华西证券-流动性框架之一：资金利率何时向下突破？历史与启示-20240512

免费

3.0 babyfacer 2024-05-13 56 1.85MB 19 页免费

侵权投诉

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

[Table_Title]

流动性框架之一

[Table_Title2]

资金利率何时向下突破？历史与启示

[Table_Summary]

► 历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻

一是央行投放超额流动性，由银行负债端资金供给充裕驱动的

流动性淤积。这种情况多发生在有特殊事件冲击、经济低于潜

在增速的时期。比如 2019 年包商银行事件、2020 年和 2022 年

疫情，为呵护市场平稳运行或者对经济增长提供助力，央行往

往会主动投放超额流动性。

二是信用收缩，由于银行资产端投放乏力驱动的流动性自发式

平衡。在经济运行没有明显偏离潜在增速的时期，监管并未主

动投放大量流动性，但由于缺少信贷、政府债等对流动性的

“抽水作用”，往往使得流动性进入自发平衡状态。典型的时

期是 2021 年3-5 月和 2023 年4-8 月中旬。

► 流动性主导的行情如何演绎

第一种，多数品种行情同步启动。多发生在特定事件的冲击

下，例如 2019 年包商银行事件和 2020 年疫情冲击。

第二种，存单和信用债率先下行，利率债反而滞后。事后来看

源自央行主动投放，流动性宽松现实和宽信用扰动并存。

第三种，利率债率先下行，信用债和存单明显滞后，且 1年存

单明显滞后于 3年期的国债和国开债。这一规律多发生在信用

收缩引发的流动性宽松行情，长端利率率先启动，之后再确认

流动性进入宽松状态，信用债和存单行情才正式启动。

行情启动后，不同品种的“追涨”表现如何？一般而言，如果

确定流动性宽松的行情启动，拉久期通常是收益最高的策略，

持有久期越长，回报越高，但同样面临的回撤风险也越大。其

次，在控制久期的情况下，信用表现通常优于利率。此外在

2021 年及之后，二级资本债相对同期限的利率债和中票，大多

数情况下存在超额回报。

► 对当前行情的启示

今年能否再出现类似过去几年的资金利率向下突破的情景？我

们认为在防资金空转的大背景下，除非遭遇超预期的宏观风险

事件，央行主动投放超额流动性的概率较低。因而，如果出现

资金利率向下偏离政策利率，更有可能是信用收缩所致，即由

于银行资产端投放乏力驱动的流动性自发式平衡。

年内来看，债市久期行情再次启动，催化剂可能不是短端利率

自发向下突破，而是央行主动降息预期发酵。不过在票息和杠

杆策略失效的背景下，如果资金面保持相对平稳，拉长组合久

期的策略（利率或者信用）可能仍然相对占优。

风险提示

流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。

评级及分析师信息

[Table_Author]

分析师：刘郁

邮箱：liuyu9@hx168.com.cn

SAC NO：S1120524030003

联系电话：

研究助理：龙海文

邮箱：longhw@hx168.com.cn

SAC NO：

联系电话：

证券研究报告|宏观研究报告

仅供机构投资者使用

[Table_Date]

2024 年05 月12 日

146638

证券研究报告|宏观研究报告

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

正文目录

1. 历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻........................................................ 3

1.1. 2019 年6-7 月：包商银行危机产生流动性驱动的债牛 ............................................. 3

1.2. 2020 年2-5 月：疫情引发的货币宽松 ........................................................... 5

1.3. 2021 年3-5 月：迟来的宽信用，流动性自发平衡 ................................................. 6

1.4. 2022 年4-8 月：财政投放带来的超宽松流动性 ................................................... 8

1.5. 2023 年4-8 月中旬：信用收缩再次带来流动性自发平衡............................................ 9

2. 资金利率向下突破的情景总结与债市行情演绎..................................................... 11

2.1. 历史上资金利率向下突破的两种情景 .......................................................... 11

2.1. 流动性主导的债市行情演绎 .................................................................. 13

3. 对2024 年的启示 ............................................................................ 16

4. 风险提示 ................................................................................... 17

图表目录

图1：2019 年以来，历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻.................................................................................................3

