华西证券-转债，指数级别机会-241009-19页

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转债，指数级别机会

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[Table_Summary]

► 行情回顾：正股大幅反弹，转债估值谨慎拉伸

回顾 9月市场行情，正股下探低位后迅速回升，转债涨幅基本符

合产品定位。行业层面，9月转债行业普涨，科技、消费和券商

板块均有亮点，红利表现一般。估值层面，9月各价位估值先抑

后扬，不过月底拉伸幅度相对克制。转债百元溢价率 20.28%，

处于 2020 年以来 31%分位数的位置，仍处于历史偏低水平。

► 做多情绪仍在发酵，关注增量财政政策落地情况

考虑到政策效果需要时间验证，常规的增量财政工具也至少

要到 10 月下旬的人大常委会才会落地，叠加短期内市场期待

的货币&地产政策已经出台，暂时没有太多悲观的理由，后续

可重点观察财政政策实际落地情况，以及随后几个月经济数

据和企业盈利的验证。

►转债估值后续如何演绎？

货币和地产政策已积极发力，不过，转债市场情绪比预期要

更加谨慎，转债投资者当下主要在担心/关注什么？

其一，信用风波还会是定价关键吗？信用风险更多是正股行

情趋弱时的产物，权益市场转暖会显著降低相关担忧。从实

际情况来看，当前转债市场信用预期有所改善，但并未完全

脱离信用风波长尾阶段的定价范畴。究其原因，这一轮快牛

使得部分转债投资者进退维谷，相比于信用资质修复，更多

还是在考量转债仓位高低取舍的问题。

其二，纯债波动是否会主导转债估值演绎方向？正股带来的

拉伸力量通常情况下足以对冲利率层面的约束，而且在收益

预期改善的情况下，还会留有余力进一步推升转债估值。当

前转债市场已逐步计价纯债扰动，转债后续弹性不会太弱。

其三，过往牛市，有何重要信息值得借鉴？参考 2015，转债

也曾阶段性跑赢权益，并出现了提前见顶的现象。参考 2020

年以来单边行情，价位结构均衡的中性配置策略相对占优。

►转债继续广谱关注

短期考虑到权益分歧开始显现&纯债扰动仍存，转债弹性兑现

可能不会那么顺畅。不过，即使遇到阶段性逆风，随着政策

基调的转变，尤其是在财政政策落地之后，转债投资者对于

波动难以有效控制的负面预期，将进一步得到修正，叠加转

债历史级别的静态收益，转债估值仍然存在较强修复动能。

具体参与方向，我们认为仓位&价位结构是相对更加重要的因

素，在广谱关注的基础之上，基于 924 新政出发的大消费、

券商等板块值得重点跟踪。且超跌科技成长在流动性宽松&主

题行情支撑下同样具有较高弹性博弈价值。此外，我们基于

上述方向，综合筛选出 10 月十大标的（名单请见正文）。

风险提示

美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。

评级及分析师信息

[Table_Author]

分析师：田乐蒙

邮箱：tianlm@hx168.com.cn

SAC NO：S1120524010001

分析师：董远

邮箱：dongyuan1@hx168.com.cn

SAC NO：S1120524050003

联系人：黄思源

邮箱：huangsy1@hx168.com.cn

证券研究报告|宏观研究报告

[Table_Date]

2024 年10 月09 日

证券研究报告|宏观研究报告

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正文目录

1. 行情回顾：正股大幅反弹，转债估值拉伸克制 ................................................................................................ 3

2. 做多情绪仍在发酵，关注增量财政政策落地情况............................................................................................. 6

3. 转债估值后续如何演绎？ .............................................................................................................................. 8

3.1. 信用风波还会是定价关键吗？..................................................................................................................... 8

3.2. 纯债波动是否会主导转债估值演绎方向？ .................................................................................................... 9

3.3. 过往牛市，有何重要信息值得借鉴？.......................................................................................................... 11

4. 策略应对：转债继续广谱关注 ......................................................................................................................12

4.1. 策略基调：谨慎应对过后，转债大概率会迎来弹性修复 ...............................................................................12

4.2. 行业&个券推荐：关注大消费&券商&科技 ...................................................................................................13

5. 风险提示 ....................................................................................................................................................17

图表目录

图1：2024 年9月，正股下探低位后迅速回升，转债涨幅相对克制 ............................................................................................3

图2：2024 年9月，转债行业普涨，科技、消费和券商板块均有亮点，红利表现一般（2024.9.1-2024.9.30） ........4

图3：9月，各价位估值先抑后扬，月底拉伸幅度相对克制 ............................................................................................................5

