民生证券-中证高股息策略：拥抱资源与红利-2024.4.22-总16页

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证券研究报告

策略专题研究

中证高股息策略：拥抱资源与红利

2024 年04 月22 日

➢ 年初至今红利风格占优：去金融化趋势下，资源与红利领涨全市场。年初以

来，A股的红利风格明显占优：年初至今涨跌幅排序中红利相关的指数排名靠前，

高息策略指数明显跑赢沪深 300、高景气和中证 1000。上述风格分化背后其实

本质上是资源与红利相对于中游制造、下游消费和 TMT 明显占优：如果我们对

高息策略/高景气/国证价值、成长/沪深 300 以及中证 1000 的成分股进行分析，

会发现相比之下，高息策略和国证价值更能代表红利+资源，而高景气和国证成

长更能代表资源+消费+制造，沪深 300 则较为均衡，中证 1000 更能代表制造

+消费+TMT；而从涨跌幅贡献来看，上游资源和红利相关板块成为所有指数的

正贡献来源，而中游制造、消费以及 TMT 或多或少都存在负的贡献；值得关注

的是在中游制造、消费领域，高息策略和国证价值也远远跑赢了成长和中小盘，

尤其是在高息策略中所有的大类板块涨跌幅贡献都为正，这意味着在当前宏观环

境下部分投资者不再一味地追逐成长性，而是更看重分红属性，也有意避开“内

卷”、利润率下滑的领域。而有意思的是在国证成长和高景气内部，上游资源反而

在财报属性上已经进入到“成长领域”，只是大部分投资者还不愿意承认罢了。

➢ 历史上高息策略占优的环境：经济增长无弹性，企业成长性下降，市场成交

热度处于低位。如果我们构建两个组合：高息策略-国证成长以及高息策略-沪深

300，日度调仓，等权配置，以高息策略同时跑赢国证成长和沪深 300 的区间作

为高息策略占优的阶段，那么自指数有数据以来一共发生过四次，分别是：2006

年10 月至 2008 年9月、2010 年12 月至 2013 年1月、2016 年至 2018 年

10 月以及 2021 年8月至今。在上述四个阶段，对应的宏观环境大多为经济见

顶之后的滞胀或者弱复苏阶段，在这个阶段经济增长无弹性，全社会回报率下降，

上市公司成长性下降。从市场环境来看，上述阶段市场往往都会面临成交额和换

手率的大幅下降、风险溢价的大幅上行，而新发基金也较少，这意味着在这些阶

段投资者的风险偏好较低，成交热度并不高。

➢ 即便年初至今领涨市场，但当前高息策略仍处于较高性价比的位置。无论是

从收益率-ROE 的视角，还是 PE/PB 估值、ERP、股债比的视角来看，当前高息

策略仍处于性价比较高的位置：（1）目前高息策略的年化收益率开始追赶年化

ROE，但仍有较大的差距：截至 2024 年4月15 日，高息策略的年化收益率为

6.97%，但年化 ROE 高达 12.36%。（ 2）当前高息策略的 PE/PB 估值仍处于历

史50%分位数以下的水平：可以看到高息策略的 PE/PB 自2022 年年底以来开

始有所抬升，但仍低于 2020 年的高点，距离 2018 年年初的峰值仍有很大差距，

历史分位数都低于 50%。（ 3）目前高息策略的 ERP 和股债比都处于历史高位：

当前高息策略的 ERP 处于历史 66.70%的分位数，而股息率相较于 10 年期国债

的优势处于历史 79.00%的分位数。

➢ 拥抱资源与红利，掘金高息策略。当下的宏观环境是：经济处于由房地产向

出口制造业的转型阶段，经济流量的恢复比价格更快；从产业链视角来看过去依

赖于资产负债表扩张的成长性来源不断削弱，供给刚性成为利润再分配的重要因

素，而与实物流量挂靠的领域利润韧性也更强，利润分配格局正在重塑；从实物

VS 金融的视角来看，面对全球货币在过去十几年以来的超发，实物资产已经开

始相对货币开始出现升值的迹象，美元的信用正在出现裂痕，那么挂靠实物资产

的股票将会是投资者的堡垒。在上述推演之下，由于高息策略更代表资源+红利，

制造、消费和 TMT 的比例相对较低，同时在选股层面不仅关注了股息率还纳入

了股息支付率，因此在市场主流的红利指数之外，高息策略值得我们去给予更多

关注：年初至今高息策略在主流红利指数中排名第一，股息率也仍在 5%以上。

➢ 风险提示：宏观环境的假设不及预期；政策落地不及预期；样本选择偏差。

[Table_Author]

分析师

牟一凌

执业证书：

S0100521120002

邮箱：

mouyiling@mszq.com

分析师

方智勇

执业证书：

S0100522040003

邮箱：

fangzhiyong@mszq.com

相关指数都录得负收益。

图1：年初至今，主要的风格指数中，红利风格表现最好，小盘风格垫底

资料来源：wind，民生证券研究院。注：数据截至 2024-04-15。

如果我们对比高息策略、高景气、国证价值、国证成长、沪深 300 以及中证

1000 的成分股行业分布（除了高息策略用个股所在行业的股息率占比以外，其他

指数均用个股所在行业的市值占比），我们会发现：

（1）从大类板块

上看，从权重的绝对大小上看（纵向比较）：高息策略更偏

金融地产（主要是银行）+上游资源；高景气则主要是上游资源+中游制造+消费；

国证价值和高息策略的差异在于交运+建筑+电力和 TMT 的权重更高；国证成长

与高景气的行业构成类似，偏上游资源+中游制造+消费，差异在于 TMT 的权重

更高一些；沪深 300 则相对更为均衡，不同板块之间的权重差异是最小的，整体

上以金融地产+消费为主，占比 50%；中证 1000 则更偏中游制造+消费+TMT。

从权重的相对大小上看（横向比较）：高息策略和国证价值更能代表红利+资源，

而高景气和国证成长更能代表资源+消费+制造，沪深 300 则较为均衡，中证 1000

更能代表制造+消费+TMT。值得关注的是上游资源在高景气和国证成长指数中的

权重竟然已经超过了以往的中游制造+消费，这可能也超出了大部分投资者的预期。

（2）从具体行业上看，横向比较来看，高息策略在银行、煤炭、家电、交通

运输、钢铁、建材、纺织服装的占比相较于其他行业最大；高景气则是在石油石化

上游资源=煤炭+石油石化+有色金属；中游制造=钢铁+基础化工+机械+建材+轻工制造+国防军工+电力设备及新能源；消费=医

药+商贸零售+纺织服装+汽车+家电+食品饮料+农林牧渔+消费者服务；金融地产=非银+银行+房地产+综合金融+综合；TMT=电

子+计算机+传媒+通信。

16.2 16.1 12.4 10.8

3.4 2.8 1.5

-1.6 -2.1 -4.3 -5.1

-10.2

-15

-10

-5

高息策略

红利低波

中证红利

国证价值

沪深300

上证指数

高景气

中证500

国证成长

万得全A

创业板指

中证1000

年初至今涨跌幅（%）

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