海通证券-大类资产与中观配置研究（一）：宏观+量价大小盘双驱轮动策略-2024.4.22-总23页

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金融工程研究

证券研究报告

金融工程专题报告

2024 年04 月22 日

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[Table_ReportInfo]

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[Table_AuthorInfo]

分析师:郑雅斌

Tel:(021)23219395

Email:zhengyb@haitong.com

证书:S0850511040004

联系人:卓洢萱

Tel:(021)23183938

Email:zyx15314@haitong.com

大类资产与中观配臵研究（一）——宏观+

量价大小盘双驱轮动策略

[Table_Summary]

投资要点：

纵观历史，不同风格市场环境下，A股大小盘收益差距显著，是基金产品、各种投

资组合收益产生差距的重要因素，故而大小盘风格轮动成为了市场上投资者长期关

注的焦点。本文选取了大小盘指数中跟踪产品数量及规模最大的沪深 300 及中证

1000 作为代表风格指数，分析驱动大小盘风格轮动的主要因素，并进一步构建了宏

观+量价大小盘双驱轮动策略。

 首先，本文分别从宏观经济层面、微观量价层面出发，分析驱动大小盘风格轮动

的因素。

 宏观层面，选取经济增长、社会融资需求、货币流动性及中美经济周期维度刻画

影响大小盘风格轮动的宏观环境。经济增长维度，PMI 生产指标的择时效果较优，

当PMI 生产当季均值高于上季均值时，边际盈利与经济周期更为贴近的大盘风格

表现较优；社会融资需求维度，当近一季社融加权同比为正时，经济增长活力较

强，业绩较为稳定大盘风格的估值或得以修复；货币流动性维度，国债 5年期与

1年期的期限利差的择时效果较优，若近一季期限利差均值高于过去两季均值，

说明当前流动性充盈，市场或偏向弹性更高的小盘风格；中美经济周期维度，选

用中美国债利差刻画当前中美经济周期表现，当近一季中美利差均值高于过去两

季均值时，当前中美利差走阔，与经济周期更为相关的大盘占优；反之，美债上

行，小盘或持续走强。

 量价层面，选取大小盘动量、狭义风格拥挤度及广义大盘拥挤度衡量当前影响大

小盘风格切换的市场量价状况。大小盘动量维度，宏观调整的近一季动量差有较

优的择时效果，在宏观经济较优时，历史占优的风格得以维持，反之强势风格未

来可能出现反转；狭义风格拥挤度维度，采用大盘除以小盘近一季日波动率衡量

大小盘风格的相对拥挤情况，在宏观经济较优时，当前较为拥挤的风格热度较高，

未来或能持续吸引资金流入；反之，资金或偏向防御操作，当前拥挤度较低的风

格未来可能占优；广义大盘拥挤度维度，采用偏股基金指数除以万得全 A近一季

日波动率衡量，以反应机构中长期持仓风格的变化趋势，若近一季广义大盘拥挤

度均值高于前三季均值，则认为当前大盘风格持续拥挤，未来较难持续，市场或

转向小盘风格；反之则认为当前大盘被低配，未来大盘风格修复及上涨空间较大。

 基于前文各维度表现较优的指标构建宏观+量价大小盘双驱轮动模型。具体，1）

将各维度指标发出大盘信号时的指标信号值设臵为 1；发出小盘信号时的信号值

设为-1，发出无效信号时的信号值设为 0。2）将所有选定的指标季末的信号值加

总，得到综合分数。3）若综合分数大于 0，则全仓配臵沪深 300 指数；若综合

分数小于 0，则全仓配臵中证 1000 指数；若综合分数为 0，则等权配臵沪深 300

及中证 1000 指数。以近十年（2013.12.31 - 2024.03.29）为回测期，双驱策略

的年化收益率为 17.00%，胜率为 85.37%，有效信号胜率为 87.50%，相较季度

调仓的大小盘等权策略的超额为 13.40%，同时，分年度来看，回测期内，双驱

策略在各年度均跑赢了等权基准，也基本跑赢了底层沪深 300 及中证 1000 指数。

 风险提示。本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议。风格轮动模

型基于风格历史表现规律统计推导得出，存在历史规律失效风险。

金融工程研究金融工程专题报告 2

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1. 引言 ........................................................................................................................... 5