图2：2019 年6-7 月，包商银行信用风险引发流动性超宽松状态，短暂驱动债牛..................................................................4

图3：2020 年2-5 月，疫情冲击下的超宽松流动性行情...................................................................................................................6

图4：2021 年2-5 月，迟来的宽信用，流动性自发平衡...................................................................................................................7

图5：2022 年4-8 月，财政投放带来的超宽松流动性 .......................................................................................................................9

图6：2023 年4-8 月，信用收缩带来的超宽松流动性 .................................................................................................................... 10

图7：2021 年3-5 月每日逆回购净投放多为 0................................................................................................................................... 11

图8：2023 年4-8 月中旬，仅在税期和月末净投放......................................................................................................................... 11

图9：流动性自发平衡的时期，社融和信贷同比往往同比负增 ................................................................................................... 12

图10：流动性主导下，行情启动顺序 .................................................................................................................................................. 14

图11：今年以来，DR007 和R007 最低值均未能显著低于 7天逆回购利率 .............................................................................. 16

表1：2020 年央行货币政策操作 ...............................................................................................................................................................5

表2：行情启动后，不同品种的“追涨”表现（单位：%） .......................................................................................................... 15

iYiUtRmMmOrNoOmRnNxO9PdNbRnPrRnPnRjMnNqNkPqRoMaQqRrOwMnNtRuOmMsO

证券研究报告|宏观研究报告

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

2024 年初以来，曲线牛平，背后是票息资产供给稀缺，同时央行防空转背景下，

资金利率中枢难以大幅向下突破，信用下沉和杠杆策略双双失效。随着收益率曲线

极度平坦化，市场开始关注短端利率下行的空间。从历史上看，曲线从牛平走向牛

陡的过程，大多伴随资金利率向下突破。因而本文回顾了历史上几轮资金利率向下

突破政策利率的过程，试图捕捉超宽松流动性产生的信号。

什么情况下会发生资金利率中枢向下突破政策利率，当超宽松流动性发生时，

债市行情如何演绎？

1.历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻

2019 年以来，资金利率整体呈现向政策利率回归的特征，不过每年都有一段资

金利率明显向下偏离的时期，短则 1-2个月，长达 5-6个月。

图1：2019 年以来，历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻

1.1. 2019 年6-7月：包商银行危机产生流动性驱动的债牛

2019 年5月24 日，人民银行、银保监会发布公告，鉴于包商银行出现严重信

用风险，对其实行接管。包商事件使得中小银行流动性风险加大，普遍提升备付率

以应对不时之需，导致其在银行间市场融出资金大幅下降，非银机构获取资金难度上

升。

为应对可能的流动性冲击，央行增加了公开市场投放总量，使流动性处于充裕

状态。2019 年5月28-29 日，央行分别投放逆回购 1500 亿元和 2700 亿元，呵护资

金面。2019 年6月13-21 日税期前后，央行净投放 4750 亿元逆回购，远超 5月税

期前后的 500 亿元。除了总量流动性支持以外，央行也提供再贴现和 SLF 定向工具。

2019 年6月14 日，增加再贴现额度

2000 亿元和 SLF（常备借贷便利）额度 1000

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01

DR007

（

MA10,%

）

天逆回购利率（

）

R007

（

MA10,%

）

研报加载中……请稍候！
如果长时间未打开，您也可以点击刷新试试。

下载研报到电脑，查找使用更方便

立即下载

标签： #利率

摘要：

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]流动性框架之一[Table_Title2]资金利率何时向下突破？历史与启示[Table_Summary]►历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻一是央行投放超额流动性，由银行负债端资金供给充裕驱动的流动性淤积。这种情况多发生在有特殊事件冲击、经济低于潜在增速的时期。比如2019年包商银行事件、2020年和2022年疫情，为呵护市场平稳运行或者对经济增长提供助力，央行往往会主动投放超额流动性。二是信用收缩，由于银行资产端投放乏力驱动的流动性自发式平衡。在经济运行没有明显偏离潜在增速的时期，监管并未主动投放大量流动性，但由于缺少信贷、...

展开>> 收起<<

华西证券-流动性框架之一：资金利率何时向下突破？历史与启示-20240512.pdf

共19页,预览6页

还剩页未读，继续阅读