召开的人大常委会以及各部委对政策细节的落

实，另一方面在本次可以明确财政更实质性利好投资端，而市场更期待财政发

力或许在消费端，这使得本次财政发力形成行情再次急涨的可能性是小的。

基于此，站在当前上证综指近十年 PE 估值修复至 60%左右，大市值代表上证 50

指数修复至 70%，小市值代表北证 50 估值修复至接近 100%，我们认为暂且将当

前行情类比 2019 年初是相对恰当的（2019 年初大盘指数属于反转定价的经典

案例，在大涨 30%后进入到震荡），在急涨之后，A股市场已经过渡到震荡思维。

进一步结合财政部新闻发布会的观察，在 924 以来一系列重磅政策发布后，市

场开始逐渐进入到政策落地效果观察期，考虑到 10 月底三季报 A股业绩披露与

11 月初中美大选与美联储降息等不确定因素，“震荡市”是接下来底色。在明

确本轮快速上涨以后进入到震荡阶段，那么结构上该如何配置。我们复盘了近

年来两轮类似的快速上涨后转震荡的行情，核心结论有以下两点：1、成长优于

价值；2、有业绩支撑的结构性景气领域，对应当前应该是科创 50 指数与三季

报绩优方向。

基于当前，是否有必要与 1999 年519 三段论长市行情或者与 14-15 年大牛市进

行类比。虽然本轮上证综指底部上涨超过 20%，但随着过程中的剧烈波动，可以

明确的是：当前已经摆脱了“熊市思维”，但是否进入共识性的“牛市思维”仍

有争议的。进一步，我们认为短期复制 519 行情 5-6 月2个月大盘指数暴涨 60%

是不现实的，能否复制全段 519 行情（1999 年5月-01 年6月）三段论则需要

跟踪观察的，而盲目类比 14-15 年是不合理的。站在中期维度，2012 年-2017 年

的日股上涨或许是当前作为策略进行大判断上最值得分析的一个对象。我们早

在5月28 日2024 年中期策略会上提到过，参考日本股市 90 年代通缩环境到 21

世纪头 20 年，大致有三波上涨是值得探讨的：1995 年（日本开始出台刺激计

划，通胀在短期上行过程中带动股价上涨，本质是熊市中的暴涨，没有反转仅是

反弹）、2002 年（房价出现企稳回升使得股价转好，本质是反弹走向反转定价，

但没有牛市），2012 年（安倍经济学三支箭+房地产价格维持平稳波动，本质上

是反转并向牛市迈进）。我们认为对应当前的 A股，核心问题是：到底是类似

于日本 1995 年、2002 年，还是 2012 年？我们的判断是，最理想的情况是有望

迎来“12 式”日股反转定价。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

证券研究报告

林荣雄

分析师

SAC 执业证书编号：S1450520010001

linrx1@essence.com.cn

邹卓青

分析师

SAC 执业证书编号：S1450524060001

zouzq2@essence.com.cn

彭京涛

分析师

SAC 执业证书编号：S1450523070005

pengjt@essence.com.cn

黄玮宗

联系人

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huangwz1@essence.com.cn

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内容目录

1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 6

2. 内部因素：财政政策发力有助于基本面预期的进一步回升 ........................ 18

3. 外部因素：年内美联储降息存在不确定性，11 月降息 25BP 概率大 ................ 20

美国 9月CPI 增幅放缓但仍超预期，服务端汽车成本波动拉高核心通胀 ....... 20

美国 9月PPI 增速略低于修正后前值，核心分项生产成本依然顽固 ........... 22

美联储 9月会议纪要展现分歧，联储官员表态双重使命风险接近平衡 ......... 23

图表目录

图1. 本周全球除港股外普涨 .................................................... 6

图2. 本周高市盈率指数占优 .................................................... 7

图3. 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 7

图4. 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 ........................................ 7

图5. 本周万得全 A换手率和成交额从高位迅速回落 ................................ 7

图6. 近十年视角看，多数核心指数位于近十年估值中位数水平 ...................... 8

图7. 近三年视角看，多数核心指数已经修复至三年估值最高分位水平附近 ............ 8

图8. 历史三次可比双底的间隔：间隔 6-7 个月，双底之间在点位上基本持平 .......... 9

图9. 上证指数在双底行情期间的走势回顾（以第一个底为基期进行标准化） .......... 9

图10. 2012 年-2013 年中双底结构——第一个底：经济下行和地产调控带动市场加速下

跌，第二个底：此后两次钱荒和弱复苏的环境开启缓慢修复过程 ..................... 10

图11. 2015 年-2016 年初双底结构：第一个底：杠杆爆仓和流动性危机下形成，第二个

底：熔断冲击后叠加供给侧改革的阵痛使得市场进入磨底过程 ....................... 10

图12. 2022 年双底结构：第一个底：全球大通胀叠加 4月上海封城后加速探底，第二个

底：防疫转向叠加金融十六条，市场开始见底反弹 ................................. 10

图13. 2024 年双底结构：年初流动性危机冲击形成第一个底，9月24 日政策宽松后形成第

二个底 ....................................................................... 11

图14. A 股历史牛市复盘梳理 ................................................... 12

图15. 日本房价指数与日经 225 表现对比：三个时间点分别是 1995 年、2002 年和 2012 年

............................................................................. 12

图16. 2014 年-2015 年大牛市复盘 .............................................. 12

图17. 2008 年-2009 年大牛市复盘 .............................................. 12

图18. 2005 年-2007 年大牛市复盘 .............................................. 13

图19. 1999 年-2001 年大牛市复盘 .............................................. 13

图20. 2019 年初快速上涨转震荡行情 ............................................ 14

图21. 2019 年初快速上涨转震荡后行业表现 ...................................... 14

图22. 2019 年初快速上涨转震荡后行业表现 ...................................... 15

图23. 2020 年中快速上涨转震荡行情 ............................................ 15

图24. 2020 年中快速上涨转震荡后行业表现 ...................................... 15

图25. 2020 年中快速上涨转震荡后风格表现 ...................................... 16

图26. 本周金价走势震荡上行 .................................................. 17

图27. 当前市场开启上行周期的重要条件是财政支出加力 .......................... 19

图28. 今年财政支出进度在历史上处于较低水平（仅高于爆发疫情的 2020 年）........ 19

图29. 7 月份开始地方专项债发行进度明显加快 ................................... 19

图30. 2015 年至今财政部已经主导三轮化债，当前进入第四轮化债 .................. 20

图31. 美国 9月CPI 降幅不及预期 .............................................. 21

策略定期报告

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图32. 美国 9月服务端 CPI 环比持平前值，商品端 CPI 持续下行 .................... 21

图33. 美国 10 月密歇根大型消费者信心指数下滑 ................................. 21

图34. 美国 10 月密歇根大学通胀预期抬升 ....................................... 22

图35. 最新 CME 降息预测（10 月11 日更新） ..................................... 22

图36. 美国 9月PPI 增速放缓 .................................................. 23

图37. 美联储 9月FOMC 会议点阵图 ............................................. 24

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