图4：2023Q4，湖北和江西城镇居民消费倾向降幅均小于全国幅度 .............................................................................................6

图5：历史上，重要的增量财政政策对权益&转债行情有较强的提振效果 ..................................................................................7

图6：2014-2015 年，财政并未显著发力，牛市行情最终被归为无源之水 .................................................................................7

图7：信用风险更多是正股行情趋弱时的产物，权益市场转暖会显著降低相关担忧 ..............................................................8

图8：低价弱资质转债纯债溢价率有所修复 ..........................................................................................................................................9

图9：正股上涨格局确立，足以拉动转债估值................................................................................................................................... 10

图10：长端利率大幅上行或者震荡区间，中证转债同样出现过较为可观的涨幅 .................................................................. 10

图11：纯债扰动只会阶段性影响转债估值，随着正股行情转暖，转债迟早存在一轮相对可观的修复 .......................... 11

图12：转债在牛市区间也曾阶段性跑赢权益..................................................................................................................................... 12

图13：牛市年间，强赎转股退出的转债数量迅速上 ....................................................................................................................... 12

表1：各价位估值较信用风波下的“低谷”有所回升，但仍处于历史偏低水平 .......................................................................5

表2：参考 2020 年以来的单边行情，价位结构均衡的中性配置策略整体相对占优.............................................................. 12

表3：10 月十大转债（2024/9/30） ..................................................................................................................................................... 13

表4：存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注（2024/9/30） ................. 14

表5：非银金融品种作为风险偏好提升的直接载体，叠加并购重组预期，具有一定关注价值（2024/9/30）............. 15

表6：主题催化下的重点行业存量标的（2024/9/30） ................................................................................................................... 15

表7：趋势性恢复行业的存量标的（2024/9/30） ............................................................................................................................ 16

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19626187/21/20190228 16:59

1.行情回顾：正股大幅反弹，转债估值谨慎拉伸

回顾 9月市场行情，正股下探低位后迅速回升，转债涨幅基本符合产品定位。9

月中上旬，中报季盈利转弱带来的负面预期仍存，叠加调降存量房贷利率等增量政策

尚未落地，正股震荡回调。直至 9月18 日，美联储宣布降息 50bp，正股开始企稳回

升。9月24 日，国新办发布会召开，降息、调降存量房贷利率、创设新货币政策工

具等一系列政策组合拳出炉，正股随之强势反弹，接着，9月26 日的政治局会议非

常规时点召开，政策基调积极，权益市场迎来历史罕见级别上涨。转债方面，9月初，

转债市场继续修复岭南风波带来的负面情绪，低价转债纯债溢价率底部回升，随后由

于正股表现持续低迷，拖累转债行情；直至 9月24 日之后，转债随正股一同拉升，

不过涨幅相对克制。从9月单月维度来看，中证转债上涨 5.78%，万得全 A上涨

22.21%；从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨 0.51%，重回正收益。万得

全A则上涨 8.25%，呈现出一定牛市特征。

图1：2024 年9月，正股下探低位后迅速回升，转债涨幅相对克制

资料来源：WIND，华西证券研究所

分行业来看，9月转债行业普涨，科技、消费和券商板块均有亮点，红利表现一

般。非银金融受到推动并购重组&降准降息&新货币政策工具的推动，其转债 &正股

涨幅均排名首位。科技板块中，计算机涨幅与非银相近，军工表现同样出色。消费板

块则受益于存量房贷利率下调政策，商贸零售、美容护理迎来强势行情。同时，煤炭、

有色和钢铁等此前跌幅较深的顺周期品种，在稳增长政策预期支撑下，也迎来较大涨

幅。此外，银行、交运等红利属性较强的板块涨幅相对靠后。

100

-20%

-15%

-10%

-5%

10%

2023-12-29 2024-02-29 2024-04-30 2024-06-30 2024-08-31

转债市场转股溢价率（%，右轴）

中证转债

万得全A

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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]转债，指数级别机会[Table_Title2][Table_Summary]►行情回顾：正股大幅反弹，转债估值谨慎拉伸回顾9月市场行情，正股下探低位后迅速回升，转债涨幅基本符合产品定位。行业层面，9月转债行业普涨，科技、消费和券商板块均有亮点，红利表现一般。估值层面，9月各价位估值先抑后扬，不过月底拉伸幅度相对克制。转债百元溢价率20.28%，处于2020年以来31%分位数的位置，仍处于历史偏低水平。►做多情绪仍在发酵，关注增量财政政策落地情况考虑到政策效果需要时间验证，常规的增量财政工具也至少要到10月下旬的人大常委会才会落地，...

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