国投证券-市场的四条线索-241013-11页

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2024 年10 月13 日

市场的四条线索

固定收益策略报告

情绪大起大落后。节前市场剧烈调整，而本周迎来一轮不小的

修复。市场得以修复有三方面原因：一是，权益资产按下上涨暂

停键，风险偏好有所回摆；二是，对尚未完全亮明“底牌”的财

政政策预期持续动态修正；三是，在调整风格尚未转为“宏观驱

动型”之前，节前调整幅度已达到我们提示的“微观过热型：10Y

20BP 左右”（详见《市场反应到位了吗？》）。后续，债市如何运

行，我们认为主要观察四条线索：

线索一：权益资产能否“降波”。历史上权益资产急涨急跌时期

的跷跷板效应最甚。风险偏好扰动尚存，后续不排除产生不时冲

击。不过值得观察权益资产波动最大的时期是否过去，如果后续

权益资产得以“降波”，债市胜率有望改善。

线索二：大类资产定价“分歧”如何回归。过去两周，各大类

资产价格波动都很剧烈。利率当前的位置比较接近不动产和耐用

消费品价格，而权益、大宗商品、汇率则快速纳入了更乐观的宏

观预期，大类资产定价位置出现了一定“分歧”，这种“分歧”通

常难以长期维持。后续是定价更多预期的权益/商品向定价更多现

实的债券回归，亦或是相反，可能成为四季度的交易主线之一。

线索三：赎回冲击进度如何。9月底以来的这一轮赎回进度条走

到了什么位置？通过机构在赎回冲击进程中的交易特征视角观察

赎回反馈的“进度”：通常赎回冲击的各个阶段，可以观察到基金

依次：卖信用-卖利率-买利率-买信用。也即，基金如果开始恢复

对信用债的买入，通常意味着一轮赎回冲击至少阶段性缓和。可

以观察到，截至 10 月11 日，基金已重新恢复对利率债的净买入，

同日对信用债的卖出幅度也大幅收窄。参考历史情形，若后续进

一步看到基金恢复对信用债的净买入，则从机构行为这一视角上

看，比较接近前几轮赎回冲击尾声阶段的特征。

线索四：基本面是否跟进资产定价。利率调整幅度对现有政策

变化已接近充分定价，后续观察重点回归基本面。10 月以来，基

本面高频数据略有环比回升，后续关注可持续性和幅度；月度层

面则重点观察企业中长贷是否存在企稳的可能。

总体而言，利率在经历了快跌和急涨后，后续如何运行主要观

察上述几条线索。风险偏好预计还将来回摆动，若权益资产能“降

波”，对债市胜率的回归有利。从机构交易行为来看，短期赎回冲

击较接近阶段性尾声，不过阶段性缓和不代表风险彻底解除。最

关键的是基本面是否“跟进”大类资产的定价，目前看，经过过

去两周的重定价后，权益、大宗商品和汇率中隐含的宏观乐观程

度要高于长端利率。长端利率进一步修复的斜率或暂时放缓，而

DR 与OMO 利差处于近年高位，资金端向下空间充足，后续修复的

重点或在短端品种。

风险提示：逆周期政策强度，政府债增量供给，央行态度

证券研究报告

尹睿哲

分析师

SAC 执业证书编号：S1450523120003

yinrz@essence.com.cn

刘冬

分析师

SAC 执业证书编号：S1450523120006

liudong1@essence.com.cn

魏雪

联系人

SAC 执业证书编号：S1450124050002

weixue@essence.com.cn

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固定收益策略报告

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1.策略思考：市场的四条线索

情绪大起大落后。节前市场经历剧烈调整后，本周迎来一轮不小的修复。市场得以修复有三

方面原因：一是，权益资产按下上涨暂停键，风险偏好有所回摆；二是，市场预期自发调整，

特别是对于尚未完全亮明“底牌”的财政政策力度预期在持续动态修正；三是，在市场调整

风格尚未转为“宏观驱动型”之前，节前调整幅度已达到我们在 9月28 日提示的“微观过热

型：10Y 20BP 左右”的程度（详见《市场反应到位了吗？》）。

截至本周周六收盘，长端利率已基本抹平一半左右的跌幅，回到 9月初的水平。后续，债市

如何运行，我们认为主要观察四条线索：

线索一：风险偏好角度，权益能否“降波”。权益市场急涨急跌并由此引发的市场风险偏好

急剧摆动是近期债券市场主要压力来源之一。风险偏好扰动尚存，后续不排除权益资产仍会

对债券产生不时冲击。不过值得观察权益资产波动最大的时期是否过去，如果后续权益市场

急涨急跌的风险随着政策力度明朗而渐弱，市场转而关注政策落地效果，权益资产得以“降

波”，对于债市扰动减弱，债市胜率有望改善。

定量衡量，历史上权益资产急涨急跌时期对债市的跷跷板冲击效应最甚。选取上证综指、上

证50、沪深 300、中证 500、Wind 全A、周期股指数、成长股指数，分别统计 2015 年以来，

当股指周度上涨或下跌超过一定幅度时，同期 1Y、10Y 以及 10-1Y 期限利差的上行或下行概

率。从统计结果看，总体上，在权益资产急涨急跌时（表现为周涨幅较大），股债跷跷板效应

较为明显（特别是对长端利率的冲击）。

图1.2015 年以来股指急涨急跌对应 10Y 国债利率上行/下行概率统计

资料来源：Wind，国投证券研究中心

具体地，有以下四组规律：

（1）权益资产急涨急跌对长端影响显著，对短端、期限利差的影响更弱。具体地，权益资产

周度涨/跌幅超过 3%时，同期长端利率上行/下行平均概率为 57%；对应的短端利率上行/下

行平均概率为 54-55%。

（2）权益资产周涨/跌幅越大，长端利率上/下行概率越高。股指周涨幅大于 3%时，同期 10

年期利率平均上行概率 57%；进一步地，涨幅大于 4%、5%、6%和7%时，10 年期利率平均上行