2. 大小盘风格轮动的驱动因素分析 ............................................................................... 6

2.1 宏观层面 ....................................................................................................... 7

2.1.1 经济增长 ............................................................................................. 7

2.1.2 社会融资需求 ...................................................................................... 7

2.1.3 货币流动性 ......................................................................................... 8

2.1.4 中美经济周期 ...................................................................................... 9

2.2 量价层面 ..................................................................................................... 10

2.2.1 动量 .................................................................................................. 10

2.2.2 狭义风格拥挤度 ................................................................................ 11

2.2.3 广义大盘拥挤度 ................................................................................ 13

3. 多指标复合大小盘轮动模型 ..................................................................................... 15

3.1 指标定义 ..................................................................................................... 15

3.2 风格差异显著时段单指标有效性分析 .......................................................... 16

3.3 宏观复合大小盘轮动模型 ............................................................................ 17

3.4 量价复合大小盘轮动模型 ............................................................................ 18

3.5 宏观+量价大小盘双驱轮动模型 .................................................................. 19

3.6 大小盘双驱轮动 ETF 配臵策略 ................................................................... 20

4. 总结 ......................................................................................................................... 21

5. 风险提示 .................................................................................................................. 22

金融工程研究金融工程专题报告 3

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图目录

图1 大盘小盘相对强弱历史走势（2010.01.04-2024.03.29） ................................... 5

图2 各大盘或小盘风格指数跟踪产品情况（截至 2024.03.31） ................................ 6

图3 大小盘风格轮动指标选择框架 ............................................................................ 6

图4 PMI 生产季均差分与大小盘相对强弱走势对比（2014.01.04-2023.03.29） ...... 7

图5 社融季均同比与大小盘相对强弱走势对比（2014.01.04-2023.03.29） .............. 8

图6 期限利差与大小盘相对强弱走势对比（2014.01.04-2024.03.29） .................... 9

图7 中美利差与大小盘相对强弱走势对比（2014.01.04-2024.03.29） .................. 10

图8 风格拥挤度与大小盘相对强弱走势对比（2014.01.04-2024.03.29） ............... 12

图9 狭义风格拥挤度信号值与大盘季度超额走势对比 ............................................. 12

图10 狭义风格拥挤度策略累计超额时序表现 ........................................................... 12

图11 宏观调整狭义风格拥挤度信号值与大盘季超额走势对比 .................................. 13

图12 宏观调整狭义风格拥挤度策略累计超额时序表现 ............................................. 13

图13 偏股混合型基金规模及数量变化（2014.12.31-2023.12.31） .......................... 14

图14 广义大盘拥挤度信号值与大盘季度超额走势对比（2014.03.31 -2024.03.31） 14

图15 广义大盘拥挤度信号值与大盘季超额走势对比 ................................................ 15

图16 宏观调整狭义风格拥挤度 VS 广义大盘拥挤度累加超额 ................................... 15

图17 风格差异显著时段指标信号（2013.12.31-2024.03.29） ................................. 16

图18 宏观复合大小盘轮动模型回测净值（2013.12.31-2024.03.29） ....................... 17

图19 量价复合大小盘轮动模型回测净值（2013.12.31-2024.03.29） ....................... 18

图20 宏观+量价大小盘双驱轮动模型回测净值（2013.12.31-2024.03.29） ............ 19

图21 大小盘双驱轮动模型分年度统计（%，2013.12.31-2024.03.29） ................. 20

图22 大小盘双驱轮动 ETF 配臵策略回测净值（2016.12.31-2024.03.29） ............ 20

图23 大小盘双驱轮动 ETF 策略分年度统计（%，2016.12.31-2024.03.29） .......... 21

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