概率分别为 60%、61%、65%和65%，依次递增。反之，股指周跌幅大于 3%时，同期 10 年期利

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 01234567

上证指数上证50 沪深300 中证500

wind全A周期股指数成长股指数平均

股指急涨时，10年期利率上行概率

股指急跌时，10年期利率下行概率

各股指周涨跌幅（%）

固定收益策略报告

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率平均下行概率 57%，进一步地，跌幅绝对值大于 4%、5%、6%和7%时，10 年期利率平均下行

概率分别为 57%、58%、61%和68%，依次递增。

（3）相比于急跌，权益急涨所产生的跷跷板效应更突出。在涨跌幅绝对值相同的情况下，股

指处于上涨区间，“跷跷板”出现的概率更高。当股指涨跌幅绝对值分别大于 4%、5%、6%时，

出现“股指上涨+利率上行”组合的概率比出现“股指下跌+利率下行”的概率高 3-4 个百分

点。

（4）大盘价值股与债市相关性更强。在被统计的指数中，上证 50 和沪深 300 指数涨跌对债

市的“冲击”概率均值约为 64%，中证 500、Wind 全A、周期股指数的均值在 60%附近。成长

股指数涨跌对债市的冲击相对较小，均值为 54%。

表1：不同股指急涨急跌对于债市的影响

股指急涨急跌对应 10Y 国债利率上行/下行概率统计

股指周涨跌幅

上证指数

上证 50

沪深 300

中证 500

Wind 全A

周期股指数

成长股指数

利率上行概率

7%以上

67%

71%

67%

64%

67%

56%

6%以上

60%

73%

80%

68%

67%

52%

55%

5%以上

59%

71%

67%

57%

62%

58%

53%

4%以上

61%

68%

56%

59%

56%

50%

3%以上

57%

54%

59%

58%

59%

56%

53%

利率下行概率

-3%以下

58%

62%

59%

52%

57%

55%

53%

-4%以下

60%

62%

58%

56%

55%

57%

49%

-5%以下

61%

60%

57%

60%

58%

55%

51%

-6%以下

67%

58%

65%

64%

63%

52%

-7%以下

78%

60%

67%

71%

69%

64%

65%

股指急涨急跌对应 1Y 国债利率上行/下行概率统计

股指周涨跌幅

上证指数

上证 50

沪深 300

中证 500

Wind 全A

周期

成长

利率上行概率

7%以上

67%

71%

67%

73%

60%

52%

6%以上

80%

67%

70%

58%

67%

43%

45%

5%以上

71%

67%

62%

53%

52%

55%

44%

4%以上

58%

56%

47%

41%

51%

55%

3%以上

55%

56%

59%

55%

51%

49%

利率下行概率

-3%以下

56%

61%

57%

49%

55%

58%

51%

-4%以下

60%

59%

61%

56%

53%

61%

49%

-5%以下

61%

65%

57%

58%

52%

54%

-6%以下

50%

75%

58%

53%

57%

50%

48%

-7%以下

56%

60%

67%

50%

54%

57%

50%

股指急涨急跌对应利差走阔/压缩概率统计

股指周涨跌幅

上证指数

上证 50

沪深 300

中证 500

Wind 全A

周期

成长

利差走阔概率

7%以上

83%

56%

71%

58%

55%

73%

63%

6%以上

50%

60%

70%

68%

60%

74%

68%

5%以上

53%

48%

57%

60%

66%

58%

63%

4%以上

55%

52%

56%

60%

67%

56%

50%

3%以上

52%

53%

48%

54%

56%

51%

53%

利差压缩概率

-3%以下

56%

52%

54%

53%

50%

49%

-4%以下

50%

49%

48%

51%

50%

49%

53%

-5%以下

44%

45%

48%

43%

42%

45%

46%

-6%以下

42%

41%

43%

50%

40%

-7%以下

56%

40%

44%

50%

46%

43%

45%

资料来源：Wind，国投证券研究中心

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摘要：

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12024年10月13日市场的四条线索固定收益策略报告情绪大起大落后。节前市场剧烈调整，而本周迎来一轮不小的修复。市场得以修复有三方面原因：一是，权益资产按下上涨暂停键，风险偏好有所回摆；二是，对尚未完全亮明“底牌”的财政政策预期持续动态修正；三是，在调整风格尚未转为“宏观驱动型”之前，节前调整幅度已达到我们提示的“微观过热型：10Y20BP左右”（详见《市场反应到位了吗？》）。后续，债市如何运行，我们认为主要观察四条线索：线索一：权益资产能否“降波”。历史上权益资产急涨急跌时期的跷跷板效应最甚。风险偏好扰动尚存，后续不排除产生不时冲...

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